货币总量增长与居民存款行为分析

居 民 消 费 与 存 款 行 为 分 析— —“超 额 储 蓄”的 结 构 视 角C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第8 2期 ） 居 民 消 费 与 存 款 行 为 分 析— —“超 额 储 蓄”的 结 构 视 角 报 告 人 ： 宋科2 0 2 4年3月23日 一 、热 点 背 景 •消 费 水 平 、 结 构“双 降”与“超 额 储 蓄” 二 、热 点 分 析 目录 •居 民 存 款 的 内 部 结 构 分 化 三 、热 点 对 策 •如 何 提 升 居 民 消 费 和 投 资 意 愿 热点背景：消费水平、结构“双降”与“超额储蓄” 消费水平与消费结构“双降”：整体消费视角 Ø无论是消费水平还是消费结构，从2021年上半年开始，均出现下降的趋势。 消费水平与消费结构“双降”：基于电商大数据的“互联网消费”视角 Ø互联网消费作为重要的“新消费”形态，在当前居民消费升级过程中发挥着关键作用。基于中国某头部电商平台多达16,000余种细分消费品类及商品价格等微观数据所构造的居民互联网消费升级指数（resident online consumption upgrade index，简称ROCUI）从独特维度刻画了居民消费特征。 注：（1）“高价商品”消费占比使用商品价格由高到低排序在前25%的商品为同一类商品中的“高价商品”，并选取12个消费品类中价格排在前25%的商品人均消费额占该消费品类人均消费总额的比重作为消费结构的二级指标。（2）发展型消费品类及权重：医疗保健（14.72%）、运动户外（15.67%）、家用电器（13.09%）、文化（13.66%）、电脑及办公用品（14.26%）、手机通讯类用品（14.90%）、图书（13.70%）；享受型消费品类及权重：礼品（12.06%）、珠宝首饰（12.30%）、宠物生活（11.40%）、旅游出行（10.96%）、美妆护肤（11.15%）、影视（10.81%）、游戏设备及游戏（13.62%）、数码（17.70%）；“高价商品”消费品类及权重：白酒（8.19%）、冰箱（9.76%）、电动牙刷（7.07%）、净水器（9.34%）、空调（6.67%）、男装（9.68%）、女装（9.43%）、平板电视（8.25%）、手机数码（7.95%）、相机（8.96%）、洗衣机（7.51%）、婴幼儿奶粉（7.19%）。 居民互联网消费升级指数——全国指数 Ø2016年1月－2021年6月，全国指数由70.59增加至79.42，上涨12.51%，整体上呈现上升趋势，但从2020年上半年开始出现下降趋势。居民互联网消费升 居民互联网消费升级指数——全国指数一级分指数 Ø2016年1月－2021年6月，消费水平指数与消费结构指数的走势迥异。消费水平指数发展趋势与总指数相仿，消费结构指数则经历了一个先下降后上升，最后有进入下行通道的过程。 •2020年初新冠肺炎疫情暴发并未对消费结构指数造成负向影响，但在2021年上半年后期，消费结构指数出现一定幅度下降。消费结构指数从2016年1月的75.88逐步震荡下行至最低点68.83，而后在2021年4月份反弹至最高点84.69。居民互联网消费 指数交互：居民互联网消费升级指数的可靠性与稳定性验证 Ø居民消费升级指数：使用国家统计局公布的居民人均消费支出季度数据、类似居民互联网消费升级指数的构造方法和构建原则构造。选用“居民人均消费支出”数据构建消费水平指标、使用“居民人均发展享受型消费支出占居民人均消费支出的比值”构建消费结构指标。 Ø居民互联网消费升级指数II：使用中国另一家头部电商平台的微观居民消费数据、类似居民互联网消费升级指数的构造方法和构建原则构造，同样从消费水平与消费结构两个维度进行指标选取。由于电商平台的数据结构差异性，在构成指标的具体品类的选择和具体指标名称方面与居民互联网消费升级指数存在一定差异。 指数交互：居民互联网消费升级指数的可靠性与稳定性验证 Ø居民消费升级指数的交互：2016年以来交互指数整体上保持了稳定上升趋势，与居民互联网消费升级指数相似，两者相关系数为0.56。以2020年1月为分界点，2016年1月-2019年12月两者的相关系数高达0.96，而2020年1月-2021年6月的相关系数仅为0.26。这表明，全国居民的消费升级整体趋势与互联网消费升级趋势保持较强的一致性，但是受疫情冲击，二者发展趋势出现显著差异。居民互联网消费升级在映射宏观层面居民消费升级的同时，也表现出自身的特殊性。 Ø居民互联网消费升级指数II的交互：2016年以来交互指数整体上也保持了平稳上升趋势，只是相较于其他两个指数的走势更为平稳。值得注意的是，虽然前期两者相关性较低，但2020年2月疫情后，两者的相关性系数显著提高至0.69，这表明尽管平台不同，但是互联网消费对于疫情免疫的能力具有较强的共性，这也再次验证了互联网消费的特殊性与重要性。 “超额储蓄”：货币总量增长与居民存款行为 Ø2022-2023年均M2增量达到27.0万亿元，年均复合增速为10.7%，2019-2021年均M2增量为18.5万亿元，年均复合增速为9.3% “超额储蓄”：货币总量增长与居民存款行为 Ø2022-2023年M2结构发生了较大变化。 •个人存款比重在2022-2023年提升到了45.5%和47.2%，该比重在2019-2021年均值仅42.4%，2022-2023年新增居民存款均值高达17.2万亿元，2019-2021年均值为10.3万亿元，意味着2022-2023年居民每年相对多存了约7万亿元，也可理解为所谓的“超额储蓄”。 “超额储蓄”：货币总量增长与居民存款行为 Ø个人存款中定期存款占比大幅提升，2023年个人存款中定期即其他存款占比提升至约73%，往年62%-65%之间。 热点分析：居民存款的内部结构分化 热点分析：居民存款的内部结构分化 Ø居民存款和消费并不是简单的替代关系。 •消费的好与坏并不简单由货币的总量（或存款总量）决定，还要看货币的流通效率，如“企业-居民-企业”的流通既没有改变货币总量，也没有改变货币结构，但完成了居民消费到企业生产的循环，实实在在拉动了消费和经济。 •相较于存款总量，存款的内部结构更加重要，即存款是在谁手里。因为，存款在不同人手中发挥出的效果是完全不一样的。对于高收入阶层来说，手上有大量存款，但是消费总量相对来说是有限的，存款流出后的最终去向也是购房和金融产品投资，对消费的拉动有限。只有低收入阶层的人，存款流出才能更有效带动消费。 热点分析：居民存款的内部结构分化 Ø区域结构角度，一般来说，区域经济发达区域高收入阶层人群比例更高，居民收入中用于投资的比例也会更高。Ø因此，区域经济发达区域带来的超额储蓄更多可能来自于投资比例的下降。相反，区域经济落后区域的超额储蓄更多来自于消费的回落，引导存款流出的政策才能拉动消费。 资料来源：WIND。注：各省份统计口径略有差异，如江苏、广东等统计的是境内住户本外币存款，浙江、江西等统计的是住户本外币存款。 热点分析：居民存款的内部结构分化 Ø不同类型银行新增存款角度，一般情况下，高收入阶层的人群会选择综合服务能力更强全国性银行，中小银行客群则更聚焦于本地的低收入阶层。 资料来源：WIND，公司公告。注：（1）其他金融机构新增存款为轧差项，（2）股份行中的恒丰银行和广发银行未披露2023年上半年的存款情况，因此2023年上半年仅统计六大行存款增长情况。 热点分析：居民存款的内部结构分化 Ø从存款增长的区域结构和不同类型银行存款增长情况来看，近两年的超额储蓄大都来自于高收入阶层，购房和金融产品投资需求下降是带来存款高增的主要因素。 资料来源：国家统计局，中国证券投资基金业协会。 热点分析：居民存款的内部结构分化 Ø简单测算：上述2022-2023年每年约7.0万亿元的超额储蓄中，多少是由消费倾向下降贡献的，来验证超额储蓄的动机。测算方法主要采用线性外推法： 热点分析：居民存款的内部结构分化 •简单假设非城镇人口人均消费倾向下降贡献的超额储蓄规模和城镇居民水平一样（实际中应该是远不及城镇人口的），由此得到2022-2023年消费倾向下降贡献的超额储蓄分别为4.0万亿元和2.7万亿元，远低于上述的7.0万亿元超额储蓄。•因此，近两年的存款大增更多是有投资倾向下降带来的。 热点对策：如何提升居民消费和投资意愿 热点对策：如何提升居民消费和投资意愿 •近两年，居民消费倾向下降是存款高增的因素之一，但不是最核心的因素，居民投资意愿才是存款高增的主导因素。同时，近两年高增的存款主要来自于高收入阶层，考虑到高收入阶层消费总量是稳定的，预计引导存款流出的政策对消费的拉动效果是非常有限的。 •未来要提升居民消费和投资意愿的核心是要提升低收入阶层居民的收入和预期。 •要进一步优化收入分配制度，同时政策需要维护资本市场和房地产市场等其他资产市场预期，改善市场治理，以此来提振信心。 报 告 人 ： 宋 科 深度分析货币总量增长与居民存款行为， CMF专题报告发布 3月23日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第82期）于线上举行。 本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“货币总量增长与居民存款行为分析”，来自国内学界、企业界的知名经济学家毛振华、管涛、温彬、伍戈、程实、宋科联合解析。 论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员宋科代表论坛发布题为《货币总量增长与居民存款行为分析》的CMF中国宏观经济专题报告。 报告围绕以下三个方面展开： 一、热点背景：消费水平、结构“双降”与“超额储蓄” 二、热点分析：居民存款的内部结构分化 三、热点对策：如何提升居民消费和投资意愿 一、热点背景：消费水平、结构“双降”与“超额储蓄” 第一个特征，消费水平与消费结构“双降”，即消费降级。首先，从整体消费角度来看，无论是消费水平还是消费结构，从2021年上半年开始，均出现下降的趋势，且结构性降级比消费水平下降更为显著。 其次，从电商大数据的“互联网消费”视角来看，我们基于一家头部电商的数据，选择1.6万多种消费细分种类构建了居民消费指数，主要是分为消费水平和消费结构两个层面。消费水平主要用人均消费支出和活跃用户规模进行衡量，消费结构用横向的发展型消费占比和享受型消费占比、纵向的高价商品消费占比进行衡量，测量方法采用了等权法和熵值法。其中，发展型消费品分为医疗保健、运动户外、家用电器、文化、电脑等；高价商品选取了12个消费品类中价格排在前25%的商品，比如白酒、冰箱、电动牙刷、净水器、空调、平板电视 等。样本区间是2016年1月-2021年6月。消费数据涵盖了22个一级消费品类，302个消费品类以及3941个三级消费品类。 从结果来看，2016年1月-2021年6月，全国指数由70.59增加至79.42，上涨12.51%，整体上呈现上升趋势。但从2020年上半年开始出现下降趋势，2020年6月-2021年6月，全国指数从最高点的80.4下降到了79.41，跌幅将近4%，出现了一定的消费降级趋势。 从一级指标来看，2016年1月-2021年6月，消费水平指数与消费结构指数的走势迥异。消费水平指数发展趋势与总指数相仿，消费结构指数则经历了一个先下降后上升，直到2021年上半年才开始进入下行通道的过程。我们尝试从两个角度解释这一现象： 1、我们使用国家统计局公布的居民人均消费支出季度数据和中国另一家头部电商平台的微观居民消费数据，采用类似的方法构建了居民消费升级指数和居民互联网消费升级指数II。这两家电商在电商消费规模的占比超过70%，所以具有非常强的代表性。在此基础上，我们进行了交叉验证，发现2016年以来居民消费升级指数的交互整体上保持了稳定上升趋势，与居民互