长江轻工 于公羿山第242期：中烟香港投资机会分析

发布时间：2026-08-30 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次长江证券轻工团队分享中烟香港投资机会，围绕其2026年上半年业绩展开，提及一次性因素拖累当期利润，未来主业、资产注入、海外扩张是核心机会方向。 二、中烟香港业绩与业务情况 1. 上半年业绩：收入同比下滑约27%、利润下滑11%，净利润率提升1.5个百分点，美国烟叶进口终止、免税渠道调整为核心拖累因素；烟叶出口同比增长52.7%（量增10%、价增38%），品类升级明显，出口毛利率提升10.4个百分点；卷叶出口收入下滑25%，但均价提升16%，毛利率改善；巴西子公司收入增长81.3%，但占比仅3.5亿元。三、投资逻辑与判断 1. 业绩拐点预判：上半年业绩下滑为一次性因素影响，下半年降幅将收窄，明年或恢复双位数正增长；当前对应2026年市盈率约14-15倍，具备估值吸引力。 2. 核心期待：主业恢复稳健增长提供基础盘，同时关注中烟集团资产注入、国内加热卷烟政策放开带来的弹性。 四、行业政策背景 1. 全球新型烟草政策呈现放松趋势，美国批准水果味雾化烟销售、iqos加热卷烟将进入美国，阿根廷、国内（发布加热卷烟征求意见稿）政策均有松动。五、风险与关注 1. 新型烟草业务弹性暂无法精准测算，国内加热卷烟政策放开时间与力度存在不确定性，资产注入节奏尚未明确。 二、音频原文（转写） 大家参加本次会议会议即将开始，请本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。呃，各位投资人早上好呃周末好啊，我是长江金木团队的分析师蔡方毅呃，非常感谢大家参加今早的这个呃系列的。 呃愚公移山的系系列汇报，那今天早上呢，我们汇报的主题呢是呃，如何看待中英香港的投资机会？因为公司呢，也是在呃，本周吧，刚刚外发了他们那个中期的呃业绩啊，呃，那中烟香港呢，其实一直以来都是一个呃，应该说是寄予了中烟在海外资产的一个综合运营平台，以及呢这个本身，他也这这个承担了未来中烟出海的这么一个长期的一个使命。呃，这家公司呢？呃，其实也算是这个呃这个中烟这个这个这个巨巨无霸级的这个这个企业的一个唯一的一个上市平台嘛。 所以说呢，呃，市场对这家公司呢始终还是抱有一定的，期待就是一个这么大的一个股东背景，那么对于公司来讲，到底有能带来多少的一个多大的一个发展的机遇啊？这个其实我觉得是这个市场对于这家公司一直都存在的一个呃，一个期待吧。啊，那我们首先围绕中报来说一下啊，就是呃，来来看看这家公司到底现在处在一个什么样的阶段，然后呢？有些什么样的机会？ 呃，我觉得从呃两到3年的中呃维度之内吧，我们可以预预期的东西，首先第一点就是公司主业这边呃还是会有一个比较稳健的增长预期啊，虽然这个事情在今年没有实现啊，今年大家众所众所周知啊，是因为两个原因啊，这两个也都是一个一次性的一个冲击和影响，那么导致今年上半年包括今年全年利润都会有一个回撤，呃会有个下滑呃，但是呢这个东西它就是影响今年啊。那么其实呃从过去几年的这个这个数据来讲的话就是中印香港还是能有一个比较稳健的一个复合增长的那么至少在10%以上的一个复合增长。 然后第二第二点就是刚才说到的，就是它本身成立的。这个这个主要的一个一个重要的职能就是这个投融资平台啊，投融资平台就是他就是要去整合中烟在海外的资产。所以说，资产注入这个事情本身，也是市场对于它这个弹性上最为期待的事情。那第三点呢，我觉得就是可能偏更长期的东西就是公司在海外的这个市场的这个发展啊，就是有一个这个这个叫国际市场的开拓啊，那这个可能是一个更更加长期的1个，希望这个能把中烟的出海能够做大做强啊，这这我觉得是这个三个维度啊。 而第一个和第二个维度的这个机会呢，相对来讲会呃就是更容易实现和落地一些啊。然后呢除此以外的话呢？因为中烟在这个上个月吧，其实也发布了1个关于加热卷烟的1个征求意见稿，那这个东西其实大家也会去预期就是这个国内是不是要开始发放开加入卷烟了啊，因为1般征求一一般去发动征求意见稿的时候都是这个这个这个事情会有一定进展和推进的这个阶段啊，我觉得这个可能还是一个比较。比较比较这个呃，也可也算是一个短期催化吧啊，也算是一个短期催化好然后呢，这个那我们就围绕这几个点来首先的说一下，首先我们说一下上半年的业绩啊，呃，就刚才提到的就是公司本来可能应该会有一个比较稳健的增长，但是因为今年上半年两个事情，第一个事情就是美国的音乐进口这个被终止了啊，那这个东西同比带来的影响还是比较明显的啊，然后呢第二个事情呢，就是去年年底的时候这个中烟给就是其实这是个好事儿啊，就是中烟把这个呃免税渠道的。 嗯，这个经营权全权的交给了中英香港啊，就之前其实大概有75%的免税渠道的销售是要通过一个中间代理商去对接终端门店的，而现在呢，这个中烟的这个政策就是要把整个渠道中间的这个这个要去掉中中间商啊，直接由中间香港去对接这个免免税渠道。啊，所以这个事情，其实它它带来的就是未来会一定会提升这个单价和毛利啊，就是就是少了一个层级嘛，但是终端又不会降低终端的拿货价，所以呢就是整体来讲，就是会提升这个单价和毛利啊，毛利率都会提啊，那这两个事情其实呃都是导导致上半年年收入和利润呃，这个下滑的一个主要的原因啊，收入利润下滑的主要原因，然后呢？ 我们也可以看到就是整个上半年最后导带来的就是收入大概下滑2%17 22 17左右接近27利润大概下滑11%啊，下滑11%，但是公司的净利润率是同比提升了1.5个百分点。啊呃因为之前发过预告嘛，所以他这个上半年的业绩啊，也并没有说有什么特别的好与不好啊，因为嗯提前已经预告过了啊，已经预告过了。好然后呢，公司的这个核心业务目前来讲的话，大头还是烟叶的进口和出口，然后整个上半年呢，其实我们看到的是它的整个进出口啊，其实体现出了两个完全不同的走势啊，这个进口业务是大幅下滑啊，那当然，这个大幅下滑，大家刚才前面也说到就是美国烟叶的。 这个呃这个这个这个呃就这个合作就终止掉了这个终止对对于这个中医香港来讲的话，肯定是一个非常明显的一个一次性的一个损失啊，就所以呢，导致它上半年这个烟叶进口是大幅下滑的，然后呢，烟业出口又大幅增长。啊，又大幅增长这个大幅增长的这个这个上半年的同比增同比增长52.7%啊，同比增长52.7%，就是它这个这个增长的幅度，其实比这个烟叶进口下滑的幅度要还要还要还要高一些啊，还要高一些。 当然呢，这个烟叶出口呢，本身体量上是小的啊，它只能算是公司的第二业务。啊，但增速非常的快，那这个增速增长的背后呢？大概出口量是10%的增长，单价是38%的增长这个这个量和价的这个结构啊，其实我们判断下来应该是有一个这个品类的这个这个调整啊，品类的调整就是这个过去呢，它可能是以这个相对来说是以一个比呃，普通的烟叶的这个这个品类的一个出口啊，因为我们如果去看中心香港的进口和出口烟叶的这个均价，它差异非常大的，它进口均价能做到7万多出口均价只有2万多啊，只有2万多。 所以说我们可以列成就是说我们进口的都是一些高端的烟叶，但是我们出口的都是一些非常普通的这个爷爷，但是呢，二季度的上半年吧，公司我们看到的是它出口这块的均价在大幅的提升这个背后，我们估计可能应该是在这个呃烟叶的这个这个这个产品上做了一些品类的调整啊，就是上了一些附加值更高的1些产品啊，这个大概率可能是这么一个结果导致的。当然，从这个结从从这个结构背后，我们其实也能看到就是呃，它它的这个烟叶出口这一块，其实它的结构空间还是蛮大的啊，因为过去做的很低端啊，估计做的很低端好然后呢这个其他的数据呢？ 我觉得相对来讲就是呃，也也就相对来讲波动稍微好一点吧，没他想的，那么没没有那就是说这个可能因为占比低嘛，所以说对于主业的影响没那么大，但是但是呢，确实我们看到的上半年啊，确实还是有很多这个一次性影响的啊，包括它的第三和第四业务，但是这个占比就很低了啊，就是卷叶出口和这个信息烟草卷烟出口呢下滑约25%。啊，但因为它只有四个亿的收入啊，这个刚才我们说的第一业务烟叶进口是50个亿收入第二业务烟叶出口是17.6个亿的收入，那到了第三业务就是烟卷烟出口只有四个亿了啊，只有四个亿了，那这个呃下滑呢，其实嗯，它的这个这个主要的原原因就下滑了25%啊，它主要的原因就是量啊，这个量呢，刚才说的一方面是因为这个免税渠道的这个渠道调整第二个方面就是因为中东的这个呃，这个一些一些原因吧就是呃，就是这是中东的这个这个这个这个现状。 它也导致了一些这种呃，我们的一些海外出出口的一些东西，但是呢，我们可以看到一点就是我们的均价是优化的。啊，因为25的收入下滑，如果去猜量和价量是下滑了35价是增长了16。价值上16就是它整个来讲的话。这个毛利率还提升了毛利率，还提升了10%10.4个百分点10.4个百分点啊。 所以说，我们可以说就是这个我们本身对于他这个这一次的这个免税渠道的调整，其实我们是乐观的，我们认为调整完以后，公司的这个盈能力会明显的提升。啊，然后从这个上半年的数据上看，嗯，虽然收入下滑了，但是好像这个趋势确实是存在的啊，确实是存在的好然后呢，这个这个新鲜草呢占比就太低了，这个就我觉得也没有必要早上去讲了这个反正未来还是还是看公司？这个就是国内市场，能不能放开国内市场放开，我觉得对于这个呃中间的这个产品体系才会有一个更强的一个，一个完善的作用啊，更强的完善作用。 啊然后呢，他巴西的子公司啊，巴西子公司呢，上半年的增速还是非常好的，大概有这个81.3%的一个收入增长啊，但是因为也是一样的，就是收入占比还是太低了，只有3.5个亿啊，只有3.5个亿。好然后呢，这个嗯，所以我们整体来讲就是中医香港在上半年呢，呃从业从从这个主营业务上讲，它其实就是经济的一个主业的下行。啊，逐月的下行，但是这里面呢，我们要看到的很多东西，它是一个确实是一个不可持续的影影响啊，所以我们认为呃三呃就是中报过后也算是一个经营拐点的出现。 因为上半年的下滑，如果去开下半年的话，降幅一定是收窄的，而看到明年那有可能就直接恢复正增长了，就是直接恢复到一个，比如说正常的双位数的一个正增长啊，所以就今年我觉得是一个很特殊的1年吧啊，然后 呢公司的股价呢？因为之前这个因为大家都预期这个上半年的业绩还是有压力比较大的嘛，所以说股价也也会相对回调的比较多啊，所以这个位置上呢，我们觉得中医香港对应到明年大概是一个15倍的市盈率啊，14到15倍的市盈率呃，我们觉得其实还是有一定的赔率在的啊，就是这家公司本身，我们买它买的也不是稳健的业绩增长。 我们其实买的是稳健业绩增长，首先提供一个基本盘到第二就是我们更多看的是未来的资产注入，以及中呃，以及国内放开新型烟烟新型烟草之后，对于中英香港这个整个业务的一个刺激作用。那这些是我们真正期待的东西啊那主业恢复恢复稳健，我们认为在在今年的这个基础之上，肯定也是一个显著的边际变化啊，显著的边际变化，然后呢？这个然后然后再切到明后年，我觉得这个这个这个事儿其实就呃，我们认认为主业可能就就是一个比较稳健的预期了，那更多的就是刚才说的，就是后面这些真正有弹性的东西啊，那什么时候能够落地这个时候，现在大家对于中信香港持仓的一个一个核心期待啊，然后呢？ 我们再再说第二点就是说全球大的这个新兴烟草政策啊其实是一个比较明显的一个放松的趋势啊，这个东西我们在前面就是在整个板块观点的汇报上，其实也反复的提到你包括美国最近刚刚呃，这个也算是正式批准了几款水果水果味的雾，化烟的销售在美国，而且今年下半年开始。几个主流的国际烟草品牌就要在美国开始销售水果味的无化盐了，这是一个重大的突破，然后第二个就是这个iqsiqs，作为全球最大的加热卷烟的品牌啊，这个从今年下半年开始要进入美国市场了。 啊，就正式在美国市场开始销售了，也算是在美国这个地方开始真正的推广，呃加入卷烟这个东西了。啊，还有阿根廷对吧之前这个这个已经禁掉了，加热血烟了，那最近又放开了啊，最近放开了国内对吧之前也是连续