华创非银利差损危机排查：当前保险负债成本测算

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 寿险行业近年通过下调预定利率、推动报行合一等措施化解利差损危机；当前寿险行业呈现利率下行初期保费繁荣、中期新单承压存量成本抬升、后期成本边际改善的三阶段特征。 2. 本次测算主要采用两类方法：一是基于上市公司有效业务价值（EV）敏感性的打平收益率法，二是基于行业刚性成本的定价成本法。 3. 2025年A股上市险企人身险新单平均成本1.79%、存量成本2.2%；存量成本呈长期抬升趋势，新单成本持续低于存量，后续新单流入将加速稀释存量成本。 二、投资线索 1. 利率维持低位不动荡即可，利差将随存量成本下行企稳回升，平安、太保等险企新单成本较低，具备估值修复潜力。 2. 市场隐含的投资收益率预期低于4%，对寿险板块存在估值折价，板块长期存在修复空间。三、风险与关注 1. 若利率持续快速下行，寿险行业利差损压力将进一步加大。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华创非银徐康团队深度30奖利差损危机排查当前保险负债成本几何。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所，客户不构成投资建议相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。华创证券不应使用本次内容所导致的任何损失，承担任何责任专家发言内容仅代表专家个人。 观点不代表本公司观点本次会议内容不得涉及国家保密信息，内幕信息未公开重大信息商业秘密。个人隐私不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳。定的言论未经华创证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利，市场有风险，投资需谨慎。 各位领导大家晚上好，我是华创分组的保险分析师陈海椰今天为大家汇报我们的专题报告寿险行业的这个负债成本测算。首先，我们可以看到就是近几年来应该从这个二三年来行业是做了很多的措施去促进这个行业。利差省危机的化解包括预定利率调整，然后银保渠道的暴行合一各点渠道的暴行合一双红险变革等等这些动作。那预定利率最先是在二三年开始做这个调整，从3.5调整到3.0，然后后续在24年从2.3.0调整到2.5，然后去年的话是做了一个非对称下调从2.5调整到2.0。 同时呢，这个呃分红险做了。每个非对称下调从2.0调整到1.75，通过这一个呃非对称下调，我们也看到整体行业的需求很明显的向分红险去导出。那就是呃，产品成本上的一些措施。另外一个从渠道成本上来说，监管从二三年下半年开始推动这个银保渠道的报行合一，再包括像现在呃今年出了630的银保渠道新规。 也在持续的强化暴行合一那暴行合一这个词本身呢，它是指这个我报送的费用率，跟实际执行的费用率保持统 一。那为什么同一个事情我可以做3年呢？主要是在说过去是一个大框架下的就是我们刚才阐述的那个含义，我报送跟执行的费用率保持统一，这是一个大小家的。后面的话，就模式逐渐做了一些细化，包括最新的就是管小账管灰色的这个混账等。 这一些方面进行一个精细化的费用管理，去提升整体行业暴行合一的程度，然后同时也从银保渠道推广到了这个金贷渠道以及。到等等方面，那行业其实是做了很多的这一个呃利差选危机的这样一个过程，那呃反映到产品成本，或者说反映到寿险行业的1个负债成本，上面的话是怎样的1个变动过程，这个是值得我们去做一个测算的后续，我们会通过两种不同的方法进行一个测算。然后在讲这一轮的利差损危机之前，或者说讲这个负债成本之前，我们可以回顾1下。 其实20世纪初，我们国家也经历过一轮这个利差损危机危机化解的周期，超过十年上一轮的这个利差损危机，主要的化解路径也是下调预定利率，同时我们从这个宏观背景下看到就是一方面是这个我们国家在实际处加入了世贸组织经济迎来1个高速发展，同时我们这个经济的高速发展推动了利率的一个回升，就是从我利率下行的周期呃，重新踏入了这个利率上行周期，这也有助于我们上一轮利查询的一个化解。 还有，另外的是从这个负债端的产品创新角度上来讲，99年开始，我们国家相比于过去只卖这个普通险，呃，也引入了这个舶来品，就是包括这一个分红险万能险投联险，这一些通过这个浮动收益型产品，呃对于这个存量的呃负债的刚需成本做了很好的1个稀释，这是负债端的1个产品创新去呃，帮助上一轮危机的化解，另外就是资产端呃，也在逐步的就是拓宽这个投资的品位，这个也帮助去年就是上一轮的这一个逆差省危机化解起到了很好的一个推动作用。 那这是上一轮那当前来看的话，呃包括我们前面已经说到了，包括这个产品方面渠道方面都做了一些这个呃降本措施，那投资方面的话，主要是做到的是用这个股息策略去弥补利息收入的一个下滑，然后在内涵价值的这个体系里面去下是呃，在产品计算里面用一个更神圣的一个长期投资收益率去做这个产品的设计，以及供给那，这是我们看到就是目前呃整体行业的一个大背景的一个情况。那接下来我们就正式的介绍如何去测算这一个呃行业的附加成本，就是我们做了这么多措施。 目前呃已经走到哪1步了，我们去做一个量化的测算，那第一个方式呢？是通过上市公司披露的报表，这个vif就是有效业务价值的敏感性去测算。他们存量的一个负债成本，以及通过这个nbv的敏感性可以去测算新单的负债成本。我们通常叫它打拼收率这么1个测算路径。 当然，这里有个局限性，就是我们只能算过去历史了，因为它是基于这个披露的报表的一个情况，而且它是个半年度的，然后也是仅限。与说上市公司因为非上市目前来说的话，它的报表里面是没有去披露内涵价值的一个敏感性测算这一块的，那这是一个大背景。首先，我们去呃在讲这个呃打听收率测算之前，我们去理解印查询它的一个形成过程，那主要是反映了一个特点就是是一个顺周期的板块，那在经济或者说利率上行的时候，它其实是有利利好于寿险板块的。 然后在利率下行的时候，这个时候因为有一个滞后存在就是经济先行，然后利率再行，最后才反映到我的保费周期中，这中间的一个gap就会产生这一个呃利率敞口风险，或者说我们叫它久期风险，这个滞后性会在短期内给保险公司带来这个保费。呃，它可能会呃销售的比较好，因为它相比于其他类型的产品，其他受利率波动，或者说受市场化呃变化比较快，比如说存款。还有这个收益率优势，所以短期来讲它销售会比较好，但是 同时长期来讲的话就是利率下行一段时间之后，你会发现这个时候保险公司存量的负债成本，压力就会暴露出来，那这是我们看到的呃利差损形成的1个过程，那在这个过程里面就是下行周期，里面其实我们也区分阶段刚好映射到二三年，到现在的一个情况就是利利率下，我们前面也提到过下行初期保费增长繁荣就表现二三年的一个表现，特别是炒停售那一轮，然后利率持续下行清单，增速会出现批判，因为你也要做一些预定利率的这个调整，然后政策落地之后短。 中受到冲击同时存量的这一个呃资产端的高收益的，这些资产也到期了，有面临这个再配的一个问题。同时金钱进来也是按照新的这个收益率去配的，那支付之间的这个嘎差，这个利差会收窄，这是第二个阶段，然后还有第三个阶段就是25年的一个情况，利率下行一段情况之下，行一段时间之后在低位震荡企稳资产端，它的再配收益率下行的预期得到了边际改善。同时，由于利率维持低位，也为新单它预定利率下调提供反应的窗口期，整体来看，利差选的压力有所缓解。 这个比较像25年至今的一个情况，那这是大的一个背景，那在讲呃pv在讲这个呃打评收益率之前，我们也联系一下，跟这个呃内涵价值敏感性相关的一些概念就是我们的pv估值体系。那我们知道现在整体板块来讲普遍pev是小于一倍的核心的原因，我们前面理论也铺垫过，是来自于利差水。那从计算从数字的角度上来讲，我们如何去理解pev小一倍核心是由于这个长期投资收益率4%的这个假设，它跟市场预期的他觉得说保险公司按照呃百分之就是50到60配债的这种大类资产配置结构中，而市场预计觉得说，保险公司可能长期无法达到呃4%，所以认为说你这个长期投资收益率，假设应该下调，那我们知道呃按照这个敏感性分析去测算的话，从这个方向上来说。 你的假设下调的话对应到ev是要缩水的，那这个缩水反映在这个pev估值体系里面都是一个折价的一个过程。这是呃，我们从这个内涵价值敏感性反映到pv估值的折价原因。那我们刚才提到过这个假设的重要性那呃两大假设我们需要关注一个是长期投资收入，假设我们已经提到当前是普遍是4%，然后呃24年的话是。呃二三年的话是4.522年的话是五的一个投资收入，假设是经历了两轮的这个下调，然后去年的话是没有做下调，维持4%的一个长期投资收益率。 然后风险贴现率的话，目前是在呃7.2到8.5之间，普遍是在8.5这个水平线上。然后呢，呃，这是我们的重要的一个假设。那打拼收益率我们如何去理解？就是我说所说的这1个负债成本测算的这个概念如何理解它其实是1个投资收益的红线？ 因为我这个报表本身披露的东西，它是指就是控制单一变量来说，我其他假设不变的情况下，比如说我的呃投资收益率上行50个bp，我的vif会上行多少这么一个呃假设场景，那么其实我们可以算一个极端情况假设我的这个呃当前的v f因为投资收益率这个单变量的变动压缩到零了，那么对应到我的投资收益率是多少？其实这里就是一个隐晦平衡线的概念，因为它的价值为零，因为vif本身，它就是衡量说这个存量的保单，它未来能够给我创造多少利润和贴现。 计计算了这个投资收益创收也呃包含了说精算里面我预期的未来可能发生赔付及费用的项，那它是一个利润的概念的，那如果它vf压降为零了，那这个时候它对应到的投资收益率其实就是刚刚好跟我的负债成本打平，所以这也是为什么叫收益率为什么我们通过这个敏感性算出来的？这个投资收益率的这个值可以去衡量负债成本，而且是综合负债成本的1个核心原因，这是它的一个理论基础。那我们根据这一套去计算出来的话，我们可以算出来根据vf的敏感性算出存量的呃打平收益率。 根据这一个nbv的敏感性，可以算出这一个清单的一个呃打平收益率。从最新的数据可以看到2025年，我们根据这以上的这个nbv打平收益率和这个vf打平收益率去测算得到的成本可以体现出来25年a股寿险标的平均的人身险清单，成本是1.79%存量成本是2.2%。就是说，我根据这个内涵价值，应该净分析表进行测算vf打平收益率在2.18到3点01之间，其中太保的存量成本是最低的。 25年的nbv打平收益率，也就是说，清单成本在1.48到2.44之间，其中平安的这个清单成本最低。公司之间的分化比较明显，预计是主要受到产品策略器件结构七吨比以及费用呃渠道费用管控等多重因素去影响。同时，我们对比清单跟存量每一家公司或者说行业平均的情况来看，清单的成本都明显的要低于存量。预计随着未来这个新单的持续流入存量的成本，或许有这个下行的趋势。 然后同时我们把这个数据应用到就是这一套测算应用到这个历史的数据里面，我们可以看到整体行业的这个存量成本过去确实有这个抬升的趋势主要是受到说我们近几年卖了比较多这一个呃储蓄险为主的这个投资型的保险产品，那它的一个整体成本是比这个消费型的产品成本。他要呃高得多的，然后它会抬高我的整体存量成本，但这几年清单的成本是明显的，低于存量的。那我们预计随着清单的持续流入那可能比如说，今年第1年我去做这个措施，清单流入影响只有1/30到明年，我不是说每年进来都是只影响1/30，这么一个平均的速率去稀释明年的话，有明年的新单，再加上今年的新单带来的明年的续期，那么其实它是1个加速稀释的过程。 我们认为说后续这个新单成本，它的1个持续流入可以带来存量成本，有个明显下行的趋势，这个是我们。基于内涵价值敏感性，对于清单跟存量的测算，然后我们的报告中其实也做了一些更精细化的一些措施，因为我们知道各家保险公司的风险贴现率其实是呃，假设是不太一样的，而它作为一个重要的变量，是否会对我们的测算产生一些影响呢？那我们我们其实在报告中也详细要做了，把这个风险贴现率做一个统一化的调整，按照多数样本作为基准，做一个统一调整调整之后再去进行进行