2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行

优于大市1投资评级：优于大市（维持） 农林牧渔021-61761016lujiarui@guosen.com.cn执证编码：S0980520110002021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码：S0980523030001010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理图4：据钢联统计，2024年初以来国内肉牛存栏已累计减少近20%资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增。在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据USDA预测，2025年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至2.84亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至2.46亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至9.15亿头。（2）牛肉方面，据USDA预测，受存栏及出栏减少影响，2025年全球牛肉产量预计同比-0.17%至6155万吨；出口量预计同比+0.58%至1307万吨；消费量预计同比+0.32%至6030万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025年4月，全球牛肉销售均价为6.71美元/kg，较2023本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来巴西出口至中国的牛肉数量环比下滑明显，与出口至美国的情况形成鲜明对比。同时考虑到下半年国内进口调控政策有望落地，我们认为2025年国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，呈量减价增趋势。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理图3：据国家统计局统计，国内肉牛存栏2024年结束增长资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理年末低点已累计上涨近40%。 2 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到2027年，价格高点有望突破原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025年5月29日，国内原奶均价大概为3.06元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考2020年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛总存栏预计将降至1300万头，预计较2024年期初减少100万头，重回2019年同期水平。资料来源：农业农村部，全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理（注：考虑到2024和2025年饲料原料价格回落，完全成本分别参考2021年和2020年水平）淘汰奶牛是国内牛肉市场的补充肉源，历史上国内肉奶价格高度联动。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理前高。图7：国内原奶价格目前处于现金成本附近 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性，即当肉牛行情相对更好时，奶牛淘汰增加，且乳用母牛比例减少，进而导致原奶供给减少，同步带动原奶行情。目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025年春节后淡季不淡，持续上行。2025年以来国内牛肉价格与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（最新值20.97，偏离均值2.38）。我们认为，后续国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2025-2027年或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。图8：历史上国内肉奶价格高度联动图9：“肉奶比”在2025年春节后快速攀升至历史高位，后续奶牛淘汰或加速资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理海外奶粉进入去库周期，目前进口大包粉已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至2025年5月30日，全球全脂奶粉均价为4173美元/吨，已较2023年最低价格累计上涨64%。而据海关总署统计，2024年4月我国大包粉进口均价已达29.37元/kg（折原奶价格3.67元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。图10：海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨60%+图11：进口大包粉目前已不具备性价比资料来源：环球乳业贸易，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，农业农村部，国信证券经济研究所整理综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复。投资建议肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。对于肉牛养殖或屠宰加工标的，其业绩直接受益牛肉景气上行，核心推荐光明肉业；对于奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。附表：重点公司盈利预测及估值公司代码600073.SH9858.HK1117.HK1432.HK数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测（注：优然牧业、现代牧业、中国圣牧盈利预测参考Wind一致预测） 公司名称投资评级2025年6月18日收盘价EPS2024A2025E光明肉业优于大市7.870.230.53优然牧业未评级2.56-0.180.12现代牧业未评级1.09-0.180.04中国圣牧未评级0.27-0.010.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关研究报告：《美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-大豆供需报告整体中性，海内外肉牛及原奶景气有望共振》——2025-06-16《农产品研究跟踪系列报告（163）-看好养殖龙头估值修复，布局肉牛周期反转》——2025-06-16《原奶行业投资框架——2025年国内原奶景气有望反转上行》——2025-06-09《农林牧渔2025年6月投资策略-关注猪禽低估值龙头，推荐宠物标的与海大集团》——2025-06-08《农产品研究跟踪系列报告（162）-看好农业优质资产布局，龙头估值有望修复》——2025-06-08 6 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032