长江非银：复盘日本居民存款周期 看利率资产与居民行为错位

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次电话会议聚焦日本居民存款周期，因中日同属东亚文化圈，其经验对中国有借鉴意义 2. 日本仅在2004-2006年出现短暂存款搬家，其余漫长周期以存款回流为主，该阶段经济复苏、存款制度改革、权益市场回暖三重因素共振推动存款搬家，期间日经225年复合增速17.3%，居民股票、基金年复合增速分别为11.3%、25.9% 3. 日本存款搬家受金融危机中断，此后长期处于存款回流状态，归因于长期通缩、经济不景气预期（持有低风险资产可保购买力）、创伤后遗症与财富代际差异（中老年人风险偏好低）、老龄化加剧风险偏好弱 二、居民资产结构特征 1. 日本居民资产配置长期保守，存款占比持续提升，固定资产/土地占比持续降低，权益资产配置比例明显弱于欧美，长期股市资金净流出 2. 日本居民资金倾向出海而非入市，2024年末外币存款及对外证券规模45万亿日元，占居民总资产2%；公募、养老金、保险底层资产对外投资占比分别为45%、22%、19%三、日本公募行业发展趋势 1. 1990-2025年日本公募基金规模由46万亿日元增至301.6万亿日元，年复合增速7.8%；结构上权益、债券、ETF占比分别为58%、5.6%、36.4% 2. 日本公募产品呈现工具化趋势：ETF获日本央行逆周期调节支持，占权益基金比例持续提升；老龄化驱动发展分红型产品，权益基金每月结算产品占比曾达70%；跨境产品受市场欢迎，海外资产占权益基金较大比重 二、音频原文（转写） 感谢大家。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。嗯，尊敬的各位投资者，大家晚上好欢迎来到由长江非银团队所举办的2026年非银深度研究巡礼系列。 然后本期的一个汇报的主题是复盘日本居民存款周期如何看利率资产和居民行为的错配啊。那呃，我们这一轮呢，主要是讲日本的存款搬家，呃，一方面呢这个日本啊，它与呃，我们中国同属于东亚文化圈啊，所以在居民的行为上可能具有一定的可借鉴之处啊。另外一个呢，大家也知道日本也曾经经历过这个非常夸张的呃房地产啊，以及经济的泡沫啊，然后整体上泡沫破裂了之后呢也给大家，这个也给大家后续的一个对于经济特别是居民行为的一个判断，提供了非常宝贵的一个经验啊。 那所以呢，我们这一次主要聚焦于日本啊，日本。那这个啊。呃，我们同样也是用了相似的一个方法，主要是将日本居民的m2以及这个呃居民存款的增速啊进行对比，那么综合判断呢？我们看到从1980年代之后啊。 日本仅出现了一段存款搬家时期就是在04年到06年啊，然后呢存款回流呢则发生在这个除此之外的啊，非常长的1个漫长的时间周期之内而已，那整体上的一个基调啊，是以存款回流为主啊，比如说只是在短暂的零四年到零六6年出现了显著的存款搬家，那么如果从当期的一个时时间背景上来看呢，我们说经济复苏啊存款制度改革叠加。权益市场回暖啊，三个因素共同推动了居民出现了短暂的存款卖家啊，那呃2004年啊，日本经济开始实质性的复苏啊gdp增速开始回升cpi降幅呢，明显收窄同时呢，货币政策维持宽松啊，权益市场开始上涨实际利率呢，也显著下行多重因素啊共振啊，推动居民存款的向股票基金等资产搬家。 那期间呢，日进225指数啊，年复合增速达17.3%啊，居民资产中股票基金的年复合增速，分别是11.3%和25.9%。啊，但是呢存款搬家啊，后续被这个金融危机啊所中断啊，此后呢流动性陷阱中啊，居民长期是存款回流的那从宏观环境上来看呢，这个日本的存款搬家啊，分身在经济上行啊，实际利率下行货币呢先松后紧同时呢c.P.I上行股市上涨的时期那从背景上来看呢，这个宏观经济显著回暖流动性宽裕叠加权益资呃权益资产呢，相对回报显著提升，共同驱动了居民存款，向基金资产搬家。 但是此后啊受金融危机的影响，日本经济呢，复苏进程中断，陷入了长期的流动性陷阱。再度迎来了漫长的存款回流时期啊，尽管安倍经济学推出了超常规的货币宽松政策，但是日本居民仍然长期持有存款啊。那归因来看呢，呃一方面长期通缩和经济不景气预期之下呢，居民倾向于持有低风险资产自1990年经济泡沫破裂后啊，日本经济进入了失去的30年，经济增长及居民收入增长降速啊c.Pi长期较弱，大部分时间处于丁出账。 低啊低低的通胀或通缩状态下，在此环境下呢，持有现金本身啊，即可保持甚至提升购买力，那现金为王成为理性的经济选择，持有低风险资产，反而成为有效的财富保全策略。另一方面呢？创伤后遗症叠加这个财富代际差异大，导致居民加杠杆意愿不足，经历了失落的30年后啊，日本代际之间的财富分布明显分化，年轻人风险偏好较高，但财富量较少，中老年人财富量较大，但经历了泡沫破裂，风险偏好较低。 此外呢，长期老龄化的人口结构啊。也加剧了居民风险偏好趋弱啊，安倍经济学之后呢，日本实际利率11度降至为负啊，但是居民加重感的意愿仍然不足。居民杠杆率未能提升那如果我们从这个居民呃整体上资产结构的变化来看呢？我们看到这个，虽然说存款搬家期间啊，日本居民显著增配了韩权资产啊，但是长期来看呢，日本居民的资产配置结构啊，仍然比较保守。 啊，存款占比持续提升，固定资产和土地的占比持续降低。那权益资产占比波动较大，但是整体的配置比例较小，明显弱于欧美，即使是日本股市进入了长期的牛市啊，但是从资金流向来看，长期内呢仍然是持续净流出的状态，体现出居民的权益，资产配置意愿较弱。那资金呢选择出海而不是入市日本居民持续加大全球化的资产配置1方面呢日元升值叠加长期低利率驱动日本居民资金出海那日，本居民金融资产中外币及海外证券占比啊，持续提升。 截止到24年末，日本居民持有外币存款及对外证券规模啊，是这个45万亿日元啊，占居民总资产比重的为2%。另一方面呢，日本国内金融产品中啊，配置海外资产占比也较高，根据日本银行数据截止到25年3月啊。那这个公募基金养老金保险的底层资产中啊，对外投资投资的一个占比啊，分别是45%22%和19%啊。那从趋势上来看呢，我们说这个经济泡沫破裂之后啊，日本的公募行业陷入了长期的调整啊，那安倍经济学之后呢，快速的复苏啊在这个。 从规模上来看，从90年到25年，日本公募基金规模由46万亿日元增长到301点6万亿日元年复合增速呢？为7.8%那结构上来看呢，这个权益债券e.Tf的占比啊，分别是58%5.6%和百分之。36.4啊，面对日本特殊的经济环境啊，日本公募产品呈现出工具化的趋势。首先呢e.Tf作为日本央行逆周期调节的工具啊，持续获得资金流入啊，在权益集群中占比啊，持续提升那老龄化的趋势之下呢，日本公募机构啊，大力发展分红型的产品，每月结算的产品啊，在权益基金中占比一度高达70%。 虽然该产品规模受到监管影响有所回落啊，但是权益基金年分红规模维持在较高水平。第三呢就是跨境产品获得市场，欢迎海外资产长期占据权益基金。啊，较大比重啊啊，那以上呢，就是像今天向各位这个投资者汇报的一个这个主要的内容啊，那主要是讲这个日本这个居民啊存款的一个周期的变化，以及相应的这个居民资产结构啊，以及公募基金行业的一个发展的趋势。好，那感谢各位投资者的参加，如果后续有任何问题啊，欢迎及时联系我们长江飞行团队啊，进行沟通和交流。 啊，各位投资者再见。