社服零售行业2023三季报业绩综述：拥抱低估值，寻找黑马

姓名：刘越男（分析师） 证书编号：S0880516030003 姓名：庄子童（研究助理） 证书编号：S0880122050050 姓名：于清泰（分析师） 证书编号：S0880519100001 姓名：宋小寒（研究助理） 证书编号：S0880122070054 姓名：陈笑（分析师） 证书编号：S0880518020002 姓名：苏颖（分析师） 证书编号：S0880121050077 核心观点 •投资观点：继续重点推荐性价比+出海方向。①多因素利好共振，平价出海零售维持高景气，推荐：名创优品、华凯易百、安克创新、小商品城、致欧科技、吉宏股份、焦点科技；②黄金珠宝短期景气度改善，储蓄和投资保值属性支撑中长期需求，推荐：潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大福、周大生；③国改加速资源兑现，低估值高股息增厚股东回报，推荐：苏美达、重庆百货、长白山；④顺周期酒店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头酒店定价能力提升，若需求好于预期，有望估值修复，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店；其他顺周期及教育底部反转，推荐：北京人力、行动教育。 •宏观数据筑底，服务需求集中释放。1）消费意愿和消费景气度仍有很大恢复空间；就业及用工需求增速环比已经开始改善；服务需求集中释放。2）23Q2板块平价+出海逻辑的跨境电商、黄金珠宝、自然景区延续高增长：社服零售板块重点公司23Q3整体营收恢复至19年同期106%，相比23Q2环比提升，营业利润恢复至76%，环比放缓，归母净利润恢复至19年77%，环比放缓；社服营收/营业利润/归母净利润分别恢复至1年108%/116%/126%，营业利润与归母净利恢复度环比提升，服务板块Q3受益旺季量价齐升明显；商贸零售营收/营业利润/归母净利分别恢复至19年的105%/41%/37%，收入恢复较好，利润仍有缺口。 •性价比趋势明显，出海与跨境高景气。1）23Q3行业景气度延续了分化趋势，逆周期性价比消费以及跨境出海延续收入和业绩的高景气；2）跨境电商营收净利增速亮眼，盈利能力持续提升，作为稀缺的蓝海赛道，后续仍将受益海外性价比消费以及中国供应链规模和效率优势；3）黄金珠宝受益金价上行稳步复苏，对冲了销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳；中长期看金价仍有望上行提振；消费终端恢复节奏快于预期，加盟商情绪回暖；龙头逆势扩张后聚焦门店提质增效，拓店竞争格局趋于好转。4）景区：客流超预期及效率改善下景区高业绩弹性超预期，延续了量价齐升的高景气度，头部景区加大营销投放力度同时提升效率，盈利能力普遍提升。 •顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势。1）酒店三季度旺季高景气，提价驱动RevPAR大幅超越19年，目前已经进入到商旅驱动的平稳期，参考海外复苏节奏，复苏第二年需求仍有持续性，并未出现明显下滑；加盟业务贡献了增量业绩并提升了利润率水平，但龙头效率相比预期仍有提升空间；行业供需明显改善议价权提升，将在波动中走向集中；2）餐饮受供给快速恢复以及需求波动影响，龙头恢复进度放缓；3）免税：消费力逐步恢复，中免毛利率有所提升；4）招聘及人力资源服务受经济波动下的需求影响收入和利润增速放缓，顺周期业务占比高的影响更大，但对国资龙头而言全年业绩稳定性依然有保障。 •风险提示：复苏力度和持续性不及预期、大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险、出海面临市场、监管政策等多重风险和不确定性。 2 CONTENTS目录 宏观数据筑底，服务需求集中释放 1-1消费意愿仍有较大恢复空间 1-2长期因素影响仍在筑底 1-3服务业压抑需求集中释放特征明显 性价比趋势明显，出海与跨境高景气 2-1平价+出海主线延续高景气 2-2跨境电商：享阶段性红利，延续高增长 2-3黄金珠宝：平衡短期弹性与长期成长 2-4景区：平价和长线游高景气，观光游更受青睐 2-5商超百货：从规模走向质量，持续降本增效 顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势 3-1酒店：供需改善高景气，改善效率后长期走向集中 3-2餐饮：供给恢复更快，头部恢复进度放缓 3-3免税：消费力稳步恢复 3-4人服：顺周期需求波动拖累收入及业绩增速 3-5会展：会展需求进一步释放，复苏进程正当时 投资建议及风险提示 4/ 1-1 消费意愿仍有较大恢复空间 收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有很大恢复空间 •国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部门收入处于逐步修复阶段； •居民储蓄仍处于正增长阶段，但增速逐步放缓；上述数据表明，一方面，居民仍有较强储蓄意愿，同时，也随着恢复进程逐步进行消费 •消费税直接反映了出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。 国内个人所得税与消费税月度同比（%） 国内个所税与消费税年度累计同比（%） 居民存款当月新增及累计同比（亿元，%) 180 150 120 90 60 30 0 -30 -60 国内消费税（月度同比） 个所税（月度同比） 60 357911357911357911357911357 20192020202120222023 40 20 0 -20 -40 -60 个所税（累计同比） 国内消费税（累计同比） 70,000 8 24 6 810 12 3 57 9 112 4 6 810 12 35 7 911 2 4 6 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 居民新增存款（当月值，亿元） 居民新增存款（累计同比，%） 300% 13579111357911135791113579 2020202120222023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国泰君安证券研究 5 1-1 消费意愿仍有较大恢复空间 新增招聘帖子增速降幅开始收窄 •第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字2022年3月起同比持续下滑；上述新增招聘数量在2023年以来延续了下行趋势，但8月后降幅有所收窄，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。 新增招聘帖子数及招聘公司数同比（%） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20222023 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个） 数据来源：通联数据Datayes、国泰君安证券研究 注：相关数据为第三方平台跟踪，考虑数据来源局限性，上述仅供参考。6 1-2 长期因素影响仍在筑底 结婚意愿与生育意愿自2016年以来持续下降 中国结婚登记及出生人数（万人） 1,883 1,765 1,687 1,608 1,615 1,588 1,604 1,635 1,640 1,655 1,523 1,465 1,297 1,327 1,287 1,146 1,205 1,247 1,213 1,200 1,133 1,050 1,059 1,011 1,062 926 956 813 764 683 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2008 20092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021 2022 登记结婚人数出生人数 数据来源：国家统计局、民政局、国泰君安证券研究 7 1-3 中国服务业压抑需求集中释放特征明显 酒店复苏节奏对比：中国节奏和力度更强 中美酒店开始恢复后RevPAR恢复至19年水平（月度） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% T+0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28 美国名义美国实际中国名义 数据来源：STRGlobal、国泰君安证券研究 注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月； 美国实际RevPAR为剔除ADR后的水平。8 1-3 中国服务业压抑需求集中释放特征明显 餐饮复苏节奏对比：通胀驱动美国高增长，考虑实际情况中国恢复度更高 中美开启复苏后餐饮收入月度恢复至疫前水平 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23 美国中国 数据来源：美国商务部、国家统计局、国泰君安证券研究 本文采用社零餐饮总额作为恢复度参考，考虑到每月的基数会进行调整，因此中国餐饮恢复数据与实际情况有差异，仅供参考 9 注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月； 美国餐饮收入为名义收入，因此包含通胀水平。 10/ 2-1 平价+出海主线延续高景气 社零数据：7月以来持续边际改善 •零售和服务需求增速在23年7月触底后连续两个月环比改善； •服务消费因此前场景受限在4-6月经历了集中释放后增速趋于平稳，并在7月后跟随零售增速同步回暖； •观察较长周期维度线下与线下并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。 社零总额增速：商品VS服务 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 40% 30% 20% 10% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0% -10% -20% -30% 当月实物零售增速：线上VS线下 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比月%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比月%线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%） 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究11 2-1 平价+出海主线延续高景气 必选及具有保值属性消费环比改善 •可选消费波动较大，具有投资和保值属性的黄金珠宝自8月以来持续回暖； •必选品类8月展现出较强的韧性，烟酒、食品、饮料增速居前； 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 12 2-1 平价+出海主线延续高景气 归属行业免税行业 酒店住宿人文景区 自然景区 标的名称中国中免首旅酒店锦江酒店金陵饭店宋城演艺中青旅曲江文旅黄山旅游天目湖峨眉山A丽江股份 股票代码 601888.SH 600258.SH 600754.SH 601007.SH 300144.SZ 600138.SH 600706.SH 600054.SH 603136.SH 000888.SZ 002033.SZ 营收恢复至19年 Q1Q2Q3 152%142%133% 85%95%103% 88%102%100% 161%156%127% 28%85%111% 65%76%69% 103%109%128% 128%108%117% 135%124%115% 93%93%96% 140%112%104% 营收同比22年