社服零售行业2023年报暨2024一季报综述：拥抱景气上行，把握低估催化

2024.05.05 股票研究 拥抱景气上行，把握低估催化 行——社服零售行业2023年报暨2024一季报综述 业刘越男(分析师)陈笑(分析师)于清泰(分析师) 略 策021-38677706021-38677906021-38022689 liuyuenan@gtjas.comchenxiao015813@gtjas.comyuqingtai@gtjas.com 证书编号S0880516030003S0880518020002S0880519100001 本报告导读： 重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。 摘要： 投资观点：重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。1)黄金珠宝，央行持续增持，储蓄投资保值与国潮崛起共振，推荐周大福/老凤祥/菜百股 份/中国黄金/周大生/潮宏基；2)教育产业供给出清彻底，龙头公司合规化完成后望大幅提升市占率，推荐行动教育/粉笔/新东方/卓越教育/思考乐教育；3)海外需求依旧高景气，推荐：名创优品/小商品城/安克创新/赛维时代/致欧科技/华凯易佰/焦点科技；4)个股逻辑推荐途虎-W/重庆百货/苏美达/米奥会展；5)出行链继续高景气：OTA景气向上，推荐同程旅行/携程集团；景区中具备可复制能力者仍有配置价值，推荐三特索道/九华旅 证游；酒店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头定价能力提升，推荐 券锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭酒店。 研 服务消费修复更快，关注情绪价值与性价比消费思潮崛起。1)消费意愿和 消费景气度仍有很大恢复空间；2)服务消费修复曲线更快，实物消费修复究更稳健；2020-23年代表实物消费的核心零售企业营收恢复度(比2019年)报自78%提至104%，核心社服企业自70%到101%；归母净利层面，核心告零售企业自70%提至101%，核心社服企业自44%提至93%；2024Q1呈 现类似趋势；3)推动修复的核心力量：黄金珠宝、景区、出海产业，珠宝 修复最好、景区显著提速，且2024Q1延续较高景气度；4)情绪价值是消费中稀缺的望量价齐升的方向，性价比消费契合当下理念。 黄金珠宝、景区出行、出海、教育产业依旧高景气。1)黄金珠宝受益投资 保值的需求和情绪满足感驱动，但不同品牌销售结构有别，品牌分化加剧， 关注�一终端零售动销及加盟商渠道补库；2)景区出行满足情绪价值，修复显著加速，且高利润率、现金流稳定、存在分红提升预期；3)跨境电商作为优质赛道仍将受益海外性价比消费、国内政策支持以及供应链规模和效率优势，精品与泛品公司之前出现分化；4)教育产业受益政策边际变化，驱动空间/模式/盈利预期从不确定到确定带动估值修复，同时行业出清格 局改善后存量龙头景气度持续边际向上，龙头享市占率快速提升红利。顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势。1)酒店2023年明显复苏、幅度跟节奏逐步清晰，但效率改善和增长质量形成差异，未来将在波动中 走向集中；2)OTA景气度向上，格局改善以及利润率逐个季度环比提升的正循环，且出境游恢复及龙头国际化将继续贡献增量空间；3)餐饮竞争持续，性价比趋势凸显；4)免税：消费力逐步恢复，中免毛利率有所提升；5)招聘及人力资源服务有改善但亦有波动，大企业招聘需求回暖值得关注，预计随求职招聘旺季到来将进一步呈现改善趋势。 风险提示：复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险，中小企业压缩 差旅成本风险，出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险等 批零贸易业 评级：增持 上次评级：增持 细分行业评级 批发零售业增持 贸易增持 相关报告 批零贸易业《政治局会议再提支持民营企业出海》 2024.05.01 批零贸易业《美国TikTok法案生效期延长一年》 2024.04.22 批零贸易业《通行便利及性价比泛化，港人北上消费》 2024.04.18 批零贸易业《三月社零增速环比回落，限额以下更优》 2024.04.17 批零贸易业《金价持续新高，一季度跨境电商出口同比增长》 2024.04.14 目录 1.服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮3 1.1.消费意愿企稳但仍有较高空间3 1.2.服务消费修复更快，实物消费稳扎稳打4 2.珠宝、教育、出海、景区高景气，其他阵营有分化7 2.1.黄金珠宝：24Q1金价上行驱动持续复苏，黄金品类延续高景气7 2.2.教育：供给出清，政策优化10 2.3.出海：跨境电商形成分化，精品公司延续高增13 2.4.景区：量价齐升，长线游更优24 2.5.百货商超：精益增长为重，持续降本增效29 3.顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势38 3.1.酒店：23年明显复苏，但龙头分化38 3.2.OTA及旅行社：同时受益国内及出行，收入利润格局均改善 43 3.3.人服：传统龙头稳健增长，猎头招聘受顺周期影响46 3.4.免税：消费力恢复有节奏49 3.5.餐饮：竞争持续，性价比趋势突显54 4.投资建议59 5.风险提示62 1.服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮 1.1.消费意愿企稳但仍有较高空间 收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。 国内居民个人所得税累计增速2024年1-3月波动较大，1-2月下降因国家税收减免，3月增速显著回升。 居民新增存款累计增速逐步提升，除了季度影响之外，也表明居民持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升。 消费税1-3月累计同比增长10%，结合居民储蓄增速，居民实际消费需求在企稳。 图1：2024年3月个税、消费税呈现波动 数据来源：国家统计局、中国人民银行，国泰君安证券研究备注：单位为亿元人民币。 招聘帖子数增速企稳回升。第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字于2024年后企稳回升，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。 图2：新增招聘帖子增速企稳回升 新增招聘帖子数及岗位数同比增速（%） 4 202 3 202 2 202 1 202 0 202 9 201 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 70% 20% -30% -80% 新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个） 数据来源：通联数据Datayes，国泰君安证券研究 社零数据：1-2月数据开门红，3月有所波动。 零售和服务需求增速在1-2月景气度较高，但受到基数及季节效应 影响3月有所波动（2023年3-5月基数提升），黄金珠宝景气度高； 服务消费表现相对较好，线下消费更具韧性； 观察较长周期维度线下与线下并非替代关系，线上购物习惯相对成 熟，与线下实物商品零售表现出同步性。 图3：社零数据呈现波动 数据来源：wind，国泰君安证券研究备注：单位为% 图4：线下零售业态销售增速呈现分化 80% 60% 40% 20% 0% 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 2021年12月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1-2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1-2月 2024年3月 -20% -40% 专业店便利店专卖店超市百货店 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.服务消费修复更快，实物消费稳扎稳打 服务与实物消费双修复，2023年及2024Q1服务消费修复更快。 实物消费恢复度曲线相对平稳，服务消费恢复度曲线更为陡峭。 2020-23年代表实物消费的核心零售企业营收恢复度（对比2019年）自78%恢复至104%，核心社服企业自70%到101%；从归母净利层面看，核心零售企业自70%提至101%，核心社服企业自44%提至93%。2024Q1同样呈现类似趋势。 2023 2022 2021 2020 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 社服营收恢复度 零售营收恢复度 零售净利恢复度 社服净利恢复度 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023 图5：2023年服务消费板块营收修复加快图6：2023年服务消费板块净利修复加快 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 2021Q12022Q12023Q12024Q1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 社服营收恢复度 零售营收恢复度 零售净利恢复度 社服净利恢复度 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021Q12022Q12023Q12024Q1 图7：2024Q1服务消费板块营收修复加快图8：2024Q1服务消费板块净利修复加快 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 板块分化，珠宝、景区、出海修复更快。珠宝（周大生、潮宏基）、景区（长白山、峨眉山）、出海（名创优品、小商品城）等领衔复苏节奏。景区2023年后修复速度显著加快，仅次于黄金珠宝。免税、酒店同样 处于稳健修复的进程，但修复曲线相对平缓。 图9：按营收口径，专业市场（小商品城高权重）、黄金珠宝、出海修复较好 图10：按归母净利口径，专业市场（小商品城高权重）、黄金珠宝、出海修复较好 250% 200% 150% 100% 50% 0% 免税酒店景区 餐饮黄金珠宝百货商超 专业市场出海教育 免税酒店景区 1000% 餐饮黄金珠宝百货商超 专业市场出海教育 500% 0% -500% -1000% -1500% 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 图11：板块复苏呈现分化，珠宝、景区、出海修复更快 营收(亿元)恢复度归母净利(亿元)恢复度 证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 146.3% 100.0% 147.9%12.2%64.3% 115.0%66.6%163.0% 101.6%55.8% 99.9%-1286.7%68.0% 61.3%-52.3%-45.2% 131.8%6.9% 94.1%73.0% 105.9%383.9% 123.9%108.2% 132.0%197.5%-42.6% 104.6%83.4%158.0% -158.5%-1015.3%151.9% 1067.5%-39.4%43.2% 241.0%162.6%93.7% 157.9%99.5%155.5% 107.4%130.2%160.0% 162.1%103.2%214.5% 140.9%83.6%176.0% 171.0%-17.4%148.6% 88.3%53.9%50.1% 58.6% 92.0% 47.6% 47.0% 182.0% 282.8% 1.0% 22.3% 8.0% 231.7% 96.8% 6.7% 0.7% 358.8% -84.2% 307.4% 448.1% 27.6% 347.8% 中国中免207.69150.89149.79167.03188.07151.7%141.6%133.3%134.9%137.4%23.0115.6513.4115.0723.0699.8%160.7% 锦江酒