中信建投AI互联网：Minimax大模型财报及应用进展更新

发布时间：2026-08-27 一、AI总结内容 一、核心要点 1. Minimax上半年收入1.2亿美金，同比增283%，符合预期；收入结构中TO B占比63%，TO C占比下降。 2. 上半年毛利率17%，低于去年四季度的近30%，M3上线初期爬坡及TOKEN PLAN补贴为主要拖累项，下半年毛利率有望恢复至近30%。 3. 上半年研发费用3亿美金，超去年全年，下半年将达5亿美金，全年研发费用约8亿美金，预计2028-2029年仍难实现盈亏平衡，需持续观察。 4. 八月份ARR达8亿美金，超预期；预计年底ARR中性12-13亿、乐观15亿，核心驱动为M3模型优化及海螺三开源增量。 5. 中信建投对Minimax估值为200亿美金，多模态业务与大语言模型各占100亿，当前市值130亿美金具备赔率，维持积极推荐。 二、风险与关注 1. 行业竞争加剧，如智谱发布的5.3多模态版定价极低，带来价格压力。2. 海螺三开源仅开放前两个核心模块，高端用户仍需转向API，开源带来的收入损失或低于20%，多模态ARR中期预计2-3亿（中性）、5-6亿（乐观）。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加中信建投AI互联网每天一刻钟、每周一小时全球大模型及应用进展更新。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明、风险提示及免责声明。一、本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要、录音、录像、截屏等形式。并对外转发给任何其他个人或机构，擅自制作、编辑及转发会议纪要引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。 二、本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺、不保障所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承。单投资风险。三 本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料。 但中线箭头对这些信息的准确性、时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享。该专家分享仅代表专家个人观点。不代表中信建投立场。 四 在法律法规及监管规定允许的范围内。中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益。也可能在过去、目前或者将来为所提及公司提供或者争取为其提供投资银行、做事交易、财务顾问或其他金融服务。五 本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有。 未经中信建投事先书面许可。任何机构或个人均不得以任何形式转发。发布翻版。复制或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收。 翻版。复制或引用会议的全部或部分内容。版权所有。为者立究。 呃，各位领导，大家上午好，我是建投AI互联网团队的杨晓伟。啊，那今天上午主要给大家来update一下昨晚。呃。minimax的一个财报的情况啊，以及我们对公司的最新观点。 啊，首先我们可以稍微review一下他这个财报的一个基本的情况。呃，上半年公司的这个收入端实现大概是一点二亿美金。同比增长百分之二百八十三啊。嗯，这个部分其实基本上是in line的啊，因为呃我们认为市场对公司这个呃过去六个月的上半年六个月的AR的跟踪还是比较紧密的啊。 所以基本上。呃，把当把各月的A R R除以十二，然后加起来大大概是一个比较接近的数字啊。其中其实。呃，公司在有有公司口径的月份，包括三月份啊，是当期应该是两个亿的ARR，五月份应该是一个四个亿的。 就这两个月是比较明确披露过的啊。那我们预估呃呃二这个六月份大概是一个五个亿的ARR啊，所以基本上上半年的收入端是IN LINE的啊。那这里面收入结构有一个比较大的一个变化，就是TO B板块啊，主要是API和TOKEN PLAN，上半年是七千四百万美金，同比增长百分之七百零三。它的整个收入占比啊，明显的提升到呃百分之六十三，有一个很大的提升啊。 那它的AI原生产品也就是to C这块啊，也主要是像新野啊这些上半年的收入是四千三百万美金，同比增长百分之一百零一啊。啊其实整个to C的占比的还是在明显下降的啊，这个趋势也符合这个API和云端这块放量的一个趋势啊。然后那呃我们认为收入基本上是没没什么问题的啊，但是我们也 确实看到整个毛利率。呃，上半年呃同比是有明显增长。 但环比层面其实是呃还是下降了不少的啊，啊上半年的整个毛利率应该是。百分之十七啊。呃，我们因为公司也披露过去年前三季度和去年全年的。这个这个业业绩啊，我们可以倒拆出去年的呃四季度啊，其实去年四季度的毛利率是 比较高的。 呃，整体的毛利率，呃，我印象中应该是接近百分之三十的啊。然后这里面如果拆分一下的话。to B去年四季度是百分之六十九的毛利率，然后A I原生产品去年四季度是百分之 二的毛利率啊，所以就是同比有增长，但环比有下降啊。那这一点其实呃有有一些原因，我们可以待会展开来讲啊。 呃，所以 整体来看的话，我们觉得。呃，研发费用啊，再看一下研发费用，研发费用其实 上半年呃，整个半年其实已经来到了大概三亿美金啊，这个数字也比去年。全景要高啊。呃，然后所以整体上上半年的经调整净亏损已经来到了二点九亿美金。 啊，基本上也是一个嗯加速的这个亏损的扩大啊。呃，所以整个财报从基本的情况来看，我们认为是比较mix的一个情况，就是说收入端是或者说呃air，呃，或者说这个呃上半年的收入端是in line。但是毛利率基本上是比较低于预期的啊。那之后公司也这个搞这个有这个靠back啊，上面也有些增量。 啊，其实比较好的一点就是。公司update了这个八月份的A R R，是这个。呃，八亿美金啊，这个数字确实是比较 超预期的啊。然后，但是对于年底的A R R公司并没有呃，在这次财报电话会上有明显上修啊。 呃，我们自己认为是一种偏保守和压预期的做法啊，因为 按照这个。八月份已经到达八亿。以叠加说嗯。八月底发这个三点一啊，然后九到十月份如果顺利的话发M三pro。 后面的新产品的这个新模型的呃，这个这个这个催化之下。啊，我们认为即便按照每个月环比增长一个多亿啊。那我们觉得到年底做到十二十二亿。也是一个比较fair的一个推测啊。 啊，所以我们觉得这是一个偏压预期的做法啊，所以我们自己觉得年底 如果中性的话，大概是二到十三亿。如果乐观的话，是有机会到十五亿的这么一个A R啊。嗯，那这里面也有几个问题。第一个就是说，呃，为什么在三季度的 这个七月份、八月份，它AR会提的比较快啊。 其实我们认为主要是两个原因啊，第一个是。M三的这个文本模型 虽然发布初期的评价并不是很好。of但是在发布三到四周以后。呃。 整个TPS有一个明特别明显的优化啊。从二十变到了一百啊，所以它整个用量也释放了不少。啊，再叠加说嗯同期。有一些批尔还在明显的提价。 那这个时候M三的。综合性价比叠加它TPS的优势就发挥出来。所以我们觉得。核心的驱动力还是M三的这个。 呃，各项指标。呃，和他的这个算力耦合的比较好，然后释放的一个比较好的性价比的优势。啊。然后还有第二个原因，当然也是海螺三的开源。 带来了比较明显的增量啊。海螺三。我们看到。呃，在 呃，这个海外的一些阿维达的这些竞技场的榜单上面。 啊，在纹身视频和土生视频的 这些分校的排名里面还是排在了。就是第一梯队啊。那在整个开源的多模态模型里面。海螺三就是比较明确的第一名啊，所以我们认为。 整个海螺三的一个模型的进步以及开源的战略啊，也带来了很多增量啊。那这里面。我们预估可能。现在海螺三在A整个A R的占比还不是很高啊，我们预估可能在百分之十呃，应该百不到百分之十五啊。 那随着后面。呃，我们认为它逐渐的放量吧。我们觉得在整个AR的结构里面的占比可能会 啊，有有明显的提升啊。这个是。 呃，七到八月A R提升的原因。啊，那 毛利率呃低于预期呃，也有一些核心的原因啊，我们觉得。其实我们可以看到B端业务当中。呃，它的毛利率基本上是由两块业务构成的，一块是它的这个呃。 呃，API的业务啊，另外一块是偏 TOKEN PLAN就偏TO C一些啊，或者说偏订阅的这个业务模式一些。那这两项来分别拆开来看的话，其实 上半年。A P I的部分还是不错的啊。尤其是 这个在M三还没发布的时候，M二。 它整体API的毛利率应该是超过了百分之四十的接近百分之五十啊。那这个拖累项我们认为有两个，第一个是。呃，M三上线初期在六月份，它的API。并A A P I的毛利率其实并不高啊，有一点拖累。 第二个是TOKEN PLAN整体。对。这个B端业务的毛利率有拖累啊，首先是 M三上线初期 因为他的T P S。呃，以及说 口碑啊，以及整个呃运营层面还是出了一些bug啊，所以他 六月份整整体来说M三处在一个爬坡期，所以他那个时候的毛利率。 肯定还没有M二的四十到五十这么高啊，所以这个是呃这个这个API的一个拖累在六月份。呃。第二个就是token plan啊，因为 呃，它的一些运营啊，包括呃，为了补救啊，其实也。初期也补贴给了很多老用户一些token的补偿啊。 啊，这个其实也有一些拖累啊，但整体可能。token plan的补偿这块是偏向一次性的影响啊，我们认为这个部分。那不会对下半 的一个毛利率产生进一步的影响啊。所以基于这样的假设和判断，我们认为下半年的毛利率环比恢复和提升是一个比较看得清的趋势啊。 因为M三理论上它稳态的毛利率应该会高于这个这个M二啊，也就高于百分之四十到五十啊。当然这块单指API的这个业务啊，而且那毛利率如果我们从两个维度去拆解，就是成本和收入啊。首先看分呃这个这个 呃，应该说看这个成本项啊，成本项的话其实嗯我们认为 M3 Pro 因为也基于一个呃比较新的这个架构吧，就是 MSA 2.0啊，所以我们预估单 TOKEN 的这个呃这个效率和成本其实还是在优化的啊，这是成本项。 那收入项就是我们预估 M3 Pro 啊作为一个更大总参数量和激活参数量的模型，它在定价上相较 M3的小版本也会有明显的提升啊，所以我们觉。觉得在 这个收入和成本的这两个。因素之下啊，我们觉得。下半年M三的毛利率是有机会。 就是整整体公司的毛利率，我们认为是有机会。呃，恢复到接近百分之三十的一个一个一个一个区间啊。另外，我们也看到啊。上半年的整个费用，尤其是研发费用还是提升的比较。 快的啊。基本上一个半年就。达到了去年全年的一个水平。那根据指引吧，我们认为可能下半年这个会进一步的加速啊，因为 这个公司目前正在呃训训练更大参数的模型，这里面包含了一个这十T的模型啊，所以 上半年的R N D差不多三亿美金，下半年的 嗯，very超过。 十亿啊，也就是说下半年单拿出来可能是五亿美金的体量。所以这样的话，全年的R N D差不多是八亿美金啊。那明年可能还会在八亿的基础上进一步的提升。但这个增速会小于。 收入和毛利率和保利的一个增速啊，所以。我们觉得。在中期吧，大模型的一个盈利，我们认为还是一个偏早 啊，就可能我们短期市场还不太会。嗯，去去看到一个一个break even吧，虽然说之前 我们印象中在 嗯，今年年初到去就去年下半年到今年年初的时候，其实公司的guide。 是偏向说在二八二九年附近break even的啊，但是我们觉得。目前看下来就是呃，考虑到行业的这个竞争的加剧啊，叠加大家都要继续的去scale。到十T的话，那我们认为就是说这个可能二八二九年。这个这个break even的这个呃呃，这个这个。 点我们觉得也嗯。可能需要再持续观察啊。对，所以那我们怎么去？评价这次财报，我们觉得 呃，相对中性。 中性偏乐观一些啊，那。呃。乐观的部分，刚刚我们也有提到，包括八月份AR的超预期。以及说后续。 啊的半年，我们大概率可以看到M三点一跟M三pro的发布啊，所以在这些新模型的 这个这个这个趋势之下，我们应该能够看到年底A R。中信十二到十三亿，乐观十五亿啊。那。呃，中性的部分呢，或者说悲观的部分在于 行业竞争的持续的加剧啊。 啊，昨天我们也看到这个质朴。发布了呃五点三。呃，多模态版