社服及零售行业2024年中报综述：寻局部景气，挖错杀龙头

股票研究/2024.09.03 寻局部景气，挖错杀龙头旅游业 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 社服及零售行业2024年中报综述 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 陈笑(分析师) 021-38677706 021-38022689 021-38677906 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 登记编号S0880516030003 S0880519100001 S0880518020002 本报告导读： 收入放缓但更重视盈利，格局改善行业利润稳定且持续。 投资要点： 投资观点：继续重点推荐格局改善+情绪消费。�教育底部反转：卓越教育集团、思考乐教育、粉笔、行动教育等。②互联网盈利大幅改善，推荐途虎-W。③平价出海零售高景气错杀龙头，推荐：名创 优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等。④旅游热度持续，推荐同程旅行、携程集团-S、三特索道、九华旅游、长白山。⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：老铺黄金、潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生、周大福、中国黄金。 服务景气，重视盈利。�服务和商品消费增速均放缓。社服板块24Q2 增速相比24Q1放缓，至+2.77%，零售板块收入降幅扩大至-10.33% 社服板块净利润率6.99%同比-1.69pct，商贸零售净利润率1.17%同比-0.15pct。②部分服务消费有稀缺增量，但价格因较高基数同比下降，而商品消费量和价的增长均乏力。因社服基数较高，24Q2毛利率降幅大于零售。③投资现金流相比19年收缩，销售费用率趋势下行。营销ROIC下降，增长缺乏质量和粘性、价格敏感。④企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。行业格局与产业链议价权成为利润释放关键，平台企业通过提升takerate将供给侧剩余转移给平台和消费者剩余，释放利润。 格局改善的行业，利润稳定且持续。�教育格局改善明显。1）非学 科培训收入端分化加剧，利润端承压。龙头新东方、好未来、学大 等收入端高增长，其他公司收入承压。2）公考培训考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。②OTA收入放缓但增速依然领先大盘份额继续提升。受益格局改善，企业降低补贴，美团抖音酒旅持续提升酒店端佣金，平台利润率提升。③景区较高基数下收入业绩同样放缓。天气对利润影响大。景区性价比消费趋势同样明显，索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定。 出海延续高景气，传统企业估值错杀。�跨境电商之间分化明显， 收入端维持高景气高增长，但净利润受到海运、汇兑损益等因素扰 动。②品牌出海韧性和持续性都更强，安克创新、名创优品等海外加速扩张，名创海外拓店提速。③黄金珠宝、酒店、餐饮、免税、人服招聘等赛道目前处于底部，但存在需求回暖或供给侧改善的潜力：1）黄金珠宝短期受金价影响较大，品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。后续旺季景气度有望改善。2）酒店行业景气度整体下行，阶段性分散。但龙头加速拓店，行业有规模效应，后续将通过资产整合再次走向集中。3）人服企业自身通过KA获客和新订单支撑新业务增长，但宏观波动影响企业需求，整体增速仍明显放缓。 风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅 成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。 上次评级:增持 细分行业评级 旅游景点和旅行社减持 酒店增持 连锁餐饮增持 其他旅游增持 相关报告 旅游业《明确有序放宽服务业准入限制，教育行业受催化》2024.09.02 旅游业《中报落地，交易双节》2024.09.01旅游业《下沉出海空间广阔，供应链筑核心壁 垒》2024.08.26 旅游业《金价再创新高，教育行业再受重视》 2024.08.18 旅游业《促消费高质量发展意见发布，服务业信心提振》2024.08.04 目录 1.服务景气，重视盈利7 1.1.收入放缓，但释放利润7 1.2.服务有量无价，商品量价均乏力11 1.3.谨慎投资，营销放缓14 1.4.格局和议价权决定利润17 2.格局改善的行业，利润稳定且持续18 2.1.教育：龙头扩张，业绩分化19 2.2.景区：高基数放缓，旺季预期高24 2.3.OTA：格局稳定，提效增利30 3.部分行业处于底部，但有改善潜力32 3.1.酒店：加速扩张，优势扩大32 3.2.餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧39 3.3.免税：需求恢复仍需时间46 3.4.人服招聘：景气下行，新业务求增长51 4.出海：分化明显，精品高增53 4.1.跨境电商：分化明显，精品高增53 4.2.品牌出海：名创海外拓店提速63 5.高端消费普遍受影响较大64 5.1.黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖64 5.2.商超百货：精益增长，降本增效70 6.投资建议79 7.风险提示81 图目录 图1：社服零售（中信指数）24Q2板块整体收入增速相比24Q1明显放缓7 图2：社服细分板块中教育逆势加速，但其他多数板块放缓7 图3：零售细分板块除黄金珠宝多数收入负增长8 图4：但社服及零售板块整体营业利润率水平保持稳定8 图5：社服板块中多数板块营业利润率保持稳定9 图6：社服板块净利润率由于降本增效，同比降幅小于营业利润率9 图7：零售细分板块百货超市营业利润率环比下降，黄金珠宝上行10 图8：商贸零售板块中换进珠宝板块整体利润率相比23Q2普降10 图9：社服零售板块毛利率均处于下行通道，服务相对更平稳11 图10：社服板块有季节性影响，环比24Q1持平其实是降价12 图11：商贸零售多数板块毛利率环比下行12 图12：美团及滴滴日均订单量均创新高13 图13：单均增速24Q2放缓，但仍低双位数同增13 图14：单量支撑滴滴及美团GTV增速低双位数增长13 图15：但是单均价自24Q1以来处于低单位数同降水平13 图16：服务消费平台普遍增速更快，拼多多则是结构性增量市场驱动13 图17：社服零售板块整体投资现金流支出规模小于2019年水平14 图18：板块销售费用率处于下行周期15 图19：社服除免税/餐饮外，多数板块销售费用率环比降低15 图20：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主要为季节性因素16 图21：销售费用率为何降低：营销投放ROIC持续放缓16 图22：格局改善且具备议价权的平台普遍提升takerate17 图23：格局改善平台净利润率普遍提升明显18 图24：营业利润率更能反映经营性业绩提升18 图25：电商策略变化，阿里和京东利润率改善18 图26：电商营业利润率本季度环比也有改善18 图27：同比增速环比小幅回落，龙头分化进一步加剧19 图28：销售费用整体稳定19 图29：管理费用率同比小幅增长19 图30：2024H1粉笔营业收入略有下滑19 图31：2024H1粉笔经调整净利润持续增长19 图32：2024Q2中公教育营收延续下滑态势20 图33：2024Q2中公教育归母净利润同比下滑20 图34：2024H1粉笔净利率高于中公教育与华图山鼎20 图35：2024H1华图山鼎销售及管理费用率相对较高20 图36：2015年以来国考招录人数及同比增速放缓20 图37：2015年以来国考招聘岗位及同比增速放缓20 图38：2015年以来国考审核通过人数及同比增速提升20 图39：2015年以来国考录取率逐步下降20 图40：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源21 图41：公司23Q3归母净利润恢复至19年的150%21 图42：2024H1实现营收3.17亿元/+68%，加速增长22 图43：经调整归母利润0.55亿元/+161%，增速放缓22 图44：24H1实现营收3.99亿元/+59%增速稳定23 图45：经调归母0.94亿元/+101%增速稳定23 图46：2024Q2行动教育营收实现稳健增长24 图47：2024Q2行动教育归母净利润持续增长24 图48：端午假期旅游人次及收入分别恢复至2019年的115%和103%24 图49：客单价环比提升25 图50：端午假期客单价为367元，客单价没有明显提升25 图51：名山大川在门票减免政策加持下客流加速提升26 图52：基数逐步走高，关注承载量上限27 图53：受暴雨影响，多数景区股客流下滑，高经营杠杆下利润率同比有所下滑27 图54：毛利率相对分化，不同企业差异很大27 图55：销售费用率同比有所提升，景区花费更多推广费用28 图56：管理费用率同比有所提升28 图57：索道乘坐率疫后有所下降29 图58：索道客单基本稳定（单位：元/人）29 图59：峨眉山门票业务客单同比提升29 图60：酒店预订增速下滑，量价原因皆有30 图61：交通下滑更多为高基数下预定量增速放缓30 图62：跟团游23Q2起基数恢复，增速均值回归30 图63：但OTA收入也远超2019年水平30 图64：酒店行业数据7-8月持续同降-10%以上31 图65：航空及高铁客运量恢复进入瓶颈，增速放缓31 图66：同程受旅行社并表及新业务影响利润率下行31 图67：携程利润率水平处于季度环比向上的趋势31 图68：格局稳定，同程减少补贴提升Takerate32 图69：营销费用率稳定下行也受益于格局改善32 图70：管理费用率的持续优化更多规模效应32 图71：研发费用率也受益收入体量增长32 图72：酒店高基数下行业景气度下行33 图73：酒店龙头整体RevPAR绝对值差距拉大33 图74：同店RevPAR绝对值差距明显33 图75：开店普遍继续加速35 图76：锦江存量门店调整关店数量提升35 图77：四大头部本季净增门店数继续新高36 图78：华住亚朵储备店数量还在增加36 图79：样本数据库2024年7月相比20年12月间夜量增长28%36 图80：分结构看，30间房以下酒店的间夜量增速最快，70件以上增速约低于 20%37 图81：加盟门店快速增加，营收创新高38 图82：但高基数、关闭直营店，收入增速明显放缓38 图83：旺季营业利润环比提升，同比受益收入规模38 图84：加盟占比提升，效率优化，推动营业利润率上行38 图85：龙头酒店净利润普遍已经超越19年水平38 图86：归母净利润率趋势性向上38 图87：2024Q2餐饮企业收入及利润承压40 图88：社零餐饮收入恢复超过2019年（亿元）40 图89：社零限额以上餐饮收入恢复超过2019年（亿元）40 图90：2024H1餐饮大规模关店41 图91：2024H1餐饮仍维持净增41 图92：2024H1古茗和库迪新开门店速度放缓，茶百道闭店率提高41 图93：必胜客扩大价格带43 图94：咖啡市场价格战持续43 图95：海底捞下沉市场门店数量占比提升43 图96：奈雪的茶新开门店以加盟店为主43 图97：24H1同店销售普遍下降44 图98：24H1开店增速普遍放缓44 图99：24H1原材料成本率表现分化44 图100：人工成本率普遍上涨44 图101：24H1租金成本率普遍上涨45 图102：24H1净利率普遍下滑45 图103：营收增速环比下滑45 图104：直营门店高经营杠杆下利润承压45 图105：销售费用率环比提升46 图106：管理费用率环比提升显著46 图107：海口美兰机场客流恢复超2019年46 图108：三亚凤凰机场客流恢复超2019年46 图109：2024Q2离岛免税购物总额57亿元/-40%47 图110：2024Q2离岛免税购物人次123万人/-18%47 图111：2024Q2客单价和转化率承压47 图112：2024Q2化妆品占比同比下降47 图113：海南免税商品折扣收窄47 图114：2024Q2上海机场国际客流恢复至2019年79%48 图115：2024Q2首都机场国际客流恢复至2019年50%48 图116：2024Q2中免营收同比-17%50 图117：2024Q2中免归母净利润同比-38%50 图118：2024Q2中免费用率环