牧业大周期十问十答快评：2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行

年，考虑到母牛存栏仍在减产周期，我们从肉牛品种生产周期预估，后续2-3年牛肉供给均是收缩。目前，美国牛肉价格已经历史新高，美国农业部预测涨价会持续到2026年。 对于国内而言，2025年以来进口牛肉到岸价持续上行，进口量收缩。未来，在海外进口牛肉涨价的背景下，进口牛肉的成本中枢抬升不但不会压制国内价格，反而会驱动国内牛肉价格走高。 6、国内奶牛行业的基本介绍？ 参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，国内每年原奶需求量接近4500万吨，其中4000万吨是自产，500万吨以进口大包粉为补充，对外依赖度为10%。 奶牛行业在经历三氯氰胺食品安全事件后，行业经历了快速规模化，其中行业前三家产量规模合计占比接近20%，70-80%的比例是规模产能，行业集中度相对较高。 从养殖周期来看，奶牛需要养殖2年才能产奶（泌乳牛），产奶持续时间为3年，合计5年后淘汰。其中，泌乳牛每年怀孕产仔，一年产一头小牛，公牛会直接卖掉；母牛直接入后备奶牛养殖，中间会淘汰部分后备奶牛，转泌乳牛比例一般接近90%。 7、国内奶牛产能去化节奏如何？未来如何判断？ 参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，目前国内奶牛产能减少接近10%，根据国家奶牛产业技术体系监测，其中主要去化的是非规模产能，规模企业基本泌乳牛存栏变化不太大，而且优先淘汰的是低效泌乳牛，因此保守估计整体产量预计下滑5%左右。 对于规模企业来讲，已经有上市企业发生成母牛数量减少的迹象。现有原奶价格下，行业普遍都在亏损现金流（由于大部分原奶上市企业是港股，港股会计准则下不对后备牛进行折旧，因此单独考虑原奶上市公司利润表的现金流，更多反应的饲料成本，对于奶企来讲，永续经营需要养小奶牛去替代淘汰下来的奶牛，因此在考虑养殖现金支出时，需要将养小奶牛的投资性现金流考虑进去）。我们预计2025年三季度行业在储备青贮饲料的时候，现金消耗将加大，产能还会加速去化，而且后续的产能去化会涉及到规模产能，原奶价格有望在2025年底或者2026年上半年迎来价格向上拐点。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理（注：考虑到2024和2025年饲料原料价格回落，完全成本分别参考2021年和2020年水平） 8、海外原奶基本面情况如何？ 新西兰是全球主要的大包粉出口国，从美国农业部的公布数据来看，新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上。全球大包粉的价格从2024年以来持续涨价，目前国内进口价格高于国内价格。 考虑到奶牛的养殖周期也较长，海外价格的持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度。 9、市场最担心的问题和风险有哪些？ 市场最担心的问题有两个：一个是消费是否支撑涨价，另外一个就是进口冲击。 对于第一个问题，我们认为未来在牛肉供给矛盾更大的情形下，消费端的影响将被弱化。此外，2025年上半年是牛肉价格的季节性消费淡季，牛肉价格却依然实现了15%左右的涨幅，这说明国内牛肉供给已展现出的矛盾更为突出。 另外，我们认为进口也不会是主要矛盾，不管是进口的牛肉还是原奶的大包粉，进口产品2025年均在涨价，参考我们此前发布的《全球牛周期复盘展望》报告分析，考虑到海外未来2-3年也是涨价景气周期，未来国内和国外会共振涨价，因此进口未来也会成为国内涨价的利好驱动。 10、投资方向如何把握？ 我们核心看好港股的奶牛养殖公司。 一方面，奶牛养殖公司每年都会卖大量的奶牛，这些淘汰奶牛的价格直接跟牛肉价格正相关，涨幅类同。我们以优然牧业为例，公司泌乳牛有32万头，通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常保持在25-35%左右，按照优然牧业2024年末成母牛存栏数量测算，公司2024年的淘汰母牛出栏量接近10万头。另外，目前公司犊牛及育成牛存栏大概在30万头左右，由于一般母牛犊会留种但公牛犊基本不育肥，按照1：1的公母比例保守估计公司每年外销的公犊牛量接近15万头。这部分卖牛收益受国内牛肉价格波动的影响很大，只是港股的奶牛养殖公司报表将该业务放置在公允价值变动中，并没有在收入中体现。我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分，而且对公司现金流带来实质性影响，应该给予价值重估。 另外一方面，原奶周期在底部，参考我们此前发布的《原奶行业投资框架》报告分析，考虑到国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年左右滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，2026年原奶也有望迎来周期反转，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。此外，目前所有奶牛养殖企业均破净，所有标的PB在0.2-0.9倍之间，考虑到2020年原奶景气反转后，行业平均PB达到2倍以上，我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中，奶牛养殖标的估值修复的空间弹性较大。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议 肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复。对于奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧；对于肉牛养殖或屠宰加工标的，其业绩直接受益肉牛景气上行，核心推荐光明肉业。 风险提示： 发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。 相关研究报告： 《农产品研究跟踪系列报告（165）-生猪均重延续下降趋势，官方5月能繁存栏维持低波动》——2025-06-29《农产品研究跟踪系列报告（164）-看好养殖龙头低估值修复，布局肉牛及原奶景气共振》——2025-06-24《牧业快评-2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行》——2025-06-22《美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-大豆供需报告整体中性，海内外肉牛及原奶景气有望共振》——2025-06-16《农产品研究跟踪系列报告（163）-看好养殖龙头估值修复，布局肉牛周期反转》——2025-06-16 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032