长江公用能源华章97期：资负新规下公用板块红利资产配置思路

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 保险资负新规落地，要求用稳定投资收益覆盖传统险、万能险利率成本，提升高股息红利资产吸引力，采用中长期考核导向。 2. 电力行业2025年业绩触底，2026年起供需反转，景气度向上，且多家电力公司公布分红承诺，具备红利属性。 二、投资线索 1. 火电：容量电价政策逐步完善，2026年地方普遍提至50%以上，电量电价随超强厄尔尼诺影响上行，煤价对火电影响减弱；推荐国电电力（分红不低于60%，股息率或达4.5%）、华能国际、华电国际等。 2. 核电：辽宁等多省份将核电电价与火电趋同，后续或有更多省份跟进保障70%核电电量，2026年为投产大年，推荐中国核电、港股中国广核（股息率或超4%）。 3. 水电：长江电力业绩稳定、回撤小，获估值溢价，虽股息率3.3%-3.5%但具备长期配置价值，推荐长江电力、国投电力、川投能源。三、风险与关注 1. 电力供需变化不及预期影响电价，进而影响分红稳定性。2. 煤价波动超出政策对冲范围，对火电盈利造成冲击。3. 监管政策调整可能影响电力行业红利属性。 二、音频原文（转写） 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后thanks for your participation。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。好的，各位投资者大家上午好，我这边是长江证券公事业行业首席分析师张伟华，呃，上周末呢？ 我们也看到就是整个保险行业的资产，新资产发表新规也是正式落地了。呃之前呢，一直都是征求见稿。呃，我们也看到了新规里面呢，他也是明确要求要以利息股息红利，还有投资性房地产。产的租金呃等这些稳定的投资收益来覆盖传统险风险的一些预定的利率成本，还有万能险的最低保证利率成本。 那么呢？我们都知道在目前整个环境，它是一个低利率的环境，那么整个资产端它净投资收益率下降是比较快的，而我们说存量的保单负债成本下降是相对较慢的，所以这样的话，整个股息资产的重要性，我们认为也是进1步提升，而且我们看到新规里面呢，它也是用的是3年度5年度的一个中长期考核。不见所以呢，我们在选股股息率，还有红利的时候呢，也不能说就是只看一次性。比如只看当年看这种盈利稳定整个分红持续而且具备一定的收益支撑的红利资产，我们觉得会更受这种保险资金的一个关注。 呃，那么这么去分下来的话，我觉得其实结合我们之前对整个电力板块的一个判断的话，我们认为其实电力的 话，呃从长期从短期包括长期来看的话应该机会是比较大的。呃，为什么呢？其实我们之前在讲这个电力怎么看，包括这个时间怎么去看这个电价的时候，我们就说了其实今年到明年的话，整个电力行业是供需是明确会反转。而且整个电力今年今年对整个电力股来说呢，基本上都是业绩的一个低点，但我们展望三季度展望明年的话，整个电力都会在呃都在不管是环比还是同比都会呃明确的提升。 呃，这个核心呢就是我们说整个电力的供需出现了反转，而且在很多电力股上呢，我们从二三年开始，很多电力股都做了明确的分红承诺。嗯，而且呢，我们从那个呃呃，整个装机还有业绩增速来看的话，今年到明年的话也是整呃，也就说我们说今年到明年我们想看景气度的话，其实电力是一个少有少有的景气度向上的一个行业啊，而且呢，我们大部分电力股呢，都是我们去的分红的，我们昨天呢，也对整个电力股做了一下梳理。 呃，这里面呢？如果我们是专门从红利角度来看的话那非常明确的呢，一个是水电一个核电的，还有就是我们说的火电这里呢，我其实可以把火电重点讲一讲，为什么呢？呃，因为其实在二三年的时候，我们如果去复盘的话，当时其实很多险资，包括一些长期资金，它是把这个火电当成一种红利属性的，因为那个时候呢，大家觉得火电整个呃，股息率非常高，而且呢，从二三年开始的话，感觉这个行业好像似乎变也会变得稳定。 二三年之前肯定不会有人这么觉得有些呃更甭说21年之前因为21年之前的话，那时候我们整个呃是政府层面的一个强行降低价，当时减税降费，所以那个时候呢，大家觉得这个行业的整个收益是持续下行的那甚至持续亏损的。所以那个时候呢，即使你有分红，也没有也没有什么意义。呃21年之后呢，国家允许这个电价上下浮动，呃，呃允许这个电价上涨了，那我们再加上21223年，整个工序是偏紧的，所以我们看到整个电价上行呃21223年整个火电能力开始大幅的修复。 到二三年呢，基本上很多国电的roe的也都在八个点以上，很多甚至十个点12个点，而且在二三年的时候呢，呃，在国资委的一些指导下，我们看到大部分的电力公司都做了这个分红的承诺，呃基本上分红都不低于50%，所以那个时候我们会发现很多这个火电股的股息率都非常的好。也吸引了很多资金，但是呢二三年之后呢，我们就发现2425年，我们突然又进入一个降价周期，导致电价下行呃，在这个降价周期呢？ 虽然火电是供应事业，但是火电的一些其他保障它工程事业的政策没有跟上，比如说融电价它跟的嗯，没有保没有保障，特别好呃，导致大家觉得这个行业是不是又会像以前一样就是呃，只是一个成本部门，呃，很难恢复到工工期属性，也就是说它盈利会不会不稳定。呃，所以大家可能就担心你盈利不稳定的话，那你分红，即使保证50%以上，但你的股息率是没法保障的。呃，所以呢，我们看到整个2425年电力股也经历一个大大公大幅的回调。 那么这个时间点呢？为什么我们会在这个时间点我们讲这个火电的公共事业属性呢？呃是这样的，其实我们复盘的话，你可以看到呃，我们国家其实在对任何一个行业。首先，我们要看国家对这个行业的一个态度，其次呢，再看这个行业的政策。 呃，我们其实在二一嗯，在21年之前的话，国家对这个行业的态度明确就是这个行业就类似一个成本部门，所以我们看到那个时候这个行业呢，基本上没有人去讲自己的盈利，呃，你只要嗯，就是你核心是保障整个社会的这个社会效益，就保障药能发电到上1年之后呢，我们基本上能明确我们整个电力行业，因为为因为我们要搭建这个以绿电为主的新型电力系统，那在这种情况下的话，火电重要性也是非常突出的。 即使我们说最后我们是以绿电为主，但是以火电也不会消亡，而且呢火电的供射属性是必须要得到保障的。我们其实从21年之后的政策也是一贯而至的，比如说，21年开始先是允许这个电压上下浮动，那到了二三年呢，发现允许地下上线浮动，呃也没有用，因为我们还得建一些火电来保障这个系电力系统的稳定运行。嗯，但是你建火电的话，那大部分电力公司就会对自己的盈利稳定性。嗯，产生担忧。 虽然二三年国家他就出台了这个融安电价政策。但是呢，当时二三年的时候我们是一个什么背景呢？二三年的时候，当时大家对整个供需预预期是相对比较乐观的。呃，即使说大家觉得后面可能供需会有一些宽松，但是也没有想到会像2425年这么宽松就是电价会下行这么快。 呃，所以二三年国家在出台容量定价政策的时候呢，出的是比较保守的呃，因为容量定价什么意思呢？容量定价核心意思就是保障像这个火电的这个呃就是保障，就是我们过去火电是靠电量电价来挣钱，就是我发一度电一度电挣一度电的钱。但是呢，火电面临一个问题就是未来呢，它肯定会受绿电绿电呃举压，比如说绿电你为主体之后呢？那我火电的发电量必然会受到挤压啊，在我这些辅助服务，还有调温调频这些费用政策还没有得到完善情况下，我的定量电压下滑就会影响到我整个投资收益。 呃，毕竟我我建材火电的我投资，我的投资也非常大，我每年都有大量的折旧，所以呢？为了解决这个折旧问题，呃就是这个固定成本问题呢。所以呢，国家出台了容容量降价政策容量电压说白了就是补贴，就是你只要建了火电，每年给你固定的补贴。呃，但是呢，二三年给的这个比较保守，因为当时大家觉得这个电量电价呃，只是短期会受到冲击，没有想到会冲击那么大，所以呢，当时文件中央的文件里明确说了2425年，我先给你折旧了30%作为补贴25年之后的那比如说26年开始就提到50%以上。 但是你会发现2425年你光给30%是远远不够的，因为电价基本上都触底，像去年电价全部触底了。呃，那么今年呢，你会发你会发现就呃，各个地方政府都按照中央的文件，就是把这个容量价提到5%50以上，而且呢，中央层面也提了，就是要完成这个价格机制的一些呃文件啊，就是我们认为未来。这个容量电价的政策肯定会给的更加理性1些。呃，比如现在很多呃像甘肃省包括很多地方也在提，就是我要建造，我要按照这个呃可靠性的容量补贴来做这个事情，其实有点类似海外的这个呃容让市场的一个概念，也就是说未来我这个容量电价，我应该根据这个供需情况来定，呃，而不是简单的，就是给一个啊，具体的数字比如32%50%60%，因为这样它很容易受到这个呃当年这个电量电价的一个影响，比如说我电量电价，如果跌的比较多的话，我容量电价给不足，那也会导致这个呃，它的这个投资收益会受损。 嗯，所以我们认为其实从今年往后看的话，呃整个火电的公示水平会更加强。所以现在有经常有人会问我说哎，你们对这个煤价怎么看说煤价会不会对你们造成冲击，其实你会发现其实从二三年以来的话，电价跟煤价已经不再冲突了。呃，基本上甚至有时候我们都希望煤价不要降太多，因为煤价降太多，对我们这个行业反而不是好事儿，所以电煤基本上是类似是一体的而且从现在政策趋势来看的话，未来煤价对这个火电影响会越来越小，因为煤价对火电能产生影响的可能就是这个年度长期电价了。 呃，大部剩下大部分不管是容量电价还是这个辅助服务还是调温调频这些其实跟它都没有跟这个煤价都没有什么关系了。但是未来呢，这块儿可能是会是大头呃，所以我说这么核心意思什么呢？就是今年如果我们看中报看今年业绩的话，那可能是我们整个电力的一个底。但是呢，如果我们展望明年，比如说中报之后我们去展望的话，你会发现整个电力股的景气度是向上的第一呢，容量定价都提到了50%以上，而且呢这个容量定价机制还在不断完善，保障它的一个投资收益。 第二呢，电量电价这块儿他我们认为按照现在的供需环境肯定会上行，因为最近呃我们前几天的大会也说了今年这个奥尔尼诺有可能会发展为历史级别的超强奥尔尼诺那超强奥尔尼诺一个典型特征呢，就是高温还有呢，就是强降水。我们其实都已经感受到了呃，所以我们会发现从3月份以来的话，呃像有现货交易市场的这个地方呢，它的现货电价都是持续的，上升的，那现货电价的上升，它的指引就会带来就会它的最终结果就会呃，影响年底这个年度长期电价的一个谈判，而且我们看到今年整个煤价中枢也是远高于去年的。 所以我们认为今如果我们去预期明年的年度产业电价的话，我们认为肯定是往上的。那所以这样的话，呃，我们去看这个那明年的话，基本上大部分电力股的呃业绩都是明显向上的，这也是为什么？呃，我们一直在推这个一个是呃，中国核电，中国广核包括像国内电力那华能猛电类似这样的公司包括宝兴能源，因为今年到明年的话，他们整个业绩层面肯定是反转的，呃，比如中国核电。呃，因为它按照目前地方来说的话，地方的很多，那个是把核电有点等同于火电的，所以我们现在很多核电的那个电价政策是跟火电有点趋同，比如说火电火电价涨，它也跟着涨火电价跌，它也跟着跌。 那么如果今年涨明年火电价涨的话，那它电价也会跟着涨。另外呢，就是我们从国家层面呃在对地方在做指导就是我们要求这个地方出台这个呃核电的机制电价政策，所以我们看到一个什么呢？我们看到像辽宁省今年3月份就出台了机制，电价政策就是保障本省70%的核电电价核电量不再去市场化，呃，我们认为其他省份肯定也会跟进呃，所以总体来说就是我们找明年的话，整个核电的电价肯定会呃对核电会更加友好，而且呢，预期是向上的呃同时呢，明年呢也是核核电拓展大年，所以我们就说像明年的话不管不管是呃中和还是广核，都有明确的业绩增速。 嗯，而且如果从股区里来看的话，像明年我们看中广核港股的中广核的话股区，甚至可能会四个点以上。所以，而且这个也不是短期的，它不是一直它不是一阵一阵的，它是可持续的啊，因为核电从明年开始的话也会进入呃，明年是拓展