国金可选消费研究框架：主线主题，中观比较与多维择时

赵中平等 研究立意&研究产品    资料来源：xxxxxxx 4 大消费长期主线 65% ++++  1970-198319901990 ++1994-19951998-2018 2018-202720242028()++ 资料来源：Wind，国金证券研究所 20244+ 20251 8PE18.4AERP5.2%   来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所    来源：世界银行，国金证券研究所 来源：世界银行，国金证券研究所  来源：Bloomberg，国金证券研究所    行业中观比较    宏观经济指标：失业率，人均可支配收入，边际消费倾向，CPI与PPI（社零是个滞后性指标） 中观消费指标：依托于数研平台的跨行业数据库，包括（1）电商平台数据；（2）线下消费数据；（3）互联网流量数据； 高频数据指标：依托于数研平台下各行业景气度数据库，在打通之后对行业逻辑进行严密认证 •对于每一个细分板块与其中的重点个股： •1.复盘归因：该T0年度内主要子板块内核心板块与公司的涨跌幅归因复盘：从而知道股价中已经蕴含了哪些基本面信息和预期，为寻找年度级别预期差机会做准备，股价复盘变化无非拆分为两种（1）EPS预期变化：什么导致EPS预期在某个阶段上修和下修（以WIND一致预期做回溯）；（2）估值（PEPBPS等）变化：在某个阶段什么导致TTM估值发生切换变化，背后原因是什么； •2.定性展望：T+1年份细分子版块与重点个股重大预期变化展望（前景展望）：因为知道了T0年股价背后波动已经定价的因素，所以要充分大胆想象和论证各种行业基本面和重点公司重大业务的变化，研究最大的风险其实是想象力和推演能力不足，导致无法发现市场尚未定价的机会和风险。说明从目前的EPS预期和TTM估值水位看，行业或者个股分别有多少已经定价，有哪些未充分定价甚至没有定价，分门别类进行说明； •3.定量测算：T+1年细分板块以及重点个股的EPS预期和估值预期测算（敏感测算）：各种重要基本面要素乐观，中性，悲观概率加权情境下，不同的EPS预期波动和估值预期波动如何，得出重点覆盖股价的涨跌幅敏感度测算表。 •4.排序权重：按照板块与个股的收益率空间与最大亏损幅度做排序：排序出无论是细分行业还是重点个股的相对收益组合（重视弹性，时点，催化剂，力争跑赢行业），绝对收益组合（重视安全边际，假设置信度，力争获取确定性正收益） 研究范式：空间格局优势壁垒 需求形态：需求描述，产品分类，市场规模，未来空间竞争格局：终局展望，逆向推演，外部突变，价费节奏静态优势：产品力，渠道力，品牌力静态护城河动态壁垒：人员，文化，资本，运营动态护城河 比研究的方法更重要的是明确研究的意义 研究目的：研究目的是为了服务投资，提高个股投资胜率（每个关键投资假设趋向于事实的概率和离散的区间）和赔率（不同种投资假设组合下，按照贝叶斯法则的安全边际VS上行空间，以及综合的概率上的收益率空间），研究方法更多服务胜率，投资方法更多服务赔率 如何提高关键假设趋向事实的概率以及确认离散区间 想的更远：时间越长维度的假设确定性越强，因为决定消费整体和竞争格局因素稳定性越明显，比如人口，人性，消费习惯，收入结构等（EG：折扣零售赛道，财政补贴赛道）； 看的更深：信息量数据量越充沛，加工方法越得当，得出正确结论概率就越提高。比如知道全球的各项高密度数据并紧密跟踪（EG：数据密度类新型烟草，产业密度类消费草根） 比的更广：跨国别、行业、标的的历史对比，会给与研究结论更好的佐证（EG：美日消费对比复盘，海外仓储看国内商超变革，从快消品区域走向全国路径看百亚股份异地扩张） 需求描述：消费的本质是对个人需求的满足，因此要讲明白终端产品或服务在满足消费的哪几种需求，各自权重如何，如何满足的，以及动态的变化。马斯洛曲线只是起点，只有更精确的点明该产品满足何种需求，才能更准确对产品进行分类，并进一步做定量研究； 产品分类：细分行业属性差异很大清楚定义方可判断当前竞争格局形成原因，也便于向未来展望与判断，行业定性分类可类比竞争优势理论分类，即：成本领先（阴型销售半径小，重服务；阳型销售半径大，轻服务），差异化（差高端异化，大众标准化），聚焦（更细分行业分类属性是否异于行业整体） 市场规模：目前该行业容量如何，各细分行业占比如何，如有直接可采纳的权威数据最好。否则可以考虑用本国的替代品，互补品比较测算，或者采用国别对比，从渗透率与单价比较的方式测算，要注意出厂规模和终端规模等数据口径的差异； 未来空间：未来的空间永远是动态变化的，当下的预测和3年后的预测也会不同，模糊的正确比精确的错误更重要，因此要多考虑相关因素，从更多维度上做测算，确保考虑相关因素可持续的跟踪性；多用敏感性分析测试重要变量，给出乐观，中性，悲观的假设； 终局展望：竞争格局终局不是确定的，但一定和前期对需求描述，产品划分的分析紧密相关，相似属性的行业更容易有相似的终局，所对标的行业也很重要，一定要多维度对比缩小误差。最终目的是得出各个梯队公司市占率天花板的展望。 逆向推演：考虑前期预测的行业增速，根据标的公司价格战，受众群体定位推演其在细分行业长期(5年+）和中期（3年）和短期（1年，根据策略变化）的市占率变化推演，也要跟踪并推演同梯度以及更高梯队公司的市占率变化，在定性的推演中不断反问自己对该公司市占率依据是否充分，就会不断去查找竞争对手的信息来证实或者证伪原有的判断； 外部突变：研究错误的最大风险来自于想象力不足（线性外推），分为正向外部突变与负向外部突变，正向突变比如公司大单品创新突破，踩到新主流需求等，政策远期利好，负向突变比如过于内卷产品力下降使得替代品市占率提升，远期政策利空等； 价费节奏：行业竞争格局变化一定伴随着竞争周期性的加剧与放松，反映在定价策略与毛销差的变化，务必回溯历史了解当下所处的竞争格局周期位置，方能对收入中的价格因子，利润前的费用率因子有更清晰的判断 在短期时间内（1-3年），竞争优势体现为静态护城河 产品力：多快好省框架逐项分析，是主打数量丰富产品梯度层次的多，还是迭代物流响应的快，还是产品品质过硬配套服务周到的好，还是成本领先优势明显的省。务必要结合与主要竞争对手的对比展示清楚，战略优势是通过对比显示出来的，不是标的公司自己喊出来的； 渠道力：原有渠道结构占比以及管理模式梳理，经销商或者分销商的盈利模型如何，单店模型如何，与友商无论管理广度密度维度有何不同以及优势，未来产品是否有望在新兴细分渠道开启放量周期。大单品线上衰减曲线与多品类线下单店模型至关重要； 品牌力：体现在对产业链上下游定价能力，对消费者类似产品价格对消费者定价高于友商，对供应商或者下游B端客户通过预收，应付占用现金流，真正的品牌力一定也要用财务指标佐证； 在中长期变化中（3年以上）动态护城河提供高估值：时代永远在变化，靠谱的公司各层级人员（体现为：人均薪酬，流动率，专业性）遵循过往决策文化，通过对资本的良好运用与选择，持续高效率的运营公司，最终体现为ROE和G持续优于同行，这也是DCF定价最关键的2个内生变量 投资范式：ABC的交织拆解 1.行业渗透率快速提升下的投资机会（beta）2.行业中低速增长后优势龙头高质量成长机会（alpha）3.行业基本面周期性变化带来的投资机会（cycle）4.管理股权变革驱动行业变革带来的投资机会（mix） 实战角度： 首先这四种推荐范式可能是交错在一起，并非互斥的，不过不同投资逻辑所需要研究的重心确实有所不同，大体遵循先定性研究判断-定量研究验证-确立研究论点，在这个过程中反复证实证伪后建立投资故事，故事所蕴含投资机会范式大体包括： 1.行业渗透率加速beta；行业成长动因以及速度曲线描绘尤其是量价拆分，二阶段增速拐点判断，行业进入壁垒判断，主流玩家主流产品技术水平与迭代周期； 2.优势龙头成长alpha：龙头公司壁垒的历史成因与体现，未来发展的展望以及如何作用经营侧进而进入报表端，与其他竞争对手动态优势演变，行业整体稳健性成长论证； 3.行业周期性变化cycle：行业历史详细复盘总结，与标的公司业绩，估值，市值分阶段对应的复盘，展望该行业在当前周期底部的状态，对后续行业启动节奏，动因做详细梳理，并参照过往复盘以敏感性分析标的公司弹性； 4.管理股权变革驱动变化mix：最终还是要落到（1）行业扩容beta成长加速，（2）龙头alpha优势提升，（3）周期位置cycle变化，这三者中的一项或者几项投资因子来分别研究，典型案例是人力密集管理密集的消费服务业中多例股权架构变化，管理层变革治理改善事项（近期的包括永辉超市等，远期的包括海底捞） 识别主题主线：渗透率位置，可对标空间 （1）0-5%渗透率为主题演绎阶段，投资角度核心是看是否有可对标的高渗透率国家，大市值公司，在快速起步无法证伪时期做主题对标投资；5-30%渗透率为主线演绎阶段 （2）新赛道迈过5-8%渗透率是新消费赛道迈入真正成长期的标志，开始进入主线投资，开始密切跟踪基本面数据做跟踪模型渗透，进入常规投研分析框架； 验证空间与价值链分配：人货场变革，辨别新赛道的空间与价值链分配消费新赛道的投资机会往往来自于人货场之一或者多维结合的变革，比如 （1）人的变革：反映在年龄结构上体现出银发消费，反映在城镇化率放缓年代体现出日常消费崛起，反映在教育结构上体现出悦己消费， （2）货的变革：一方面是需求所创造供给的变革，即满足于人需求侧的变革而演化出新机会；一方面是供给创造需求，即技术创新驱动产品升级满足了人并未被满足的需求； （3）场的变革：服务于人与货更高效更低成本链接而变革，线下从百货裂变出商超再裂变出便利店，线上从平台电商裂变出内容电商再裂变出社招电商，变革愈发的细化； （4）与投资最有关的是测算新赛道空间与价值链分配，找到针对性研究点落地高价值与高市占环节： （1）价值量高且市占率高：最完美的选择（2）价值量低但市占率高：隐形冠军，质量投资（3）价值量高但市占率低：刹那芳华，景气投资 行业长期仍能维持稳态，具备规模优势特征：投资alpha的前提是beta稳定且容量巨大，沙漠之花背景板的沙漠也是广袤且常年存在。并且要确保行业特性是具备某方面可量化度量的规模优势，尤其不能仅仅是采购所带来的成本优势； 市占率有提升空间，经营指标有回归空间，龙头企业有竞争优势：在收入增速变化不大背景下，报表侧最终体现为ROE的逐步提升，背后是可能是在行业形成稳态竞争格局的竞争过程中高度内卷导致的盈利能力，周转能力偏离了行业正常应有的均值水平。在定性论述中，龙头企业应有某项较强核心竞争优势可以持续进行跟踪验证，并支撑市占率持续向上提升； 股息率确定性收益率弥补降速的成长性收益率：企业对投资人的回报率更多部分逐步体现为对于企业资本配置实施对投资人更友好的规划，关于企业capex规划和留存利润分配 案例：敏华控股，晨光股份，美的集团 利空反映充分，利好酝酿途中：既然是周期性投资机会，一般都是困境反转型投资，可以对利空定性假设测算更充分些对短期定量测算更精准些，并对利好的想象力更充分些与对时点兑现度容忍度更宽容些。 做好历史复盘，把握估值区间：既然是周期性投资机会，则核心假设参数都有过往运行的区间，因此做好历史复盘尤其是核心假设参数的历史复盘尤为关键，并且考虑到如果仅是周期性翻转，则估值大体停留在原有区间内，且博弈和见顶会变得更为剧烈 论证逻辑差异，证实公司成长：尽管投资范式仍以周期思路，但仍要清晰的比较本轮逻辑演绎时行业环境与上一轮周期下的异同，以及公司在历史周期中如何强化的竞争优势，以确保仍能在本轮周期变化中受益 案例：地产后周期的几轮波动性行情（欧派家居为例）、苹果