国金公用：电力研究框架与数据用法专题汇报

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次汇报为国金公用事业研究框架的更新，分为电量供需与能源成本、电价与电改、业绩兑现、估值四层金字塔架构，后续将分30期专题展开。 2. 底层维度：电量供需关注发电量增量中风光占比、用电量增量中二产占比，判断未来电力供需将逐步从宽松转紧张；能源成本核心关联煤价，下半年电煤需求有望随用电量改善而好转。 3. 中层维度：电价将因电力供需紧平衡、容量电价上调、能源通胀而上涨；电改将从降本型转为增收型，逐步建立反映成本与价值的统一电力市场。 二、投资线索 1. 煤炭：量价提升带动利润增长。2. 水电：关注水文数据改善带来的业绩兑现节点。3. 火电：当前处于业绩底部，随着电价上涨、电力供需趋紧，有望成为新型红利资产。4. 新型红利：寻找当前估值低、股息率高，未来业绩稳定性提升的未被认定的红利资产。三、风险与关注 1. 用电量增速下半年或承压，需关注实质性需求提升。2. 风光发电量波动可能挤压火电电量，影响电煤需求。3. 电力供需紧张程度可能滞后于预期，电改进程或存在不确定性。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金公用研究框架与数据用法电力研究框架，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或树标客户仅供交流研究观点专家发言内容仅代表其个人观。观点会议内容并不构成对任何人的投资建议未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布转发转载传播复制编辑修改解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。 感谢您的理解和支持。谢谢各位投资者大家晚上好，我是国金证券研究所红利牵头人公用煤炭的首席江涛。我们将从本周开始带来呃，大约在三十期左右的公用煤炭，包括红利的相关汇报。那么，从本周来看的话呢，我们先来汇报研究框架与数据用法，呃开启这一轮的煤与煤电利与红利的这个专题汇报。 那么我们本周大概会把研究的整体框架呃，包括我们过去几年呃使用效果比较好的电量数据的使用方法水文数据的使用方法。那么包括我们对于未来电价的判断电改的判断，呃，算电融合的回首与展望。还有呃，我们现在新增覆盖的煤炭的研究框架来作为这一周的这样的一个主体汇报的情况，那么都是在每周的每天晚上的八点来进行汇报和展开。呃，那么在我们过去这几年，对于公用事业的覆盖，包括行业研究和个股遴选的过程当中呢？ 其实我们认为公用事业，呃，虽然是一个传统的，呃，我们把它叫做资源品也好，或者是制造业也好，对于不同板块来讲可能有区别。但是，它的研究框架其实是在持续的革新和变化的，那么我们也是在过去的几年里面 探讨过呃玫瑰的价格，探讨过呃板块供应事业的这样的一个属性，那么也专题讨论过比较多轮次的电力体制改革。那么在当前我们想推出一轮更崭新1点的公用事业的研究框架，我们会把它分成四层架构，那么可以说它类似于一个金字塔的形态。 那么我们也是在今天的电话会议，先做一个总体的汇报和要点的梳理，那么在未来几周未来的这这几次电话会议当中也会提到更进一步的这个明细和拆分，那么我们会把这个公用事业的呃整体的框架定义成最底层的。我们叫做电量的供需电力的供需和能源成本，那么包括这个电量上面我们会探讨关于呃发用电量结构的变化。我们为什么会讲到今年上半年用电量在低基数下会高增长发电结构能够驱动火电电量提升？ 那么包括电力的供需也是当前我们认为市场还并不是特别清晰的。那么呃，过去几年大家都说新能源投的电量是过剩的，那电力是不是开始短缺了？我们认为逐步的进入到一个电力供需由宽松变紧张的窗口了，那么能源成本呢？过去我们讨论过煤价，讨论过硅料价格，包括我们现在新增覆盖煤炭之后。 我们也会结合煤炭的成本来对于这个发电这一侧的成本来做进一步的评估和变化。我们认为这个是三个底层电量的供需电力的供需能源的成本，那么中层呢？我们把它分分解成两块，一个是电价，那么一个是电改，那么电价这个其实结合刚才讲到的我的能源通胀。当下的电价上涨我的这个调节性需求或者电力供需紧张带来的呃容量电价等等的需求的提升，那么包括我们认为这轮的电力体制改革在越来越像反映电力成本的电力市场化的方向去做演绎，那么这个也是呃未来的统一大市场的这样一个方向。 那么上层呢？我们认为这个金字塔的倒数第二层应该就是业绩了。今年我们提出叫做业绩兑现的时间线索和中枢盈利的稳定性提升。呃，那么包括年初开始的煤炭汛期开始的水电，我们认为当下可能进入到业绩拐点的火电，那么未来的业绩端的向上可能会驱动呃板块阶段性的机会那么以及中枢盈利稳定性的提升。 这个可能也与我们过去几年讲过的公用事业化或者公用事业属性是紧密相连的。那么如果说一个资产可以成为稳定性，增强股息率较高的。这样一个模式，那么我们尤其看好一些新型的红利，在这样的一个状态下逐步的演绎出来。那么塔尖其实是一个估值问题，那么结合我们这次电话会议的标题包括我们年初以来一直讲的这个叫做煤与煤电利与红利，那么其实拆解下来，我们认为这个标题是非常有意思的，那么第一个是煤啊的利润就是煤与煤电的开头和利与红利的开头，那么今年我们看好了煤炭的量价提升带来的利润增长，那么后半句话也可以组合叫做煤电和红利，其实也是我们过去几年主打的这样的一个思路。 那么如果说火电成为一个业绩端向上，股息率又具备估值又较低。一个资产那么大概率是要红利化或者红利属性化的啊？那么后面这句话呢？叫做利于红利，也是我们的红利框架的前半句。 我们认为今年大家还是比较关注利润增长型的红利，所以买煤炭买水电，那么包括一些呃交运银行家电等等的方向，那么是不是在未来一段时间会转向我们叫做红与红利呢，也就是真正的呃，当前可能还没有被认定成红利资产，但未来可能会变成真正的红利资产的，但是当前的股息率非常高，估值很低。那么每一轮的红利行情演绎到中，这个中枢阶段的时候都是新型的红利来触发红利整体的板块的上涨，那么谁会成为新型的红利？ 那么在我们这个框架里面其实是要做重点的探讨，所以刚才讲了这四个维度，我们逐一的开始来做一个汇报，那么最底层的这个电量供需电力供需和能源成本我们怎么看的问题其实电量的供需和能源成本，这里面能源成本主要就是指的是煤价是比较相关的，那么我们在这过去几年的数据的摸索当中，其实能看到，因为中国一共 就这呃四个用电产业。呃，大概五个发电品种，那么我们可以参考一组数据，叫做在发电量增量当中各个产业的发电，呃，在用电量增量当中各个产业用电量的占比，比如说，第二产业在用电量的大结构里面占60%，但是我们会发现它在某些阶段里面只能在增量里面占30%。 比如说2025年的一到6月，那么当时由于地产出口等等的影响，其实二产是在增量里面的，这个占比是低于结构，占比就是跑输它的基准啊。那么那个时间节点里，我们会看到中国用电量增速其实是偏低的，就因为二产作为60%左右电量占比的这么一个主体，如果它是不行的，那可能阶段性的电量就会有压力，所以我们以这个指标来作为评估，也能够预计到今年上半年第二产业会在低基数的情况下恢复。 那么带动全售用电量在低基数下高增长，那么这个其实是我们对用电结构的一个判断，那么用电结构里面更细分的呢。其实我们可以把更多的第二产业来拆分成底底下有二三十个子的制造业，那么包括三产，包括居民，其实都有自己的增长逻辑三产里面包括数据中心，包括充电桩。那么居民里面包括电气化程度的提升，其实都可以用一个更精密的指标把它给呃这个磨合出来。这个我们也是在明天的电话会议当中会重点来讲，所以你整体上来讲，我们认为第二产业的这个是不是跑输，其实决定了用电量的增长情况，那么也构成了基数的效应。 带来的这样一个电量的评估，那么包括我们认为今年的下半年包括上一周出来的七月份的数据，我们也看到了二产用电量，其实在去年一个相对高基数或者正常基数的情况下，那么增速有所放缓。三产居民在去年去年超高基数的情况下，今年居民是出现了下滑的。所以展望未来的七到10月份，我们依然要提示可能用电量是一个高基数，那么可能更多需要关注实质性的需求端的提升。所以这个是我们对于用电结构的电量结构的一个评估，那么发电这个结构其实也可以用一个指标来看，叫做风光在发电量增量的占比和它在结构当中。 占比的一个比较，那么我们会看到在去年大部分的时间段风光，对于发电量增量，里面贡献度是100%以上，也就是所有的发电量增量都是风光发的，那是不是在总量的角度来讲其他电源就会被挤压呢？那么包括火电在去年上半年就是电量大概下滑了两个多点。那么今年我们看到相应的电量增长两个多点，那么对应的风光在发电量增大的占比也从去年的超过100%，今年其实基本上是在30到40左右的这样一个占比情况，30到40也是跑赢，它在大结构里面占比的，因为它在大的结构里面只占20%。 那么我们认为30到40比较耕耘，那么如果阶段性的出现风光过高占比的一个情况，那大概率就意味着电量基数呃，这个电量增长用电量增长偏低，会导致呃风光占比是提高的。比如说像今年7月份风光占比再次达到了128%。所以这个指标我们认为是可以用来评估电力这个电量的发电量的供给结构的，那么其实在大部分时间段，如果风光占比在增量占比较高，那么基本上意味着火电电量是承压的，那么也会意味着对于电煤的需求来需求这一侧的影响。 是会，呃，带是会导致的，那么刚才讲了这么多，其实我们直接给个结论呢，就是今年往下半年七到10月份去看用电量增速可能会相对承压，但是发电量的结构来看的话呢，我们认为快则9月份慢则度过七到10月份，这个窗口展望11 12月。用电量的增速可能会再度向上，那么带动火电的发电量开始向上，所以这个维度对于总体的电煤需求，我们的判断和今年的煤价走势也是匹配的。年初开始，我们一直提到电煤的需求会在低基数下高增长，那么煤炭的需求的提升包括当然也夹杂着。 一些印尼的减产，这个国内的安监，还有海外的地缘等等，导致煤炭价格1直在往上走。那么包括最近其实大家能看到安监的强度比较大，但实际上煤价这一侧并没有出现特别大幅度上涨，能够保持之间的平稳态，主要 还是因为需求偏弱。那么这种需求的弱势，如果它在迎来扭转的状态，可能对于煤价也会有相应的映射性的提高。所以从这个维度来看，我们也把能源成本这一侧纳入考量了。 当然，能源成成本的这个角度，如果我们评估煤价，可能更多的还有这个煤炭供血影响，这个我们会在这周日的。每套研究框架当中做重点的提及和汇报，所以这三个底层的东西我们就讲清楚了。电量的供需呃，我们把电量的供需和能源成本讲清楚了，那么电量供需里面有两个核心指标发电量增量当中风光的占比用电量增量当中的二产的占比以及能源成本这一侧。那么电力的供需其实是一个更加复杂的问题，因为每年我们都会看到1些新闻。 叫做全火全国的用电负荷在持续的新高，那么又能看到包括3个80之后的火电的新增装机投产，包括更多储能侧的容量电价的政策，那么都是由电力的供需所影响的，因为中国的电力供需，尤其是随着未来的包括。算力的需求带来这种全天候的这个顶峰负荷的全全天候的负荷提升，那么自然会提升顶峰的负荷，那么以及随着大家生产习惯还是呃这个保持原有的这样1个状态，那么意味着晚间的这个负荷就会越来越高，那么1定意味着电力的电力的需求啊，就不是电量的需求电量。 的需求是千瓦时的概念，那么电力需求是千瓦的概念，那么某一时间节点的电力需求就会变得紧张，那么电力的供给这一侧呢？其实风光是给不了太多的电力的供应的，因为它的不稳定性和发电时间段的错配，那么主要能够提供电力稳定性呢，还是火电水电和核电？那么包括储能，所以这些角度的电力的供应量的提高，一定是未来决定整体的中枢电价上行的，就另外一部分电量供需是一部分电力供需是一部分。 从我们目前的评估视角来看，呃稳定性电源的投产阶段基本上高峰已过，那么展望明年开始如果储能侧没有特别大幅度的装机增长，我们会看到电力的供需的这个预度，大概我们认为从2026到2027年开始就会逐步的开始向下了，所以电力供需的紧张程度可能会逐步的体现出来。所以底层这三个维度，那么我们在未来几天也会进一步的展开啊，大概就是这三个事儿