社服及商贸零售行业2025年中报业绩综述：景气环比改善，享多重红利

本报告导读： 板块收入增速普遍环比25Q1改善，但利润未能提升，竞争对利润率构成影响。品牌零售、AI及服务消费享受多重红利，高速增长。 旅游业《服务结构景气，渠道稳中求变》2025.05.07旅游业《东南亚消费产业研究：复苏、创新与跨境旅游的机遇》2025.03.13旅游业《AI投资新机遇：关注教育与人力资源服务行业》2025.02.18旅游业《春节跟踪：出游人次平稳增长，客单价小幅提升显韧性》2025.02.07旅游业《四季度板块持仓分化，餐饮酒旅环比提升》2025.01.26 投资要点： 景气度环比改善，但增收不增利。①社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。低基数+需求未恶化是核心原因。零块25Q2收入增速-6.7%，相比25Q1-12.77%降幅收窄。②但板块营业利润率环比和同比均下降。社服25Q2营业利润率7.61%，环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸零售板块营业利润率1.81%，环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。③竞争加剧对价格有冲击体现为毛利率并未提升。企业增加营销投放，销售费用率明显上行。 品牌零售、AI、服务业享多重红利高增长。①潮玩IP产业红利正当时：名创迎国内及海外同店拐点，后续战略将会是缓开店、开大店、提利润率。②教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供给边际明显改善，公考企业积极布局AI教育。③智能眼镜：行业产品迭代和落地提速，但业绩分化。康耐特光学延续高增，博士眼镜、明月镜片增速有所放缓。④黄金珠宝金价持续上行，同期高基下黄金首饰销量阶段承压，但黄金珠宝企业业绩继续分化，龙头公司通过产品结构优化，渠道多元布局延续高增长。⑤25H1限额以上餐饮收入增速弱于整体餐饮增速，茶饮企业在外卖补贴驱动下店均收入大部分实现正增长，补贴退坡后将回归核心竞争力的比拼。餐饮同店则普遍依然承压。⑥人服招聘行业需求环比改善，带动科锐及BOSS直聘收入业绩端均明显回暖。 出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等待业绩拐点。①酒店：需求端25Q2降幅环比收窄，低基数和运营策略调整共同驱动。开店节奏稳健，高于行业水平，重启份额提升。架构战略调整，为新周期储备。②OTA格局好，利润稳健。继续提升补贴效率，take rate稳健，海外坚定投入。③景区及免税延续个股分化趋势，离岛降幅收窄，市内店加速落地。④超市和百货处于深度调改阶段，其中超市行业收入下滑14.47%，归母净利继续承压。百货2025Q2收入业绩均继续承压，未见拐点。⑤跨境电商关税影响逐渐深化，低基数效应+抢运行为推动2025H1营收净利增速提升。品牌跨境依然表现亮眼：吉宏股份、绿联科技、安克创新收入高增。预计后续关税扰动影响将逐步体现。 风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。 目录 1.景气度环比改善，但增收不增利..................................................................3 1.1.收入增速环比改善....................................................................................31.2.但利润率并未提升....................................................................................41.3.竞争始终影响利润率................................................................................62.品牌零售及AI：享多重红利，高速成长.....................................................72.1.黄金珠宝：产品结构优化，渠道多元布局............................................72.2.潮玩IP：红利正当时，名创迎拐点......................................................122.3.智能眼镜：发展提速，业绩分化..........................................................133.综合服务：多因素催化，结构景气............................................................153.1.教育：普高扩容提质迈向常态化..........................................................153.2.餐饮茶饮：外卖大战驱动同店高增......................................................173.3.人服招聘：招聘改善，AI加速落地.....................................................224.出行链：旺季不旺，但已在底部................................................................244.1.酒店：策略调整，逐季改善..................................................................244.2.OTA：格局好，利润稳..........................................................................274.3.景区：延续分化趋势..............................................................................294.4.免税：离岛降幅收窄，市内店加速落地..............................................325.渠道与跨境：变革深水期，等待拐点........................................................345.1.超市：调改深化，业绩减亏..................................................................345.2.百货：继续承压，未见拐点..................................................................355.3.跨境电商：关税影响逐渐深化..............................................................376.投资建议........................................................................................................397.风险提示........................................................................................................40 1.景气度环比改善，但增收不增利 1.1.收入增速环比改善 Q2进入出行旺季，社服增速明显回暖，零售板块收入降幅收窄。 25Q2社服板块营收+2.84%，环比+2.77pct。24Q2起较低基数+需求相对稳定并未进一步恶化是核心原因。零售板块25Q2收入增速-6.7%，相比25Q1-12.77%降幅收窄。 社服板块中，多数板块增速环比明显加速，其中酒店收入增速提升最为明显（收入增速环比+6.79pct），这与酒店集团仍在加速拓店以及出行旺季有关。免税（收入增速环比+2.51pct）、餐饮（+1.51pct）、人服（+1.40pct）均展现出改善趋势。 商贸零售板块依然负增长，我们认为更核心原因是A股板块上市企业锁代表的偏传统和线下的业态在持续被电商、即时零售、新兴专业连锁等业态分流所致。其中：黄金珠宝收入增速由25Q1的-30%转为+11.67%表现较为亮眼。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究注：采用中信行业分类指数 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.2.但利润率并未提升 但收入端的增速改善并未体现在本季利润率的提升上。相比25Q1和24Q2，板块营业利润率环比和同比均下降。 其中： 社服25Q2营业利润率7.61%，环比25Q1为-0.84pct，同比24Q2为-1.65pct。酒店（环比+10.2pct，同比-5.58pct）、景区（环比+7.72pct，同比+1.60pct）体现了旺季的季节性提升而免税（环比-4.61pct，同比-2.61pct）、人服（环比-3.62pct，同比-0.97pct）利润率下行。 商贸零售板块25Q2营业利润率1.81%，环比25Q2为-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct，基本持平。多数核心板块营业利润率水平环比同比均下滑。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究注：采用中信行业分类指数 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 净利润率维度的环比和同比表现基本与营业利润一致。社服及零售板块25Q2净利润率水平环比普遍下跌，同比改善有限。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究注：采用中信行业分类指数 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.3.竞争始终影响利润率 进一步对利润率构成拆分，可以发现： 整体竞争加剧对价格有冲击，因此多数板块毛利率水平并未提升。同时，企业为应对竞争和补贴，增加的营销投放带来了销售费用率的明显上行。管理费用率并不是利润的拖累项，相反，多数板块管理费用率实现了同比和环比的改善。但超市百货由于普遍处于调改阶段，出现阶段性管理费用提升的特征。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究注：采用中信行业分类指数 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 2.品牌零售及AI：享多重红利，高速成长 2.1.黄金珠宝：产品结构优化，渠道多元布局 2025H1金价持续上行，同期高基下黄金首饰销量阶段承压。黄金珠宝行业12家上市公司2025H1年实现营业收入1166.91亿元，同比下滑13.27%，整体业绩阶段性承压。 单季度看2025Q2黄金珠宝行业收入616.15亿元，相较2024Q2增加11%，2025Q2板块逐渐回暖。Wind数据显示，2025年4月/5月/6月黄金珠宝行业收入同比增速分别为12.3%/14.1%/12.9。行业驱动力主要源自于金价趋稳，黄金价格相较于2024年Q2的高位震荡有所趋稳，减少了消费者对价格波动的担忧；此外，头部品牌通过推出高工艺、高设计感的黄金珠宝产品，满足了消费者对“悦己”和“文化价值”的需求；另外，珠宝品牌加强渠道优化，积极开拓线上和下沉市场布局。 金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率逐步企稳。金价高位持续上行克重黄金收入贡献占比下降，一口价黄金及金镶钻品类销售占比有所提升，驱动毛利率逐步企稳。2025H1年黄金珠宝行业毛利率为10.95%，同比增加0.27pct；2025Q2行业毛利率9.90%，同比2024Q2下降1.2pct。 数