浙商52call农业 周期拾级五原奶拐点渐进

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 原奶行业因奶牛养殖周期长达约2年，供给调节存在明显滞后性，是价格周期性波动的根本原因。 2. 原奶产业链利润高度集中于加工环节，乳企占产业价值86%，农户、牧场合计仅占13%，乳企毛利率通常高于上游牧场。 3. 2021年9月至今的第三轮原奶周期，受规模化牧场扩产、疫情后需求走弱影响，奶价较2021年9月下跌30%，当前处于底部向拐点过渡阶段。 4. 2024-2025年全国奶牛存栏累计去化55万头，2026年二季度末存栏降至570万头，虽同比下降超10%，但因单产提升，上半年原奶产量仍同比增长2.4%。 5. 终端需求边际改善明显，2026年1-5月乳制品产量同比增7%，上半年生鲜乳价格稳定在3元左右，7月奶价同比首次转正，主产区散奶收购价淡季逆势上涨。 6. 进口乳制品冲击减弱，国际大包粉价格较2023年底部涨64%，进口折元奶价高于国内，2026年1-5月大包粉进口同比降3%。 二、投资线索 1. 头部牧业企业实现扭亏，如优然牧业预计上半年净利润7.39亿-9.03亿元，现代牧业上半年税前利润不低于0.43亿元，奥亚集团同步扭亏。2. 核心推荐标的为港股的现代牧业、奥亚集团。三、风险与关注 1. 单产提升对冲部分存栏下降效果，实际供给收缩速度或慢于预期，奶价上行斜率可能低于过往周期。 2. 终端消费复苏力度仍需观察，开学、中秋、国庆等旺季的实际拉动效果待验证。3. 全球原奶供应充足，2026年全球牛奶供给同比增约0.2%，海外供给或对国内奶价上涨形成一定制约。 二、音频原文（转写） 浙商证券研究所提醒您一本次电话会议，仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断或投资。建议二嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 三依照监管要求和保密原则，未经合法授权。严禁录音记录转发，感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合。 谢谢各位领导早上好，我是浙商证券农业研究员张欣怡，非常感谢大家来参加我们秋收之前系列电话会议啊。那今天呢，我们继续沿着周期十级这一条专题做一个呃这个汇报那么今天呢，我们会来聊一聊原奶啊，我会从这个生产节奏。产业链利润分配到历史周期的复盘和未来的价格展望把整个的这个逻辑串起来讲，那么我们先看这个原奶行业的周期，特征就是一头奶牛从补蓝到开始，产奶大约是需要两年的时间。 那具体来说呢，就是养殖场在引入牛犊之后，大概是三到14个月之后呢才可以开始配种，再经历九到十个月的孕期，并且完成分娩啊，奶牛呢才会正式进入到泌乳期。那泌乳的中早期啊，也就是产后的21天到200天，是这个产奶的高峰期，之后的这个330天左右呢奶奶牛会进入到肝奶期会持续30到50天，然后呢需要再次配种进入到下一个循环。通常情况下啊，一头奶牛的有效产奶年限呢是五到8年之后的这个产奶效率会逐步降低啊，会被淘汰进入到这个肉牛屠宰加工渠道。 那么淘汰奶牛大概占国内这个牛肉产量的5%左右啊，这个比例呢是相对比较低的，然后也是啊，会跟着这个牛牛会跟着这个肉牛的价格一起同步的这个波动。这也就解释了为什么原奶行业的这个供给调节呢？会存在非常明显的这个滞后性，当奶价上涨的时候呢，牧场开始补蓝，但是新增的产能呢？要到2年多之后才能释放啊，那么奶价下跌的时候呢，即使牧场想要减产啊，那么存栏的这个奶牛还在继续的产奶供给呢，就很难快速的收缩啊，所以这种长周期慢调节的特征呢，就是原奶价格周期性波动的一个根本原因，那么原奶的产业链呢？ 大致就是分为上游的养殖和下游的这个呃加工两个环节，那么从成本端来看奶牛养殖呢是一个重重资产的行业单头奶牛养殖的这个资本开支投入呢？大概是在3.5万到4万元，饲料成本呢，是最大的支出项占整个养殖总成本的60~70%，那么我们按照现在的这个呃行业平均的这个原原原料奶的完全成本啊，大概是在3块3到3块5之间啊，那么剔除掉一些这个折旧摊销之后呢，单公斤原奶的现金成本呢，大约是在2块9到3块1之间这样子一个呃这个饲料账的大头，那么从利润分配来看呢，产业链的这个价值呢，也主要是集中中在加工环节，在整个奶牛奶牛的这个产业的价值链当中，农户呢会获得全部收益的10%左右，养殖牧场呢，大约是3%，那么乳企呢？ 是拿到了86%。所以中游加工企业的毛利率呢？1般是高于上游的牧场的啊，主要的这个上市如期的毛利率呢，也都是在25%到40%之间。但是呢，我们还是能够看到一个呃明显的现象啊，就是在呃原奶价格下行的时候呢，下游乳企的利润啊，并不是会这个相应的有改善的啊，因为虽然说原奶的这个成本呢占到乳企的总成本，大概60~70%啊，成本的下降的理论上是有利于这个乳企的毛利率提升的，但是在实际的这个过程当中呢，奶价的下行呢通常通常呢，是会伴随着终端市场的竞争加剧那么乳企呢？ 他们也是为了消化这个过剩的奶源，那也要加大这个促销的力度啊，可能会相应的打1些价格战，包括销售费费率的这个上升。都会抵消这个成本下降的红利，那么反过来呢？买价上行期呢，行业的竞争就会趋于缓和啊，整体的销售费用率下降，可以有效的对冲毛利率的小幅下行，最终实现这个毛销差的一个改善。那么我们从过去的这个原奶周期的历史复盘来看零八年以来呢？ 我们国内的原奶市场呢？大致是经历了两到三轮的完整周期，第一轮的周期呢？是在零八年到一三年，这一轮的起点呢？是零八年的这个三聚氰胺事件和金融危机当时国内的乳制品需求。 骤降整个生鲜乳的价格呢？从08年的1月到09年的7月，这这一段时间呢下降了25%以上啊。在这个三聚氰胺事件之后呢，有大量的散养户退出牧场减产，整个生鲜乳的供应趋紧，从09年的8月到11年的3月原奶价格开始。就大幅反弹从2块3的反弹到了3块1涨幅呢，在40%左右到了13年呢，夏季又爆发了罕见的这个高温和a型口蹄e，进一步的影响了奶牛的产奶量啊，叠加这个饲料成本的上升，以及新西兰大旱，导致国际大包粉的价格上涨。 国内的原奶价格从3块4快速的上涨到了4块2这样的一个峰值，那么第二轮的周期呢就是从一四年开始到二一年。这一阶段的主要特征呢？就是规模化养殖的加速替代啊，中小牧场在逐步的出清奶价呢？从一四年的三月到一五年的六月呢？ 是下降了20%从15年的7月到18年初整个奶价呢，整体处于一个低位震荡的一个状态，这个涨跌呢都是相对比较温和的。那么到了20年这个疫情爆发之后，消费者对于健康的关注度有明显的提升。乳制品的这个需求呢也是阶段性的，这个回暖叠加这个饲料成本的1些抬升啊，我们看到05020年的5月份呢，到21年的8月份，原奶价格继续上涨涨了，大概23%左右，那么第三轮周期呢，就是从二一年的九月啊至今。 这一轮的核心驱动呢，就是规模化牧场的扩产叠加需求走弱，19年起呢，下游的这些乳企就开始加码上游的牧场建设。由于奶牛的养殖周期呢是两年，所以一九年呃二一年九月前后啊这个产能呢开始集中释放与此同时呢，乳制品的这个需求随着这个呃这个疫情影响的消退啊，渐渐的走弱，所以说供需的减到差呢，开始逐步的放大原奶价格呢，从21年的高点持续下跌啊，到了26年的6月呢，原奶的生鲜膜均价呢，呃，相比21年的9月呢是跌了啊，30%啊，那这一轮周期和前两轮相比呢啊，有三个不同之处，第一个呢就是规模化牧场的扩产比较多，上游整体的抗压能力更强，才能出现更慢。 第二个呢就是终端需求的走弱幅度还是较之前来说要更多一些的加剧了这个供需错配第三呢就是上下游的绑定，加深有下游的乳企呢，通过喷粉啊延长账期啊，1些方式呢去分担上游的部分压力啊，所以导致原奶周期呢开始逐渐的内化。啊，那么我们当前的这个呃价格跌了这么长时间，之后啊，那目前的这个产能去化啊和以及这个需求的变化是怎么样的？就是我们现在这个周期啊，走到了哪一步呢？我们先来看这个供给端我们国内的奶牛存栏呢，从这个呃一九年的四百六十万头增长到二三年。 的大约640万头累计增长了180万头，那么受到这个供给过剩价格持续下跌，行业全面金融亏损的这样的一个呃，这样的一个影响啊。从24年到这个呃25年啊，全国奶牛的存栏呢，累计去化了55万头。那么在这55万头当中呢啊，大约70%都是后备牛，那么到了今年的二季度末啊，全国的这个奶牛存栏呢？进一步下降到了呃570万头那么行业呢？ 预计这个呃今年这个存栏量呢？将进一步的惯性往下走啊，至少可能会降到500呃60万头往下这样子的一个水平啊，虽然说这个存栏是在持续的这个连续223年的这样一个下降啊，已经有了这个百分之呃十及以上的这个区块的幅度啊，但是我们看到牛奶的产量呢，并没有同步的大幅下降。26年上半年的这个原奶产量呢，同比还是增长了2.4%，这个主要也是因为呃单产的持续提升。25年呢，我们全国奶牛的平均单产呢是达到了10.5吨，呃规模化牧场的单产更高，可能部分已经达到了12吨以上啊。 那么从这个这个主要是因为这一段时间的这个规模化牧场啊是在加加速提升的，从这个19年到24年存栏量低于2000头的这个中小规模的牛场占比呢，从48%降到了27%，那么5000头以上的这个大型牛场占比呢？从27%呢上升到了48%前十大养殖集团的这个24年的存栏量呢较二。年增长了73%，所以整体呢就是一个呃规模一呃，这个规模化集中化的程度在提升啊，所以说呃源头的供应量在往下走，但是我们看买的产量呢并没有进行同步的一个大幅的这个出清啊，这个节奏呢，相对来说还是这个需要再再继续的这个往下去磨一现在现在这会有点慢，那么我们再来看需求端啊，这个24年呢呃乳制品的终端需求同比是下降了3%左右，25年呢，全国乳制品的这个销量额呢，同比下降了5%左右。 这个呃，我们看了这2年这个乳制品的消费呢，确实是呃，比之前来说啊，要相对要弱一些不过呢啊，今年来看这个边际改善的信号呢是在增多的26年的一到5月份呢，整个乳制品的呃产量呢，同比增长7%啊，虽然说这个量在增长啊，包括我们看到上半年呢，也是这样的一个淡季啊，但是淡季呢依然是呃，一个稳步复苏的一个状态啊，因为我们看到从喷粉量来看呢啊，这个26年的这个喷粉量呢？已经是到6月份呢，已经是降到了4000多吨啊，这个全行业的这个奶粉的库存呢？ 已经是回到了一个良性的区间。包括上半年的这个呃生鲜乳的价格呢，也一直是维持一个这个稳定啊，稳定在三块钱三块出头，这样的一个水平没有再继续往下降啊，说明这个需求还是在一定程度上的呃，一定程度上承接了啊这样的一个供给的增长啊，那一定是需求有一个这个边界的改善，所以说这个周期啊，并没有大家想的那么差啊，那么再我们再来看这个呃进口的变化过去几年呢，我们看到这个低价的进口乳制品呢，确实是对国内的原奶市场形成了持续的压制。 但是从24年开始呢，这个格局就发生了非常呃明显的这个变化，国际的这个大包粉价格呢？从二三年底部以来，已经累计上涨了64%那么大包粉的这个进口折元奶。价格呢，大约是呃3块6毛7已经是明显高于国内原奶价格的这个三块出头这样的一个水平，所以进口大包粉呢，目前是不太具备这个性价比的优势的，那么从进口量来看呢，呃，这个过去啊，我们看到这个过去5年进口量大薄粉的进口量呢是从这个呃98万吨降到了64万吨，那么液态奶呢也是从107万吨降到了65万吨。 到了今年的这个一到5月份呢，大薄粉的进口量呢？是在33万吨，那么同比呢，进一步下降了3%左右。那么换句话说呢，就是呃进口对于国内原奶市场的冲击呢？是在减弱的，过去是进口便宜压制，国内那么现在变成了就是进口贵啊，所以呢，这个进口量在下降，那么对国内呢也会形成1个呃相应的支撑。 所以呃，综合以上几个方面，我们还是呃认为这个当前的原奶周期啊，处于这个底部向拐点过渡的一个阶段。那么从价格方面来看呢啊，今年上半年的价格呢？一直是呃，在这个三块零二到三块零四之间徘徊