保险行业2025年中期投资策略：负债端持续改善，利差损风险逐步缓解

证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S0600524120001 2025年5月2日 ➢2025Q1经营回顾：寿险NBV延续较快增长，产险COR同比显著改善。1）净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）新单结构改善明显，NBV延续较快增长。在分红险转型等因素影响下，上市险企2025年一季度新单保费短期略承压，但受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，NBV margin显著改善，带动NBV延续快速增长。并且从新单结构上，分红险占比已经显著提升，业务结构改善明显，3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。25Q1银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。4）产险COR同比大幅改善。产险保费整体保持低速增长，综合成本率同比显著改善，主要受大灾赔付同比减少、各公司积极降本增效以及高风险业务出清等因素影响。展望2025年全年，我们预计各公司承保利润将有较大增长空间。5）投资收益率略有承压。25Q1由于利率上行、债市下跌，部分险企总、综合投资收益率同比下滑，但Q2起利率拐点向下，预计债券相关投资浮亏已有明显改善。 ➢产品变革进行时，未来将多元化发展。1）历史演变：从单一保障到多元保障+长期储蓄。自1980s国内保险行业复业以来，人身险产品经历了简单人身险时期、新型人身险时期、健康险与万能险更迭时期以及后疫情时代多元化产品时期。当前重疾险面临转型挑战，但大健康+大养老空间广阔。储蓄险方面以增额终身寿为主要产品，设计类型正由传统险向分红险转型。2）海外经验：以本土国情为基础，储蓄与保障均有机会。海外寿险市场产品发展与当地经济、政策环境和市场需求联系紧密：①美国和英国市场以年金险为主，侧重于养老需求的长期增值与投资。②日本市场基于老龄化特征，大力发展医疗险等第三领域保险产品。3）未来展望：看好健康险创新发展，分红险是当下转型首选。我们认为，当前康养领域需求旺盛，保险产品+康养服务有望成为赋能保险业务增长的关键方向。在储蓄险市场上，分红险具有更优的负债成本水平，浮动收益也对客户具有吸引力，是当前寿险行业兼顾保费增长与缓解利差损压力的最优选择。 ➢投资策略：负债端持续改善，看好行业利差损风险逐步缓解。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回落至1.63%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年4月30日保险板块估值2025E 0.49-0.79倍PEV、0.88-1.95倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 ➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。 目录 1.经营情况：利润&资产波动大，价值增长向好 2.人身险产品变迁历史与展望 3.投资策略：看好负债端持续改善趋势 4.风险提示 1.经营情况：利润&资产波动大，价值增长向好 1.1 2025年保险股走势略输大盘，新华、平安表现相对较好 ➢2025年以来，保险股价走势略弱于大盘。 ◼2025年股市经历科技牛、关税战等因素影响，走势呈现大幅波动，截至4月30日，万得全A、沪深300指数分别-1.3%、-4.2%，保险指数累计-6.4%，略弱于大盘指数。 ◼新华、平安跌幅小于同业。截至4月30日中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别累计下跌13.4%、3.7%、12.4%、3.2%、6.5%。 1.2.1 2025Q1上市险企净利润整体增速回落 ➢2025Q1上市险企归母净利润增速回落，主要受Q1资本市场波动影响。 ◼2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润合计同比+82%，多家公司创历史新高。 ◼2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，其中人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。 ◼十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。 1.2.2 2025Q1上市险企归母净资产增速表现分化 ➢2025Q1上市险企归母净资产表现分化，预计与准备金曲线处理差异有关。 ◼2024年上市险企归母净资产较年初较快增长，主要受净利润显著增长以及利率下行OCI债券浮盈增加推动，上市险企归母净资产合计较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。 ◼2025Q1末上市险企净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外，两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。 1.2.3 2024年各险企分红稳健，新华大超预期 ➢2024年上市险企每股股息普遍提升，其中新华增幅大超预期。 ◼从分红率角度看，2024大部分公司有所下调。我们认为，上市险企调整分红率主要是由于：①2023年各公司分红比例已经较高；②寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。 ◼中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数基础上同比再次提升0.6pct。新华保险分红比例30%，在净利润超高增长的前提下维持分红率基本持平，是每股股息增长198%大超市场预期的主因。 1.3.1 2025年以来行业总保费收入增长明显放缓 ➢2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速经历短期高峰。2023、2024年人身险公司原保费收入分别同比增长10.2%、13.2%。 ➢进入2025年以来，伴随各公司推动分红险转型，保费增速有所放缓。Q1人身险公司原保费收入为1.66万亿元，同比下滑0.3%。 1.3.1 2025Q1上市险企新单保费增速分化 ➢2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口。2024年，在高基数压力，以及报行合一影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。 ➢2025年一季度，新华和太保新单保费实现同比增长，增速分别为+131%、+29%，国寿、人保寿险和平安则同比下滑，降幅分别为-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单期缴分别同比+117%、-49%。我们认为，部分公司新单下滑主要是由于业务转型所致。 1.3.1上市险企分红型转型效果明显 ➢近年来以增额终身寿为代表的传统型储蓄险是寿险市场主力产品，传统险在行业及上市公司总保费中占比持续提升。但是伴随利率下行，传统险面临较大的利差损压力。 ➢2025年各公司普遍加大分红险销售力度，已经取得初步成果。Q1国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。我们认为，若后续预定利率进一步下调，则浮动收益产品对客户的相对吸引力有望提升。 1.3.1万能险新规落地，助力险企防范利率风险 ➢4月25日金管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，自5月1日起实施，对于存量业务不符合要求的给予1年整改期。通过最低保证利率可调机制、严格规范万能险实际结算利率，有助于进一步缓解险利差损压力。 1.3.2代理人规模继续保持企稳态势 ➢上市险企代理人规模在2019年达到顶峰，此后逐步收缩。2021年在疫情冲击、新单大幅下滑、队伍改革转型加速背景下，代理人规模骤降。至2023年伴随转型初见成效、新单回暖，人力降幅明显趋缓。 ➢截至2024年末，五家上市险企代理人规模合计138.1万人，较年初-3.7%，趋稳态势进一步巩固。2025Q1末，国寿、平安和太保代理人规模分别为59.6万人、33.8万人、18.8万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。 1.3.2改革成效显现，各险企人均产能持续提高 ➢自2023年以来，寿险改革转型推动代理人活动率与人均产能明显提升。 ◼2025年一季度，国寿队伍优增率、留存率同比有效提升，平安代理人人均NBV同比+14%。 ◼太保增员人数同比增长18.9%，13个月新人留存率同比提升4.8pct。 ◼新华月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长，绩优人力人均期交保费同比实现翻番。 1.3.2深化代理人体制改革，个险渠道迎来报行合一 ➢4月18日金管总局发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，提出代理人佣金递延发放、销售人员分级、个险渠道报行合一等要求，有望重塑行业渠道格局，预计利好经营规范、渠道管理能力更强的头部险企。 1.3.2银保渠道NBV贡献持续提升 ➢2024年以来随着报行合一在银保渠道落地实施，导致银保新单明显收缩，特别是趸交业务受影响较大，但是在2025年已经基本恢复。2025Q1太保、新华银保新单期缴保费分别同比+86.1%、+94.5%. ➢受报行合一推动，银保渠道费用大幅优化，NBV margin显著改善，对上市险企NBV贡献进一步提升。2024年末新华和人保寿险NBV中银保渠道占比已超过40%。2025Q1平安银保渠道NBV同比+171%，同样显著高于整体增速。 1.3.3上市险企NBV延续快速增长势头 ➢2020年以来保险行业连续三年NBV负增长，2023年受新单保费快速增长带动，NBV重回正增长。而预定利率下调、报行合一等显著提升了NBV margin，推动2024上市险企NBV可比口径增速再创新高，其中新华在非可比口径下增速高达107%。 ➢2025Q1上市险企NBV延续较快增长。可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，非可比口径下新华同比+68%。我们认为，各公司NBV较快增长仍主要受NBV margin提升带动。 1.3.3多重因素影响下，NBV margin显著回升 ➢2020年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企NBV margin持续下降，随着新单在2023年全面转向储蓄、保障占比触底，NBV margin降至底部。2024年受预定利率下调、报行合一落地以及业务结构改善等因素影响，上市险企NBV margin明显提升，除新华外可比口径下平均同比+7.3pct，新华在非可比口径下同比+7.9pct。 ➢2025Q1各公司价值率提升趋势延续，平安可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，预计价值率提升是驱动全年NBV增长的关键因素。 1.3.3精算假设再次调整，进一步压实评估结果可靠性 ➢2024年上市险企再次调整精算假设。继2023年调整精算假设后，2024年上市险企再次下调了长期投资回报假设和风险贴现率，仍是出于对未来长期利率中枢下行预期的考虑。 ◼各公司长期投资回报假设均由4.5%下调至4%，降幅与2023年一致。 ◼风险贴现率大多下调50bps，降幅小于2023年。其中，中国人寿与中国平安针对不同险种设置了不同风险贴现率，中国人寿传统险维持不变、分红/万能险下调80bps，中国平安传统险下调100bps、分红/万能险下调200bps。 1.3.3精算假设再次调整，进一步压实评估结果可靠性 ➢假设调整全面影响营运利润、EV和NBV指标。 ◼EV方面，假设调整对平安寿险、人保寿