储蓄与存款之辨：关于居民经济金融行为的思考（I）

■2022年，我国居民部门新增存款较上年多增了近8万亿。年初市场普遍认为，这部分“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力，但现实的发展却似乎事与愿违。我们认为，市场预期落空的根本原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念。 ■储蓄反映居民的经济行为。与疫前增长趋势隐含的潜在水平相比，过去三年居民部门积攒“超额储蓄”为3.6万亿，远低于市场的普遍认知。基于收入恒等式拆解发现，这部分“超额储蓄”根源于居民部门收缩性的经济行为，表现为收入下降，同时消费相较收入出现更大幅度的收缩。这显著有别于过往我国居民扩张型的储蓄积累。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■存款反映居民的金融行为，是其资金运用和储蓄的主要去向之一。过去三年居民部门积累的“超额存款”达10.5万亿，根源于居民部门在资产配置上的保守心态。在收入增长大幅放缓的情况下，居民将更多资金由风险资产转化为更为安全的存款。 ■由上可知，引发市场热议的庞大增量资金，是居民部门的“超额存款”，而非“超额储蓄”。储蓄与存款这两个概念貌似相同，在经济学意义上却存在着实质性差别。 ■首先，导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同。居民“超额储蓄”源于其收缩性的经济行为，而“超额存款”源于其审慎保守的资产配置行为。但值得注意的是，两者从根本上都源于经济运行的“三重压力”。 ■其次，储蓄和存款变动对消费的影响截然不同。储蓄下降的同时消费会等额上升；但存款下降却并不一定意味着消费上升，居民可能只是在资产配置上将存款转化为风险资产。极端情形下，若居民收入与借贷大幅收缩，消费可能与存款同时下降。另外，储蓄增加往往是消费减少的结果，不会是消费增加的原因，即便对于美国而言也是如此。“8万亿超额储蓄支撑消费”的市场观点，不仅在概念上张冠李戴，还在储蓄与消费的关系上倒果为因。 目录 一、南橘北枳：“储蓄”与“存款”之辨.................................................................................................................................1二、储蓄：收入恒等式视角下的经济行为........................................................................................................................1三、存款：资金流量表视角下的金融行为........................................................................................................................3四、推演：储蓄与存款的经济意义....................................................................................................................................5五、结语：提振信心，逆转收缩........................................................................................................................................6 图目录 图1：宏观口径居民储蓄率高于微观口径.............................................................2图2：疫中三年居民储蓄略高于潜在水平.............................................................2图3：居民消费降幅超过收入形成超额储蓄...........................................................3图4：本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累.......................................................3图5：过去三年新增存款/新增储蓄比例显著上升......................................................4图6：近年我国居民对存款的偏好显著上升...........................................................4图7：疫中三年居民存款大幅高于潜在水平...........................................................4图8：居民“超额存款”规模超额“超额储蓄”............................................................4图9：疫情下美国居民储蓄增长主要源于转移支付.....................................................5图10：疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国........................................................5 一、南橘北枳：“储蓄”与“存款”之辨 2022年，我国居民部门新增人民币存款高达17.8万亿，较上年增加7.9万亿。年初市场普遍认为，这8万亿居民部门的“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力。但现实的发展却似乎事与愿违。今年上半年，居民存款继续高增，新增11.9万亿，较上年同期多增1.6万亿，超出2021年全年新增规模两成；与此同时，消费修复动能仍然不足，社零消费两年平均增速3.6%，低于2021年同期0.7pct，低于疫前三年同期增速中枢5.8pct。 我们认为，市场预期落空的原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念，进而对经济形势产生误判。 《晏子春秋》有云，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同”，以此表示不同环境对同一事物的影响。但事实上，橘与枳是两种相似却不同的植物，橘即使生于淮北，也不会变成枳。大部分中国人对这两种植物的认识，都被晏子“橘生淮南”的典故误导了。 无独有偶，在中国的语境下，“储蓄”与“存款”往往被混为一谈。在新中国金融发展历程中，为居民办理存款业务的“储蓄所”，诞生时间远早于现代商业银行/中央银行的分支行，时至今日仍然存在。在大多数老百姓的认知里，储蓄就是存款。 然而，在经济分析上，我们却有必要厘清“储蓄”与“存款”这两个极其相似、高度相关却又迥然不同的概念，否则极易得出似是而非的结论。 二、储蓄：收入恒等式视角下的经济行为 我们不妨首先从居民收入恒等式来理解“储蓄”（savings），即居民可支配收入（Y）减去消费（C）之后的剩余资金： 上式反映了居民的经济行为：居民在劳动力市场获取收入，在商品市场消费后形成储蓄。用储蓄除以收入，可得到储蓄率（s = S/Y）。 观察实际数据，居民储蓄率的计算可基于微观和宏观两种口径。微观上，可根据国家统计局住户调查1统计的居民人均可支配收入和人均消费支出，计算出居民人均储蓄率。宏观上，可根据统计局每年公布的资金流量表2，以住户部门总储蓄除以可支配总收入，计算得到居民宏观储蓄率。两种口径下的居民储蓄率出现一定分化，宏观口径高于微观口径，两者之差随时间收敛，2022 年分别为37.8%、33.5%，即当前我国居民大致将2/3的可支配收入用于消费，1/3用于储蓄（图1）。总体上看，以宏观口径计算的居民储蓄率更为可信3。 聚焦宏观口径4，2022年我国居民新增储蓄规模和储蓄率均大幅上升：居民新增储蓄27.3万亿，较上年增加2.9万亿；居民储蓄率上升2.1pct至37.8%。 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 事实上，居民储蓄高增的现象并非始于2022年。受疫情冲击影响，2020年居民新增储蓄即高达23.9万亿，同比多增3.2万亿，创下彼时历史新高，此后进一步逐年抬升。疫中三年（2020-2022年），居民部门新增储蓄总计75.5万亿，较疫前三年（2017-2019年）大幅上升17.8万亿，升幅达31.0%；储蓄率为37.2%，较疫前三年上升2pct。2022年，居民新增储蓄27.3万亿，较上年上升11.9%；储蓄率为37.8%，较上年上升2.1pct。 值得注意的是，考虑居民储蓄的潜在/自然增长后，疫中三年“超额储蓄”的规模要远小于新增储蓄的同比增量。以疫前三年资金流量表住户部门总储蓄的年复合增速外推，可得疫中三年“潜在储蓄”为71.8万亿，进而得到同期“超额储蓄”为3.6万亿，其中2022年为1.5万亿（图2）。 根据收入恒等式（1），居民部门这3.6万亿的超额储蓄，源于消费增速相较收入增速出现了更大幅度的下降（图3）。疫中三年，我国居民可支配收入增速下降2.2pct至6.7%；最终消费5增速下降4.6pct至5.1%。居民收入和 5国家统计局公布的关于居民总消费的数据指标主要有两项，一是资金流量表中住户部门的最终消费，二是支出法GDP核算中的居民最终消费。两者在2018年前总体接近，年均差异小于1,000亿元。2018年后，前者或出现统计方法调整，导致资金流量表口径的最终消费规模超过GDP口径5万亿。我们发现，自2018年起，由资金流量表住户部门总可支配收入减去总储蓄计算出来的总消费，与GDP口径的居民最终消费基本吻合。因此，我们选用GDP口径下的居民最终消费作为2018年及之后的消费数据。 消费因此分别较潜在水平减少9万亿和12.8万亿（两者之差略高于超额储蓄，源于舍入误差）。 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 综上所述，我国居民“超额储蓄”的规模远低于市场的普遍认知。在收入增长低于潜在水平的背景下，这事实上更符合经济直觉。与潜在水平相比，居民收入下降储蓄反而增加，原因在于消费相较收入出现了更大幅度的收缩。换而言之，当前居民部门积攒的3万亿“超额储蓄”，根源于收缩性的经济行为，这显著有别于过往扩张型的储蓄积累。回顾历史，居民储蓄增速中枢也曾于2003-2012年经历过明显上移，但当时主要源于收入增速超过消费（图4）。 三、存款：资金流量表视角下的金融行为 “存款”（deposits）是一个货币金融概念，指的是存放在银行账户中的资金，包括活期存款和定期存款。在理解了“储蓄”之后，我们可以进一步基于居民资金流量表来理解“存款”。 假设居民可以通过加杠杆/借贷（B）来弥补存款（D）和个人风险投资（F）与储蓄（S）之间的资金缺口： 将（1）式和（2）式相加，可得居民资金流量表恒等式： 上式左边为居民当期资金来源，包括收入（Y）及借贷（B），右边为居民当期资金运用，包括消费（C）、存款（D）以及个人风险投资（F）。 将（2）式进行简单变换，可以得到储蓄和存款之间的关系： 即居民可将储蓄用于存款（D）、个人风险投资（F）以及还贷（-B）。可见，居民存款只是储蓄的一部分，反映了居民的资产配置/金融行为。 存款是我国居民资金运用和储蓄的主要去向之一。从增量上看，疫前三年，居民新增存款21.5万亿，占同期资金来源的11.6%，相当于新增储蓄的37.6%。疫中三年，我国居民对存款的偏好进一步上升，新增存款较疫前三年大幅上升17.5万亿，升幅高达81.3%，在同期资金来源中的占比升至17.6%，相当于新增储蓄的51.7%。其中2022年，我国居民新增存款17.8万亿，较上年上升80.1%，在资金来