社服及商贸零售行业2024A及2025Q1财报综述：服务结构景气，渠道稳中求变

股票研究/2025.05.07 服务结构景气，渠道稳中求变旅游业 评级：增持 社服及商贸零售行业2024A及2025Q1财报综述 刘越男(分析师)于清泰(分析师) 021-38676666021-38676666 登记编号S0880516030003S0880519100001 细分行业评级 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 酒店增持 连锁餐饮增持 本报告导读： 旅游景点和旅行社增持 其他旅游增持 服务结构景气但有量无价，渠道利润率改善主动求变，稀缺成长方向享受高景气度，周期性板块未见拐点仍待改善。 投资要点： 投资观点：1）关注高中教育体制改革，推荐天立国际控股、学大教育。2）继续推荐新技术驱动的消费变革机会，推荐AI+消费主线：康耐特光学，小商品城，科锐国际。3）继续推荐情绪与体验消费推荐老铺黄金、名创优品。4）传统零售调改与新渠道，推荐红旗连锁、步步高、重庆百货。 服务结构景气，渠道稳中求变。�服务景气度继续领先商品。24Q4 社服板块收入增速-0.82%，环比收窄；25Q1收入+0.07%，环比改善 而商贸零售板块收入增速24Q4为-3.09%，环比改善；但25Q1为-12.77%，降幅环比再次扩大。②但服务消费有量无价，商品利润率则在改善：24Q4及25Q1社服毛利率水平为20.20%/22.06%，同比分别-2.97pct/-1.95pct。零售24Q4及25Q1毛利率水平为9.63%/9.99%，同比分别持平/+0.29pct。③社服控费提效，零售效率保持稳定。营销投放谨慎趋势明显：24年以来社服零售板块整体销售费用率趋势性下行。企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，选择关注成长的质量和盈利能力。 稀缺成长方向收入继续加速。�教育板块业绩分化，龙头与二三梯 队的分化在25Q1仍然很明显，高中学位扩容为行业带来新机遇。 ②茶饮咖啡价格战趋缓，格局优化。2024年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店，而头部茶饮品牌表现分化，霸�茶姬逆势扩张。2024下半年以来茶饮咖啡客单价企稳，茶饮行业价格竞争趋缓，以价换量的阶段暂告一段落。③新技术驱动新消费成长：AI+智能眼镜加速崛起，眼镜板块2024年有所分化：康耐特光学延续高增，博士眼镜利润有所下滑。④旅游需求结构性景气，反应在OTA酒店业务收入增速稳步加速。行业格局稳定支持OTA的Takerate稳步提升，资源投向海外等新业务。 景气下行阶段行业仍待改善，品牌出海韧性更强。�酒店、餐饮、 人服招聘、免税等细分行业仍处于景气度下行阶段，目前尚未见到 需求端的拐点。②但上述板块中均出现了龙头竞争优势的扩大，以及集中度提升的情况。且部分企业通过效率提升和一次性费用等方式，维持了利润率的相对稳定。③出海方向品牌出海具有更强的韧性：2024年上市跨境电商上市公司营收延续高增，净利受海运、上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。24A年营收增速：多家公司营收增速超25%，其中赛维时代、安克创新最快。25Q1营收增速绿联科技、安克创新、赛维时代、华凯易佰增速领先，均超35%。④名创优品海外直营持续发力，聚焦门店高质量发展，或对2025年同店起到提振作用。 风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅 成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。 目录 1.服务结构景气，渠道稳中求变6 1.1.服务景气度继续领先商品6 1.2.但服务有量无价，商品利润率改善10 1.3.社服控费提效，零售效率稳定11 2.稀缺成长方向收入继续加速14 2.1.教育：业绩分化，中学位扩容新机遇14 2.2.茶饮咖啡：价格战趋缓，格局优化18 2.3.新技术：AI+智能眼镜加速崛起20 2.4.OTA：收入增速改善，发力新业务20 3.景气下行，仍待改善23 3.1.酒店：供需均未见拐点23 3.2.餐饮：需求筑底，龙头韧性强29 3.3.人服招聘：景气波动，集中度提升31 3.4.免税：离岛免税降幅收窄33 3.5.景区：高基数放缓，景气度分化34 4.出海：品牌出海韧性更强37 4.1.跨境电商：抢出口驱动收入仍高增37 4.2.品牌出海：名创海外直营持续发力43 5.高端消费：继续承压，拥抱变革44 5.1.黄金珠宝：品类分化，渠道为基44 5.2.百货超市：降本控费，主动变革50 6.投资建议58 7.风险提示59 图目录 图1：零售24Q4及25Q1收入增速放缓，社服25Q1改善6 图2：社服细分板块中免税/景区/餐饮/教育增速环比改善7 图3：商贸零售板块所有板块增速环比均放缓7 图4：社服及零售25Q1营业利润率均环比改善8 图5：社服板块25Q1教育和人服营业利润率改善明显8 图6：社服板块净利润率25Q1除人服外同比均下降9 图7：零售25Q1黄金珠宝及贸易营业利润率改善，但百货及超市同比下降 9 图8：商贸零售板块中黄金珠宝及贸易净利润率25Q1同增，百货及超市同降10 图9：服务消费有量无价，零售毛利稳步改善10 图10：社服板块25Q1所有细分毛利率同比均下滑11 图11：商贸零售25Q1百货/超市毛利率下滑，黄金珠宝及贸易毛利率同比改善11 图12：板块销售费用率处于下行周期12 图13：社服除免税/餐饮外，多数板块销售费用率环比降低12 图14：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主要为季节性因素13 图15：社服零售板块整体管理费用率持续优化13 图16：社服除酒店外，25Q1其他细分板块管理费用率均同比优化14 图17：零售板块管理费用率优化明显14 图18：不同学段在校生数量（万人）15 图19：不同学段在校生同比增速（%）15 图20：不同学段在校学生数（万人）15 图21：不同学段在校生同比增速（%）15 图22：2024年公考培训上市公司财务指标对比：头部韧性较好16 图23：2025年Q1公考培训上市公司财务指标对比：头部韧性较好16 图24：教培行业业绩分化态势持续16 图25：销售费用较为稳定17 图26：管理开支相对克制17 图27：卓越教育24实现营收11.0亿元/+125.2%17 图28：卓越教育24年归母净利润1.93亿元/+110.9%17 图29：思考乐教育24营收8.5亿元/+49.4%17 图30：思考乐教育归母净利润1.46亿元/+69.4%17 图31：2025Q1行动教育营收略有下滑18 图32：2025Q1行动教育归母净利润18 图33：2025Q1学大教育营收稳步18 图34：2025Q1学大教育归母净利润18 图35：2024年茶饮净关店（万家）18 图36：2024年咖啡门店数小幅增长（万家）18 图37：2024年茶饮门店增速放缓（家）19 图38：2024年霸�茶姬单店表现最强19 图39：2024年霸�茶姬门店增速最高19 图40：2024年茶百道闭店率较高19 图41：瑞幸客单价同比转正20 图42：奈雪客单价企稳20 图43：眼镜企业博士眼镜、明月镜片、康耐特光学核心财务数据对比20 图44：酒店住宿需求增速稳中略增21 图45：交通增速分化，携程同程驱动力不同21 图46：携程跟团游低基数下加速恢复21 图47：OTA整体收入规模大幅查阅19年水平21 图48：同程受旅行社并表及新业务影响利润率下行22 图49：携程利润率水平处于季度环比向上的趋势22 图50：格局稳定，同程减少补贴提升Takerate22 图51：营销费用率稳定下行也受益于格局改善22 图52：管理费用率的持续优化更多规模效应22 图53：研发费用率也受益收入体量增长22 图54：25Q1以来景气度整体继续下行，商旅低迷，旅游稳定23 图55：酒店龙头整体RevPAR绝对值差距并未缩小24 图56：同店RevPAR绝对值差距明显24 图57：样本数据库酒店客房增速自24Q4以来加速，且连锁房量增速同比超10%26 图58：核心物业70-149间增速保持在较高竖屏27 图59：首旅开店明显加速27 图60：龙头加速进行存量门店的调整和提升27 图61：净增门店有季节波动，首旅净增趋势向上28 图62：储备店数量虽然减少，但都在提升质量28 图63：RevPAR及直营关店拖累，收入负增长28 图64：景气下行直营关店，收入下滑或明显放缓28 图65：景气度下行拖累营业利润同降29 图66：营业利润率锦江首旅24Q4同比下行29 图67：锦江归母净利润不及24Q1同期29 图68：归母净利润率锦江旺季环比下滑29 图69：2024年限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复30 图70：2024年餐饮各品类客单价下降30 图71：2024年餐饮企业净增数量减少30 图72：餐饮连锁化率提升30 图73：达势股份成长性最强31 图74：人服龙头收入维持稳定增长31 图75：北京人力外包业务收入增速24Q4以来放缓明显31 图76：传统业务放缓影响利润，非经常损益有扰动32 图77：24Q4及25Q1科锐和北京人力利润率整体稳定32 图78：求职者快速增加，但付费企业数增长有限32 图79：企业需求下降体现为单企业ARPU值下降32 图80：BOSS直聘营收依然保持增长33 图81：但行业景气度波动拖累收入增速持续放缓33 图82：BOSS直聘进入规模驱动的利润释放期33 图83：尽管收入放缓，但利润率维持稳定33 图84：海南离岛免税销售额降幅收窄34 图85：海南离岛免税人均消费同比转正34 图86：海南机场旅客吞吐量平稳34 图87：2024年上海机场国际客流高速增长34 图88：板块标的按照收入结构拆分35 图89：版块标的按照毛利润结构拆分35 图90：景区上市公司营业收入（百万元）36 图91：景区上市公司归母净利润（百万元）36 图92：景区上市公司管理费用率37 图93：景区上市公司销售费用率37 图94：景区上市公司资本开支37 图95：中国2024年出口取得较好成绩38 图96：越南、韩国出口2024年同样表现较好38 图97：2024H2SCFI指数有所回落38 图98：2024H2人民币汇率升值38 图99：2024年国内跨境电商进出口规模提升39 图100：2024年我国跨境电商渗透率持续提升39 图101：跨境电商上市公司营收延续高增39 图102：跨境电商上市公司净利增速出现扰动39 图103：2025Q1营收增速进一步提升40 图104：营收、净利增速剪刀差收窄40 图105：跨境电商公司2024年营收对比：安克创新、赛维时代增速最快40图106：跨境电商公司2025Q1营收对比：绿联科技、安克创新、赛维时代、华凯易佰增速领先40 图107：跨境电商公司2024年归母净利对比：卡罗特、安克创新增速最快 41 图108：跨境电商公司2025Q1归母净利对比：安克创新、绿联科技、焦点科技增速最快41 图109：跨境电商公司2024年扣非净利对比：卡罗特、安克创新增速最快 42 图110：跨境电商公司2025Q1扣非净利对比：吉宏股份、焦点科技、绿联科技增速最快42 图111：跨境电商公司单季度营收/净利对比：品牌公司韧性更强42 图112：跨境电商公司单季度盈利能力对比：有所分化43 图113：2024Q4名创优品营收实现稳健增长44 图114：2024Q4名创优品经调整净利润持续增长44 图115：2024Q4名创优品毛利率稳步提升44 图116：2024Q4名创优品销售费用率有所下降44 图117：2025Q1黄金珠宝行业营收增速放缓45 图118：2025Q1黄金珠宝行业毛利率保持平稳45 图119：2025Q1黄金珠宝行业费用率同比有所上行45 图120：2025Q1黄金珠宝行业扣非归母净利率回升45 图121：2025Q1黄金珠宝行业上市公司财务指标分化46 图122：2019/01-2025/04国内金价加速上涨（元/克）47 图123：2019/01-2025/03中国金银珠宝类零售额随着金价持续上行稳步向上47 图124：20