现金流改善拐点或已至，原奶周期反转直接受益者

现金流改善拐点或已至，原奶周期反转直接受益者 核心观点 ⚫稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出。优然牧业为国内最大的原料奶供应商，24H1末拥有96座牧场、60万头奶牛，23年产量302万吨。公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，其中原料奶业务收入从26亿提升至129亿（CAGR为38%）；2024H1实现营收101亿（yoy+11%），受益原奶产量提升。伊利为公司主要股东、最大客户，2018年以来公司向伊利售奶收入占比维持90%以上，产销率接近100%，信贷亏损占比极低。公司盈利能力稳步提升，24H1原料奶业务毛利率为32%（yoy+4pct），综合毛利率为28.3%（yoy+5.3pct）；客户结构稳定，销售费用率维持低位；因奶价下跌导致奶牛公允价值下跌，24H1净亏损4.7亿。 ⚫牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡。我国生鲜乳价格下跌导致奶牛牧场亏损面扩大，24年以来牧场存栏逐步去化，预计24年减少30-40万头奶牛存栏。我们认为25Q2牧场将加速出清，主要因：1）淡季奶价或进一步下探，牧场经营压力加剧；2）Q2部分牧场面临收购饲料的现金流压力；3）伊利蒙牛或减少社会化牧场收奶量。对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若25年生鲜乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能达成；若生鲜乳需求量持平，大概率26年达到供需平衡。 ⚫售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄。公司原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价为4.16元/kg；售奶毛利率在业内领先。在售奶赚钱的基础上，公司奶牛存栏规模领先，成母牛单产较高，为公司创造良好收益。公司建设牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，资本开支有望下降；公司经营性现金流稳健增长，我们认为公司现金流向上拐点或已出现。预计24年全年奶牛公允价值下降10亿左右；若25年奶价跌幅收窄，则公司奶牛公允价值跌幅将同步收窄，意味着公司利润拐点早于奶价拐点。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为-0.05、0.17、0.38元。我们选取养殖、饲料销售、乳品企业作为可比公司，认为目前公司合理估值水平为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元（采用港币兑人民币汇率0.92），首次给予买入评级。 风险提示：奶价反转不及预期、奶牛公允价值超预期下调、现金周转风险、原材料价格超预期回升、假设条件变化影响测算结果风险。 目录 一、稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出...............................................5 1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同..............................................51.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润.......................................................6 二、牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡.......................................................8 2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱.......................................................82.2、预计25Q2奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清..................................................102.3、供需平衡何时到来？................................................................................................11 三、售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄...............................12 四、盈利预测与投资建议.............................................................................17 4.1盈利预测....................................................................................................................174.2投资建议....................................................................................................................17 五、风险提示...............................................................................................18 图表目录 图1：优然牧业重要历史节点.......................................................................................................5图2：公司营收及同比增速...........................................................................................................5图3：公司主营业务收入占比拆分................................................................................................5图4：公司牧场数量及原奶产量....................................................................................................6图5：2023年末公司分地区牧场数量...........................................................................................6图6：公司向伊利销售原奶收入及销售占比..................................................................................6图7：公司应收伊利款项占收入比重及信贷亏损占比....................................................................6图8：优然牧业毛利率及同比.......................................................................................................7图9：公司分业务毛利率..............................................................................................................7图10：公司期间费用率................................................................................................................7图11：公司合计期间费用率.........................................................................................................7图12：公司现金EBITDA/总收入.................................................................................................7图13：公司生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损.......................................................7图14：公司净利率及生物资产公平值调整前的净利率..................................................................8图15：我国生鲜乳均价................................................................................................................8图16：奶牛饲料原料价格............................................................................................................8图17：奶牛存栏百头以上规模养殖比例快速提升.........................................................................9图18：2024H1末牧场行业格局（按奶牛存栏数量测算）...........................................................9图19：24H1末牧场上市公司资产负债率.....................................................................................9图20：24H1牧场上市公司财务费用率........................................................................................9图21：伊利资产减值损失及对净利率的影响..............................................................................10图22：蒙牛存货减值损失及对净利率的影响..............................................................................10图23：牧场上市公司旗下奶牛数量总计（万头）.......................................................................12图24：上市牧场公司成母牛单产（吨/头年）.............................................................................12图25：牧场上市公司原料奶平均售价（元/kg）............................