长江轻工于公羿山第239期：从个护中报看行业投资机会

发布时间：2026-08-26 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 个护属必选消费品，需求稳定，收入增长压力不大，需关注竞争格局对毛利率、利润率的影响，以及渠道结构带来的变化，渠道变革（如抖音直播电商）是品牌逆势或加速增长的重要契机。 2. 本次覆盖的三家个护公司中报情况：百亚股份、登康口腔、豪悦护理，分别呈现不同的业绩表现与投资逻辑。 二、各公司核心中报及投资观点 1. 百亚股份：上半年营收增6%，规模利润降5%，扣非降7%；核心五省线下渠道下滑，外围省份（新市场）增27%，电商增11%；产品结构优化，大健康系列增速快于整体；预计今年盈利2.9亿，明年3.7亿，对应PE20倍、16倍，股息率4%左右，经营拐点可期，具备投资价值。 2. 登康口腔：上半年营收增14%，规模利润增20%，扣非增30%；经销、电商双位数增长，牙膏、牙刷增长平稳，电动牙刷增速较高；赛道竞争格局优于卫生巾，产品高端化、口腔大健康战略明确，业绩稳健，估值合理，股息率约3.5%，适合作为底仓配置。 3. 豪悦护理：上半年营收增11%，利润增5%，二季度营收增16%、利润增20%+；儿童纸尿裤增20%+，成人用品下滑，国内增12.8%（剔除卫生巾后增28%）；业务向品牌化、国际化拓展，预计今年盈利3.1亿，明年3.7亿，对应PE17倍、14倍，估值位置合理，关注经营增长确定性。三、风险与关注 1. 渠道结构变化带来的业绩波动风险，如百亚股份核心区域线下渠道调整的后续影响；2. 个护行业不同品类竞争格局分化带来的利润率差异；3. 豪悦护理业务转型及海外拓展的进展不及预期风险。 四、整体投资建议 个护作为稳健的快消品，具备需求确定性，三家公司现金流好、分红能力较强，可结合估值、业绩增长确定性，百亚关注经营拐点、登康侧重稳健、豪悦看成长，可作为底仓配置品种。 二、音频原文（转写） 请稍后。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。呃，各位投资人早上好啊，我是长江清风团队的分析师蔡方毅啊，非常感谢大家参加今早的线上汇报。 那今天我们汇报的主题呢，是从各户中报看呃行业的投资机会。呃，最近的话呢，我们这个呃，我们覆盖的三家呃，各户公司，百亚股份、登港口腔和豪悦护理啊，三家公司都分别发布了这个各自的这个中报呃，中报的业绩。那从整个中报业绩来讲的话呢，我们可以看到就是 呃，这个呃，因为各户呢属于这个必选消费品。啊，那必选消费品的。 这个嗯 这个行业的一个整体情况，我们可以看到就是。嗯，首先第一就是这个行业的。这个需求量还是比较 稳定的。啊，就这个其实也反映了整个内需。 在呃销呃在在需求量在销售量这个角度来讲 整体来说还是比较稳定的。然后呢，第二点就是这个行业的价格。啊，其实不同品类它因为竞争格局不太一样。那么导致就是这个这个价格的这个。 竞争的这种呃激烈程度是是有分化的。啊，是有分化的。呃，那么这个就最后就会直接决定这个呃各个企业的收入和利润的一个增速的一个情况。啊，收入和利润增速的情况。 这个我觉得就是至少从这个。嗯，从从这个 嗯，今从从这个增长的这个态势上讲的话啊。嗯。收入增长的压力整体来讲是不大的。 啊，整体影响不大的。而更多的我们需要关注的是这个呃竞争格局对于呃毛利率和利润率的影响。啊，毛利和利润的影响。包括还有就是渠道结构带来的影响。 啊，需要结构带来影响。呃，因为这个呃，可以说在这几年吧，这个应该说这个呃，这几个新的相对来说啊，这个。逆势增长的品牌吧，或者说加速增长的品牌。大家这个还是多多少少依赖了这个渠道变革的机会。 啊，那么尤其是以抖音为代表的这种直播电商。啊，带动了整个 呃，这个各个渠道的这个。呃，带动了整个品牌势能的这么一个扩大，包括还有。像这个新市场拓张的这个机会。 那么这些都是由渠道变革带来的。啊，去了别个带来的。那。那我们还是回到这个这个整个行业的一个情况来讲啊。 就是我们刚才归纳总结的几点啊，就是整个客户行业的。内需增长从需求上讲，其实是持续向上的。啊，骑兵向上的。需求量没有什么问题。 啊 然后呢，第二点就是这个行业呢，我们需要关注的是竞争格局和 这个呃利润率带呃的一个一个一个差异和分化啊，差异和分化。当然这个利润率的差异呢，它不仅是由竞争格局带来的，它也有可能因为渠道结构带来的。啊，需要结构带来的。哎。 好，然后呢，这个呃我们分别就三家公司的情况先做一个简要的一个回顾啊。呃，这个首先是百亚股份啊。百安股份的话呢，整个上半年它实现了经营利润。呃，他的整个营营业收入大概增长百分之六啊，增长百分之六。 嗯，然后呢，其实它二它一季度、二季度的增速都差不多啊，都是百分之六的收入增长。然后呢，他的这个嗯，他的这个这个呃。规模利润大概是一点八个亿。啊，一点八个亿。 然后呢，这个呃扣非净利润大概是一点七个亿。啊，一点七个亿。那它的整个上半年的话呢，利润呢大概是下滑了差不多呃。五个点啊，五个点。 就是呃，规模下滑五个点，扣费下滑七个点。吧 然后二季度、单季度的话呢？那就单季度的话呢，这个呃利 润下滑的会相对多一点。啊，会相对多一点。 啊，那这个跟他的这个业务结构在二季度还是说有有一些变化和影响的。好，那首先我们来看一下这家公司上半年的这个收入分财。呃，整个收入的话呢，上半年大概嗯，如果按照线下的渠道来分啊。这个核心五省。 大概是下滑了十个点。哎。呃，然后其中呢，估计二季度呢，同比下滑呢，可能也在双位数左右。啊。 呃，这个 嗯，主要是因为什么？主要是因为行业的这种。呃，渠道结构的快速变化和库存啊，这个这个。呃，库存结构带来的这个发货的一个波动。 啊。然后呢，公司也通过这个积极推进新的渠道建设。那么核心区域的市占率。呃，这个其实还是 这个整体还是稳中向好的。 啊，问成向好的。然后呢，第二个就是外围省份。外汇审核的话呢，整个上半年大概实现了百分之二十七的一个收入增长。啊，然后单二季度的话呢，应该是一个个位数的一个增长。 呃，外围省份就是说来就新市场。啊，新市场还是延续了一个呃，持续扩张的这么一个一个趋势。啊，一个趋势。不过呢，这个增速这个放缓了，其实也是因为公司在多个。 外围省份的发展其实已经出现了分化。啊，出现了分化。然后第三个呢，是电商。电商的话呢，整个上半年同比增长百分之十一的收入。 啊 呃，这个这个其实是一个一个改善的一个趋势。啊，那么像 相比于之前这个下滑的这么一个情况啊。其实是改善的。然后呢，二季度增长也还是不错的啊，同比增长百分之二十八啊，同比增长百分之二十八。 然后呢，在几个核心的电商平台，抖音、天猫、拼多多。啊，都有双位数以上的一个增长。啊，双数以上的人。好，然后呢，第二个就是我们看一下这个产品的这个这个结构问题。 呃，最优点品牌，那么同比增长百分之七点八啊，呃，这个。这个大健康系列啊，那么增长了百分之十二点七。啊，这这个也是公司的这个高端系列。高毛利和高净利系列。 那么整个这个系列的增速呢，是快于整体的。啊，占比也咱不断的提升，这其实是个好事。啊 然后，酷型卫生间品类的话呢？呃，这个渗透率在不断的提升，那么收入也在快速增长。 啊。好，然后再看一下这个二季度利润的问题。这么一个情况啊。当二季度的话呢，公司的整个毛利呃呃呃整个上半年公司的毛利率呢。 大概是同比增长了百分之四。百分之四点三个百分点。啊，百分之四点三，个百分点。呃，其中呢这个卫生巾的话呢，提升了百分之三点七。 啊，百分之三十七。呃，核心五省。呃，这个这个其实如果我们去猜分渠道的毛利率啊，这些就是 呃，线下 的这个这个五省外围和电商啊。都是往上提的。 啊，都是往上提的。这个其实我们可以看到，就是公司的这个整个产品结构啊。其实还是在优化的。啊，这个我觉得是一个。 呃，还是一个这个比较。比较好的一个产业趋势啊。然后呢，毛销差，当二季度的毛销差呢，是下降了两两点五个。那个那个百分点。 然后呢，这个归母利润率的话呢，同比下降也有三点一个百分点。那这个盈利能力的下降。主要是因为渠道结构的变化啊，另外就是一定就是其中就是核心就是。这个这个这个最赚钱的核心五省。 它的占比的下降。啊，占比下降。然后呢，基于这样的一个上半年业绩的话呢，其实公司还是在做非常积极的渠道调整。啊，首先第一点就是说我们觉得这个首先公司的这个经营的拐点。 呃，应该说还是一个嗯，就是说我们是可以期待这个拐点的出现的。啊，那这个预期是不变的。啊，就今年。汇实公司这个经过了这个两年左右一个调整，两三年的一个调整期之后吧。 会。可以期待说，可以期待会迎来一个拐点。啊，会迎来一个拐点。这个嗯 这个嗯可以说就是他公司的这个这个这个这个。 嗯。就是我们上半年啊，影响公司这个。出货的这么一个，比如说线下的一个渠道的结构啊，包括新兴渠道的这么一个。一个发展啊，包括还有这个发货的节奏的问题。 那么逐步在恢复正常。啊，逐步的恢复正常。呃，然后呢，第二点就是这个电商啊，伴随这个投放策略调整啊。也恢复到了一个比较不错的一个增长区间。 而且利润率也在恢复。啊，利率的恢复。然后呢，我们针对这个这个今年和明年的这个情况啊，我们 大概对这个百亚呢做出了今年和明年的盈利测，就今年差不多两点九个亿，明年三点七个亿。啊，那对应到这个今年二十倍，明年十六倍。 那今天二十倍，明天十六倍。这个呢，加上公司的其实。是有一个比较高的分红率的。这个其实现在对应到的股息率也有四个点。 啊，有四个点。所以呢，我们觉得就是以百亚的这个中贸，我们能看出来就是。呃，作为一个快消品的这个品牌公司 uh 虽然这两年啊，经历了一些经营的调整。但是我们认为呢，公司的整体的这个 嗯。 整体的这个这个经营情况还是非常的好的。啊，经济情况就非常好，就是 嗯，就是说趋势非常的好，就是说慢慢的从底部啊逐步的起来。啊，中底部中不起来。因为呢，我们还是要理解，就是企业的成长还是有一定周期性的。 那么从过去的一到两年时间里面，我们看到的是。因为这个呃。这个电商渠道的结构性变化，比如说抖音渠道 的见底。那么对这一批品牌都形成了一个比较明显的一个压制。 啊，就不管是收入增速的降速，还是利润率的下行。那么这个都是。这个渠道变革的一个一个。呃，结束带来的一些经营上的压力。 然后呢，经过了一个两年左右的一个调整周期。我们看到百亚从底部开始逐步的走出来。啊，逐步的走出来。加上公司在这个时候愿意维持比较高的分红比例。 那就意味着这个这个在相对增速。这个波动的阶段。我们能看到的是有股息的一个确定性的回报。啊，加上估值消化下来之后啊，我们反而认为就是一旦经营拐点确确确立。 那么百百亚的这个投资机会其实也就出现了。啊。呃，毕竟这个快快消品的整体的这个 呃，需求的确定性啊，还是属于消品里面比较高的那一类。就是。 这个一旦这些经营管理出现。其实快消品还是能给到以。这个呃，这个比较明确的一个投资价值。啊，所以我们还是挺期待这个。 呃，百亚的一个经营拐点。啊，这这是摆压的情况。嘶。好，然后呢，第二点呢，就是第二第二家公司就是登康口腔。 啊 对方补枪呢，可以说在上半年还是实现了一个非常不错的一个增长啊。那么公司的整个增长的这个特点就是就是增长非常的稳健。啊，就不管这个行业发生多大的变化，就是感觉这么多年吧，公司一直维持在一个比较 呃，稳健的一个增速啊，这个增速其实也还是非常不错的，也还是非常不错的。这也是为什么邓康在这个。 呃，它的整个PE在同行里面还是处在一个相对比较高的一个位置。就他他是有一定估值溢价的。啊，其实相比之下啊，它是有一定估值溢价的。那么主要也是因为它的业绩的增长的这种稳定性。 那整个上半年的话呢，公司的收入实现了百分之 呃，十十五的增，十四的增长。然后呢，利润的话呢，这个规模是百分之二十，然后扣非是百分之三十啊左右的一个增长。呃，然后呢，公司的这个如果我们去这个分渠渠道来看的话啊，