社服零售行业2024年三季报综述：平价出海与情绪消费领跑，调改打开超市空间

股票研究/2024.11.03 平价出海与情绪消费领跑，调改打开超市空间社会服务业 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——社服零售行业2024年三季报综述 刘越男(分析师) 宋小寒(分析师) 于清泰(分析师) 021-38677706 010-83939087 021-38022689 liuyuenan@gtjas.comsongxiaohan026736@gtjas.comyuqingtai@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880524080011S0880519100001 本报告导读： Q3顺周期消费仍在磨底，情绪消费与平价出海仍然高景气，超市等部分行业在经历多年底部后积极寻找改善方向。 投资要点： 投资观点：继续关注高景气和底部改善板块。�教育和互联网平台高增长与高预期：卓越教育集团、思考乐教育、新东方、途虎-W等 ②平价出海精选结构，推荐：名创优品、小商品城、绿联科技、安克创新等。③旅游业不同公司的业绩兑现度差异大，推荐：同程旅行、携程集团-S、三特索道、九华旅游、长白山。④国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：老铺黄金、潮宏基老凤祥。⑤题材方向：超市调改（推荐：永辉超市）、政策预期（生育和旅游）、教育AI（受益：豆神教育）等。 整体需求疲软，收入利润均承压。2024年前三季度人均可支配收入 增速环比上半年下降，Q3社零增速环比Q2平稳。居民消费能力和 意愿弱势，社服和零售企业收入增速均放缓。社服多数企业净利润率同比下降，而零售企业受到非经常损益影响净利润率同比稳中有升，扣非净利润率依然承压。社服及零售企业谨慎投资、降本增效整体营业利润率和归母利润率表现比毛利率更好。 格局改善和情绪消费高景气，跨境电商渗透率提升。�教育：暑期 旺季教培业绩表现亮眼，龙头进入规模扩张阶段；②景区：24Q3各 家景区公司受台风及高温极端天气影响下客流承压，整体收入端受拖累显著，高经营杠杆下毛利率及净利率同比下滑。但国庆高基数下继续高增；③跨境电商：2024Q3营收增速34%较Q1-2的26.1%/24.2%提速，7月亚马逊PD有所拉动，且多数公司Q3采取积极的营销策略推动销售额高增。净利受海运、上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。 顺周期板块及黄金珠宝处于底部，超市积极调改。�酒店、餐饮、 免税：景气向下，竞争延续，但Q4将迎低基数，同比增速有望改 善。②人服：景气度未见拐点，但人服龙头通过KA客户深挖需求和订单获取、份额提升等方式维持了收入增速。③商超百货：传统商超积极布局新业态，门店调改成为主旋律，取消后毛向品质零售发展；④黄金珠宝：2024Q3金价持续新高，终端及渠道补库意愿疲弱，黄金首饰销量阶段承压。K型分化或仍将延续，静待旺季终端动销回温。 风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅 成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。 上次评级:增持 相关报告 社会服务业《整合序幕拉开，旅游资产重估》 2024.10.27 社会服务业《政策预期持续推进，三季报陆续发布》2024.10.27 社会服务业《发布会稳经济政策频出，关注三季报确定性》2024.10.20 社会服务业《节后机酒价格回落，银发人群错峰出行》2024.10.13 社会服务业《国庆假期量超预期，价同比提升》 2024.10.08 目录 1.2024Q3商贸社服业绩整体承压3 1.1.收入增速放缓，利润率承压3 1.2.景气下行，量价均乏力7 1.3.谨慎投资，降本增效11 2.格局改善和情绪消费行业延续高景气15 2.1.教育：龙头高速扩张，利润持续回暖15 2.2.景区：高基数下增长放缓，旺季预期高16 3.跨境电商：分化明显，精品高增22 4.部分行业处于底部，但有改善潜力33 4.1.酒店：景气向下，利润率下滑33 4.2.餐饮：大盘疲软，竞争延续40 4.3.免税：需求向下，期待旺季回暖41 4.4.人服招聘：未见拐点，但增速平稳45 5.高端消费普遍承压，调改打开超市想象空间46 5.1.商超百货：精益增长，降本增效46 5.2.黄金珠宝：金价持续新高，动销回温仍需时间55 6.投资建议57 7.风险提示60 1.2024Q3商贸社服业绩整体承压 1.1.收入增速放缓，利润率承压 2024Q3社零增速环比Q2平稳，消费品以旧换新政策开始显效发力。前三季度，社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%。分季度看，三季度社会消费品零售总额增长2.7%，增速比二季度加快0.1个百分点。 2024年前三季度人均可支配收入增速环比上半年下降。前三季度，全国居民人均可支配收入30941元，比上年同期名义增长5.2%，扣除价格因素，实际增长4.9%（上半年为5.3%）。按收入来源分，前三季度，全国居民人 均工资性收入17696元，增长5.7%（上半年为5.8%）；人均经营净收入4939元，增长6.4%（上半年为6.4%）；人均财产净收入2585元，增长1.2%（上半年为2.1%）；人均转移净收入5721元，增长4.9%（上半年为5.0%）。 图1：社会消费品零售总额24Q3增速相比24Q2提高0.1pct 社零总额及限额以上社零总额同比增速 4333.984.2 38.6 17.7 18.4 8.28.7.28.69.8 121.42.1 7.67.5 7.87.28.08.0 18.58.5 10.169 12.7 10.1 6.7 7.67.4 9.7 0.5 3.34.35.04.6 121.73.22.54.4.93.9 1.7 3.21.5.4 72.5 3.5 10.1 12.35.12.4.65.5 5 10 5.5.1 32.32.02.1 3.72.73.2 3.5.15.12.9 -2-.81-.81.1 7.18.36.4 8.5 9.1.58.61.9.3-0.5-1.8 2.02.03.1.2 4.4.4 -7.15.-302.2 4.45.3 2.84.64.2 .4 0.5 1.6 -3 -6.7 -1-.141.1 -6.5 86.1-5.9 -0.5-1.3 -5.8 2.1 2.30.31 3.5.2 8.76.66.7 2.60.9 3.4 -0.6-0.6 2.6 -0.1 5.8 -20.5 -15.0 -1-3.2 -14.0 -23.4 50 40 30 20 10 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 2020-02 2019-12 2019-10 2019-08 2019-06 2019-04 2019-02 0 -10 -20 -30 社零总额同比（%） 限额以上同比（%） 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图2：居民可支配收入前三季度累计增速相比上半年下降 居民可支配收入累计同比（%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 中国:居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比中国:居民人均可支配收入:累计实际同比 中国:居民人均可支配收入:经营净收入:累计同比中国:居民人均可支配收入:转移净收入:累计同比中国:居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 居民消费能力和意愿延续弱势，服务和零售增速均放缓。 三季报社服及零售行业整体收入增速符合上述趋势，2024Q3社服板块增速相比Q2进一步放缓并转负至-0.84%（中信行业指数），商贸零售板块收入自2023Q2以来负增长，2024Q3板块收入降幅扩大至-12.60%。 社服板块中，人服增速稳中略升，其余板块普遍放缓或降幅扩大。教育增速降幅最大，其次免税、景区、酒店、餐饮，其中教育和景区增速由正转负。 商贸零售主要跟踪板块收入增速均放缓，黄金珠宝Q3收入增速环比Q2降幅最大，黄金珠宝Q3收入增速-24.22%/环比-26.21pct。百货和超市收入降幅也有所扩大。 图3：社服零售（中信指数）24Q3板块整体收入增速相比24Q2进一步放缓 社会服务及商贸零售板块季度营收增速（%） 56.9257.67 39.45 26.87 17.53 19.61 21.36 Q1 3.71 Q2-6Q.531-6Q.048Q1 2019 Q2Q3Q4-7Q.016Q2Q3-4Q.847-1Q1.13-4.34Q3-5Q.448-1Q2.122Q2 -15.32 1Q2 6.822.7-70.84 Q3Q4Q1Q2Q3 20202021 2022 -27.47 2023 2024 -43.6-37.93 7 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 商贸零售 消费者服务 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：采用中信行业分类指数 图4：社服细分板块中人服增速稳中略升，其他多数板块放缓 社服细分行业季度营收增速（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920202021202220232024 200 150 100 50 0 (50) (100) 景区免税酒店 餐饮教育人服 图5：零售细分板块Q3均负增长 商贸零售细分行业季度营收增速（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920202021202220232024 150 100 50 0 (50) (100) 超市便利店百货 黄金珠宝贸易 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：采用中信行业分类指数 社服多数企业利润率同比下降，而零售企业受到非经常损益影响利润率同比稳中有升，扣非利润率依然承压。由于自身进行了积极的降本增效，社服及零售企业营业利润率和归母利润率表现比毛利率更好。 其中24Q3社服板块整体毛利率水平为24.55%/同比-7.70pct。而营业利润率为8.76%/同比-3.62pct。 零售板块利润率同比稳中有升，其中百货营业利润率同比+2.93pct，超市营业利润率同比+2.05pct，黄金珠宝营业利润率同比-0.25pct。 图6：Q3社服营业利润率下降，零售板块营业利润率提升 社会服务及商贸零售板块季度营业利润率（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920202021202220232024 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 商贸零售 消费者服务 图7：社服板块中多数板块营业利润率同比下降 社服细分行业季度营业利润率（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920202021202220232024 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 景区免税酒店 餐饮教育人服 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：采用中信行业分类指数 图8：社服板块营业利润率同比下降 社服细分行业季度净利润率（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201920202021202220232024 50 30 10 (10) (30) (50) (70) 景区免税酒店 餐饮教育人服 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：采用中信行业分类指数 图9：