量化分析报告：择时雷达六面图：基于多维视角的择时框架

基于多维视角的择时框架。权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影 响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度，选 取二十一个指标对市场进行刻画，从而生成综合择时分数。与此同时，同 一个维度的指标可能会有不同的属性，如技术面同时有趋势与反转指标， 因此我们还根据指标类型将其分成了“估值性价比”、“宏观基本面”、“资 金&趋势”、“拥挤度&反转”这四个大类，以便于更好的衡量当前行情所处 的阶段。六面图使用指标如下： 流动性。流动性指标主要由货币与信用两个维度组成，其中货币表征央 行到商业银行传导时的松紧，由货币政策利率与市场利率偏离度数据组 成。信用表征商业银行到实体经济传导时的松紧，由中长期贷款与社融超 预期组成。 经济面。经济面主要由增长与通胀两个维度组成，分别使用PMI与广 义通胀作为观察指标，从变化方向与超预期水平两个角度进行刻画。 估值面。估值面由席勒ERP、PB与AIAE指标组成，用来衡量当前权 益市场性价比与长期配置价值。 资金面。资金面分为内资与外资，内资指标主要由市场成交热度（成交 额趋势）与杠杆资金（两融增量）组成。而外资指标主要由中国主权CDS 利差与海外风险厌恶指数组成，作为衡量外资流入意愿的指代变量。 技术面。我们以技术面中最基础的趋势与反转出发，构建了两个指标信 号。其中价格趋势指标通过均线距离刻画市场趋势的方向与强度，而新高 新低指标刻画市场的反转预期。 拥挤度。我们主要从衍生品与可转债两类资产出发构建拥挤度指标。期 权对于市场的拥挤水平较为敏感，我们在期权的价格中提炼了隐含升贴 水、VIX、SKEW指标，用来刻画市场过热或过冷的信号。可转债为“收“ +”基金暴露权益弹性的主要途径之一，定价偏离度可以体现出转债相对 于正股的折溢价幅度，进而衡量市场的拥挤水平。 基于综合打分信号的择时策略。1）我们将各维度指标信号加权平均便可 得到综合打分，基于综合打分的择时策略可相对于基准（50%中证800全 益指数+50%货币基金）实现7.8%的年化超额益。2）择时模型对于 其他指数也具有一定的适用性，策略对于大盘指数均能实现7%以上的超 额益，对于小盘与成长类指数如中证1000与创业板指也能实现5%左 右的超额益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 引言：基于多维视角的择时框架 权益市场的表现受到多维度指标因素的共同影响，我们尝试从流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度，选取二十一个指标对市场进行刻画，从而生成综合择时分数。 与此同时，同一个维度的指标可能会有不同的属性，如技术面同时有趋势与反转指标，因此我们还根据指标类型将其分成了“估值性价比”、“宏观基本面”“、“资金&趋势”、“拥挤度&反转”这四个大类，以便于更好的衡量当前行情所处的阶段。 图表1：择时雷达六面图指标列表 图表2：当前六面图最新打分（2025/3/7） 图表3：当前四大类最新打分（2025/3/7） 由此我们按照如下方式对单指标择时效果进行统计： 策略基准：策略基准选取为50%中证800全益指数与50%货币基金指数。选取该基准的目的在于，当择时指标发出信号后，允许策略对权益进行超配与低配。 分数生成：每个指标基于各自逻辑有不同分数生成的标准，分数均在±1之间，其中宏观数据均使用实际数据披露日进行计算。 调仓细节：周度调仓，使用每周最后一个交易日信号，用其后一个交易日的盘价进行买卖，持有权益的仓位=0.5+指标分数×0.5，剩下仓位配置货币基金指数。其中策略的超额益、胜率、盈亏比均是相对于等权基准计算。 一、宏观基本面：流动性与经济面 我们从流动性与经济面来衡量当前的宏观环境，基于专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》，我们选取了以下指标组成了流动性与经济面。 四个维度：我们从传统的宏观周期角度出发，选择了货币、信用、增长、通胀这四个维度来衡量当前的宏观环境。 两类指标：对于每个宏观维度，我们使用方向与强度这两种指标进行刻画，相对来说更加全面与丰富。 图表4：流动性与经济面指标 1.1流动性信号 货币方向因子。货币方向因子主要目的在于判断当前货币政策的方向，我们选取了央行使用的货币政策工具利率与短端市场利率，并计算其相较于90天前的变化方向，利率下降时记为1分，上涨记为-1分，不变记为0分，平均分数即为货币方向因子，该因子主要体现的是央行对商业银行的松紧。由此我们可以设置如下择时规则： 若货币方向因子>0，则此时判断货币政策宽松，指标分数为1。 若货币方向因子<0，则此时判断货币政策紧，指标分数为-1。 图表5：指标：货币方向因子 图表6：择时策略：货币方向因子 货币强度因子。前文的货币方向因子主要判断的是货币政策的方向，然而部分时间尽管货币政策工具利率没有发生较大的变化，短端市场利率可能会由于市场端货币的宽松或者紧缩而出现较大的偏离。因此此处我们基于“利率走廊”的概念，可以计算偏离度=DR007/7年逆回购利率-1，代表市场利率偏离中枢的水平。我们对偏离度进行ma30平滑并计算zscore从而得到货币强度因子，并设置如下择时规则： 若货币强度因子<-1.5倍标准差，则预期未来120个交易日均为宽松环境，指标分数为1。 若货币强度因子>1.5倍标准差，则预期未来120个交易日均为紧环境，指标分数为-1。 图表7：指标：货币强度因子 图表8：择时策略：货币强度因子 信用方向因子。信用维度我们主要表征的是商业银行对实体经济传导时的松紧，使用中长期贷款指标进行体现。我们可以计算信用方向因子为：中长期贷款当月值->计算过去十二个月增量->计算同比。若信用方向因子相比于三个月之前上升则看多，分数为1。 反之则看空，分数为-1。 图表9：指标：信用方向因子 图表10：择时策略：信用方向因子 信用强度因子。信用强度因子主要用来捕捉信用指标是否大幅超预期或者不及预期，我们设计信用强度因子=(新增人民币贷款当月值–预期中位数)/预期标准差。由此我们可以设置如下择时规则： 若信用强度因子>1.5，则定义未来60个交易日为信用显著超预期环境，分数为1。 若信用强度因子<-1.5，则定义未来60个交易日为信用显著不及预期环境，分数为-1。 图表11：指标：信用强度因子 图表12：择时策略：信用强度因子 1.2经济面信号 增长方向因子。我们主要基于中采制造业PMI、中采非制造业PMI、财新制造业PMI构建增长方向因子，按照如下步骤计算： 计算PMI脉冲方向：我们分别计算三个PMI脉冲=PMI->计算过去十二月均值->计算同比，若当前脉冲相较于三个月之前上升，则脉冲方向为1，反之为-1。 计算增长方向因子：计算三个PMI脉冲方向的均值，若均值>0，则增长方向因子为1分，若均值<0，则为-1分。 图表13：指标：增长方向因子 图表14：择时策略：增长方向因子 增长强度因子。增长强度因子主要用来捕捉经济增长指标是否大幅超预期或者不及预期，我们基于前文的三个PMI数据，设计每个PMI预期差=(PMI–预期中位数)/预期标准差，并计算增长强度因子=三个PMI预期差平均。由此我们可以设置如下择时规则： 若增长强度因子>1.5，则定义未来60个交易日为增长显著超预期环境，分数为1。 若增长强度因子<-1.5，则定义未来60个交易日为增长显著不及预期环境，分数为-1。 图表15：指标：增长强度因子 图表16：择时策略：增长强度因子 通胀方向因子。当前的通胀水平一般会对货币政策产生制约，若当前通胀显著下行，则未来预期货币宽松政策的空间较大，利好权益资产表现。我们可以计算通胀方向因子=0.5×CPI同比平滑值+0.5×PPI同比原始值，若通胀方向因子相较于三个月之前降低，则说明是通胀下行环境，此时看多，分数为1，反之则说明是通胀上行环境，此时看空，分数为-1。 图表17：指标：通胀方向因子 图表18：择时策略：通胀方向因子 通胀强度因子。通胀强度因子主要用来捕捉通胀指标是否大幅超预期或者不及预期，我们分别计算CPI与PPI预期差=(披露值–预期中位数)/预期标准差，并计算通胀强度因子=CPI与PPI预期差均值。由此我们可以设置如下择时规则： 若通胀强度因子<-1.5，则定义未来60个交易日为通胀显著不及预期环境，分数为1。 若通胀强度因子>1.5，则定义未来60个交易日为通胀显著超预期环境，分数为-1。 图表19：指标：通胀强度因子 图表20：择时策略：通胀强度因子 二、估值面：衡量权益性价比 席勒ERP。由于上市公司盈利会受到经济周期波动的影响，进而干扰我们对当前市场估值水平的判断。因此海外常用席勒PE来衡量市场估值，其使用过去10年的经通胀调整后的平均盈利数据来平滑经济周期波动。 由于A股时间较短，此处我们计算了过去6年通胀调整后的平均盈利计算席勒PE，其中通胀调整使用CPI与PPI环比均值，然后再计算席勒ERP=1/席勒PE-10年期国债到期益率。由此我们设置如下规则生成分数：计算席勒ERP过去3年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数。 图表21：指标：席勒ERP 图表22：择时策略：席勒ERP PB。我们对于PB指标也类似ERP的处理步骤：PB×(-1)并计算过去3年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数。 图表23：指标：PB 图表24：择时策略：PB AIAE。我们曾在报告《ERP失效后，如何锚定A股价值？》中介绍过AIAE指标，该指标的全称为Aggregate InvestorAllocation to Equities，即全市场权益配置比例，其根本逻辑是投资者会根据风险资产和安全资产的供应量，动态调整两者的价格，从而达成市场均衡的状态，也因此反映了市场整体的风险偏好。 在A股市场中，我们可以构建AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值+实体总债务)。由下图可见，AIAE指标与未来三年万得全A的年化益有着显著的负相关性，AIAE指标对未来长期的A股表现有着一定的预期能力。由此我们设置如下规则生成分数：计算AIAE×(-1)并计算过去3年zscore，1.5倍标准差截尾后标准化到±1之间得到分数。 图表25：A股AIAE指标与万得全A未来三年年化益率 图表26：指标：AIAE 图表27：择时策略：AIAE 三、资金面：刻画资金流向 3.1资金面指标：内资 两融增量。两融为市场杠杆资金的来源，当两融上行时市场情绪较好，权益表现较强。 我们基于以下方式生成两融增量信号： 计算融资余额-融券余额，并计算其过去120日均增量与过去240日均增量。 若120日均增量>过去240日均增量，则说明当前杠杆资金上行，此时看多，分数为1。反之看空，分数为-1。 图表28：指标：两融增量 图表29：择时策略：两融增量 成交额趋势。成交额上行代表市场成交热度与资金活跃度高，与权益市场走势相关性高。由此我们可以按照如下步骤刻画成交额趋势并生成信号： 计算对数成交额，并计算其均线距离=ma120/ma240-1。 判断均线距离的趋势方向，当均线距离的max(10)=max(30)=max(60)时看多，分数为1。当均线距离的min(10)=min(30)=min(60)时看空，分数为-1。 图表30：指标：成交额趋势 图表31：择时策略：成交额趋势 3.2资金面指标：外资 衡量外资资金流入幅度的难度较大，因此我们主要使用“中国主权CDS利差”与“海外风险厌恶指数”这两个指标作为代理变量来刻画外资的流入意愿。其中风险厌恶指数表征了海外投资者对风险资产的偏好水平，而CDS利差表征了海外投资者是否愿意投资中国的风险资产。 中国主权CDS利