食品饮料：原奶周期拐点渐进，牧业乳企改善在途

原奶周期拐点渐进，牧业乳企改善在途 短期奶价上行，长期拐点可期。当前中秋国庆期间，乳制品需求迎来小高峰，伴随供给端陆续出清，原奶价格实现阶段性稳定，肉牛价格已开始回升，后续奶价稳定及淘牛减亏将显著催化牧业板块机会，原奶供需平衡也有望带动乳企竞争趋缓，带动乳制品机会。行业走势 增持（维持） 原奶周期进入尾声，25H2去化有望提速。原奶价格经过4年下行周期，近期迎来阶段性稳定，全国主产区原奶均价从8月3.02元/kg陆续提升至9月末3.04元/kg，宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg，一方面来自于中秋国庆礼赠需求带动，另一方面为7-9月奶牛“热应激”阶段供给量自然下降。复盘这一轮原奶周期，行业4年下行阶段，从需求角度来看，乳制品消费量持续下滑，形成与前几轮原奶周期不同的需求背景，当前需求端机会更多从B端及奶酪等深加工领域探寻空间。从供给维度看，前一轮奶价高点阶段，乳业加码上游奶源建设，供给集中释放形成过剩现象，根据中国林牧渔业经济学会秘书长刘长全教授分析，牧业24H1年亏损面超80%，25H1亏损面超90%，当前牧业正逐步出清，但规模牧场占比较高导致去化节奏放缓，根据农业农村部，2024年中国百头以上规模牧场占比达78%，同比+2pct，我们预计后续规模牧场占比还将进一步提升。2025年7月奶牛存栏598.3万头，相较于2024年2月高点减少50.7万头，我们判断中秋节后牛只将进一步去化，边际催化在于：1）中秋国庆礼赠小旺季阶段性带动需求提升，节后需求恢复日销且进入去库存阶段；2）行业已经过3年亏损，中小牧业公司现金流显著承压，9-10月进入青贮饲料收储阶段，进一步加重牧业现金流压力；3）当前肉牛价格上行，淘牛减亏，有望提升牧场淘牛积极性。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：周观点：白酒龙头积极应对，大众品关注需求边际催化》2025-09-282、《食品饮料：周观点：白酒旺季氛围渐起，零食品类创新加速》2025-09-213、《食品饮料：周观点：白酒底部价值，大众品把握龙头》2025-09-14 肉牛进入上行周期，扩群节奏+进口限制推升肉牛价格。9月25日中国牛肉均价71.1元/kg，相较2月低点+9.4%，肉牛价格参考陕西、山东、河南等省份，均在春节后进入上行通道。肉牛价格的提振，一方面在2021-2024年牛肉价格下行阶段，行业已经历存栏去化，且肉牛养殖以散户为主，行业去化程度较高，截至2025年6月末牛存栏9992万头，相较于2023年峰值减少517万头；另一方面中国对进口牛肉依存度较高，24H1进口牛肉供给量占比约31%，2024年末商务部对进口牛肉进行保障措施立案调查，25H1进口130万吨牛肉，同比-9.5%，结束8年增长趋势，2025年8月商务部决定进一步延长调查期限至2025年11月26日，进口量的收窄进一步扩大国内牛肉供需缺口。肉牛扩群周期相较于生猪等显著更长，牛只从怀孕至育肥出栏至少需要2.5年周期，在前一轮肉牛去化过程中，能繁母牛同步经历去化阶段，根据农业农村部预测，2025年8月能繁母牛存栏同比-4.2%至3580万头，若考虑能繁母牛的扩群，则扩群周期进一步延长，当前正处周期起点，行业或将经历长期价格上行阶段。 奶价有望走出下行周期，牵引牧业乳业机会。我们预计本轮奶价进入下行周期末端，伴随存栏去化加速，有望迎来拐点，但在规模牧场占比提升背景下，奶价涨跌波动将显著平抑。对于牧业公司而言，奶价降幅收窄及淘牛减亏，将带来报表端利润修复。当前优然牧业1.0x PB，现代牧业1.1xPB，中国圣牧0.7x PB，原奶及肉牛周期共振催化显著。对于乳业公司而言，行业供需格局改善，将减轻原奶消化压力，收窄终端促销，减轻牛只减值压力，但成本增加背景下长期盈利能力改善或来自于需求端深加工产品挖掘及结构升级带动。当前伊利股份已顺利印证收入端改善，后续原奶 周期拐点将带动乳业进入新的发展阶段，当前15x PE，4.5%股息率，配置价值显著；新乳业以鲜战略为核心，在市场拓展、渠道覆盖、产品推新方面持续实现优秀表现，并牵引净利率显著提升，成长属性突出；天润乳业25Q2在主动去化过剩牛只后顺利实现利润底部改善，后续行业供需格局改善有望收窄公司牧业亏损，兑现盈利改善。 风险提示：行业去化不及预期，乳制品需求持续弱化，奶价拐点延后。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com