保险行业利差损风险系列报告之二：负债成本拐点将至，利好缓解利差损风险

股票研究/2024.08.08 负债成本拐点将至，利好缓解利差损风险保险 评级：增持 刘欣琦(分析师) 谢雨晟(分析师) 李嘉木(分析师) 021-38676647 021-38674943 021-38038619 liuxinqi@gtjas.com Xieyusheng@gtjas.com lijiamu026075@gtjas.com 登记编号S0880515050001 S0880521120003 S0880524030003 ——保险行业利差损风险系列报告之二 细分行业评级 上次评级:增持 本报告导读： 保险公司分红险和万能险结算利率显著下降，预计监管引导以及投资承压共同导致产品结算利率下调。预计24年行业负债成本拐点已至，有利于释放部分营运利润。 投资要点： 保险公司分红险和万能险结算利率显著下降，在监管引导以及投资端承压双重影响下负债成本将下降。2024年以来，保险行业万能险结算利率、分红险结算利率等均出现了明显下滑，其中24年6月末 保险行业万能险结算利率同比下降102bp；上市险企披露的24年分红实现率较23年明显下降。我们认为，保险公司下调分红险和万能险的结算利率主要受内外部因素共同影响。外因看，在长端利率持续下行背景下监管持续引导行业降低负债成本，调整产品结构，从而防范利差损风险。内因看，长端利率长期下行、信用利差收窄以及市场波动加剧等因素影响下，保险公司资产端承压，投资收益难以匹配负债成本。 预计产品结构仍将聚焦传统险，分红演示利率应当下降。1）近年来 客户风险偏好下降，聚焦具有保本储蓄属性的传统险产品。浮动利 率型产品收益下行背景下，预计客户需求将更加聚焦于传统险产品2）预计保险行业将下调分红险演示利率，防范误导销售。近年来监管对于分红险演示利率的要求趋于严格和审慎，考虑到定价利率为2.5%的分红险中档演示利率对应的结算利率3.9%已经显著高于实际给到客户的结算利率水平3.0%，预计监管和保司均将考虑下调分红险的演示利率，从而红利实现率也将得到提升。 负债成本拐点已至，有利于释放营运利润。得益于监管引导行业下 调分红险、万能险结算利率，以及传统险、分红险、万能险定价利 率，预计存量和新业务的负债成本均将迎来拐点。其中，存量业务的负债成本下降主要得益于分红险、万能险结算利率的下降，我们预测24年存量业务负债成本下降幅度在0.24pt~0.39pt，新业务的负债成本下降得益于分红险、万能险结算利率以及各类产品定价利率下调的共同影响，我们预测24年新业务负债成本下降幅度在0.49pt~0.51pt。从对报表的影响看，新会计准则实施后适用于浮动收费法业务的成本变化将反映在合同服务边际中，每一年根据比例摊销到营运利润中，因而浮动收费产品成本下降对营运利润的贡献相对有限。 投资建议：监管引导行业下调各类产品的负债成本有利于缓解行业 长期的利差损风险，维持行业“增持”评级。建议增持存量和新业 务负债成本均将出现拐点的中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险。 风险提示：监管不确定性；定价利率和结算利率下调导致产品吸引 力下降；资本市场波动。 相关报告 保险《新业务负债成本下降缓解利差损，建立常态化机制利好资负匹配》2024.08.03 保险《寿险保费延续景气，财险非车增长提速》 2024.07.28 保险《多元化产品策略，利好缓解利差损风险》 保险《预计寿险NBV好于预期，财险COR小幅承压》2024.07.17 2024.07.28 保险《预计利润环比改善，产寿业绩均好于预期》2024.07.14 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.现象：保险公司分红险和万能险结算利率显著下降3 1.1.万能险结算利率急速下降3 1.2.分红结算利率和分红实现率显著降低3 2.监管引导以及投资承压共同导致产品结算利率下调4 2.1.监管持续引导健全保险产品定价机制，防范利差损风险5 2.2.利率下行及市场波动导致投资收益承压，难以匹配负债成本6 3.预计产品结构仍将聚焦传统险，分红演示利率当下降6 3.1.浮动利率产品收益下行背景下，预计客户需求仍聚焦传统险6 3.2.预计行业将下调分红险演示利率，防范误导销售7 4.预计负债成本拐点已至，有利于释放营运利润8 4.1.预计上市险企存量和新业务的负债成本均迎来拐点8 4.2.预计新准则下浮动收费产品成本下降对营运利润贡献有限10 5.投资建议：建议增持中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险10 6.风险提示11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 1.现象：保险公司分红险和万能险结算利率显著下降 保险行业万能险结算利率、分红险结算利率和红利实现率等均出现了明显下滑。继2023年传统险定价利率由3.5%下降至3.0%之后，保险行业万能险结算利率、分红险结算利率和红利实现率等均出现了明显下滑。 1.1.万能险结算利率急速下降 保险公司基于实际投资收益情况决定万能险结算利率。万能险涉及两种利率，一是最低保证利率，明确写在保险合同中，根据监管要求自2023年8月1日起万能险最低保证利率不高于2.0%；二是结算利率，为浮动利率， 保险公司根据市场利率环境和实际的投资收益水平决定结算利率。 过去一年保险行业万能险结算利率急速下降，上市险企平均下降102bp。2023年保险公司普遍维持较高的万能险结算利率，七家上市险企23年全年平均万能险结算利率为3.87%；而过去一年，上市险企万能险结算利率急速 下降，截至2024年6月末，七家上市险企平均万能险结算利率为2.86%， 较23年6月末下降102bp。 图1：上市险企过去一年万能险结算利率平均下降102bp（%） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 太平人寿新华人寿阳光人寿平安人寿人保寿险中国人寿太保寿险 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.分红结算利率和分红实现率显著降低 分红险的结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率。根据2015年原保监会引发的《分红精算规定》，分红保险是指保险公司将其实际经营成果产生的盈余，按一定比例向保单持有人进行分配的人身保险产品，其中分配 给保单持有人的比例不低于可分配盈余的70%，分红的方式包括现金分红 （即美式分红）或保额分红（即英式分红）。分红险主要涉及四个概念，分别是分红险保证利率、分红险演示利率、分红险结算利率和红利实现率。1）分红险保证利率指的是产品的预定利率，是写在合同中确定给到客户的保证收益部分，根据监管规定，自2023年8月1日起分红险的最低保证利率为2.5%；2）分红险演示利率是保险公司销售过程中给客户演示的未来产品预期可获取的利差，根据监管规定，自2023年6月30日起，分红险演示利率分位保证利益演示和红利利益演示两档，其中红利利益演示的利差为4.5%-预定利率；3）分红险结算利率指的是客户实际获得的投资收益水平； 4）红利实现率是保险公司实际派发给分红型保险产品保单持有人的红利金额与保单说明书中演示的预期红利收益之间的比值。如果红利实现率超过100%，则表示实际派发的红利超过了计划书中的演示红利，即实际分红情况比预期好；如果红利实现率低于100%，则说明实际派发的红利少于计划 书中的演示红利，即实际分红低于预期。根据2022年底原银保监会发布《一 年期以上人身保险产品信息披露规则》，自2023年6月30日起要求保险公司披露各分红型保险产品红利实现率指标。 图2：分红险结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率 数据来源：国泰君安证券研究 表1：监管对于分红险演示利率的政策要求 2015.9.28 2023.1.4 2023.8.1 2024.10.1 政策文件 《中国保监会关于推进分 革有关事项的通知》 信息披露规则的通知》 高档演示利差 6.0%-预定利率（3.5%） NA NA NA 中档演示利差 4.5%-预定利率（3.5%） 4.5%-预定利率（3.5%） 4.5%-预定利率（2.5%） 4.5%-预定利率（2.0%） 低档演示利差 0 0 0 0 红型人身保险费率政策改 《中国银保监会关于印发 一年期以上人身保险产品 监管窗口指导下调定价利率 监管窗口指导下调定价利率 数据来源：国家金融监管总局，国泰君安证券研究 上市险企分红实现率下降，因而分红险结算利率下滑。根据《分红精算规定》，保险公司应对分红保险账户提取分红保险特别储备，以平滑分红水平。得益于分红特储的影响，2013-2022年上市险企的分红实现率普遍在100% 左右，根据披露平安人寿平均为107%、中国人寿为106%。然而，近年来保险公司投资收益持续下降对分红特储有较大幅度的消耗，分红特储的余粮有限。从上市险企披露的2023年和2024年分红实现率看普遍出现了下降，叠加分红险定价利率的下调，客户真实获得的分红险结算利率出现了明显下滑。 表2：上市险企分红结算利率出现明显下降 20232024 公司分红结算利率（定 分红结算利率（定分红结算利率（定分红结算利率（定 分红实现率 价利率2.5%） 价利率3.0%） 分红实现率 价利率2.0%） 价利率2.0%） 平安人寿 91% 3.8% 4.0% 58% 3.0% 3.3% 太保寿险 91% 3.8% 4.0% 68% 3.2% 3.4% 中国人寿 68% 3.4% 3.7% 36% 2.6% 3.0% 新华保险 23% 2.8% 3.2% 19% 2.3% 2.8% 太平人寿 101% 3.9% 4.1% 36% 2.6% 3.0% 阳光人寿 97% 3.9% 4.0% 93% 3.6% 3.8% 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究注：平安人寿、太保寿险根据披露的分红实现率时间加权计算。 2.监管引导以及投资承压共同导致产品结算利率下调 保险公司下调分红险和万能险的结算利率主要受内外部因素共同影响。外因在于监管担忧保险公司长期的利差损风险，借鉴海外成熟市场的经验，在利率下行周期引导行业下调产品的结算利率；内因在于保险公司受到长端 利率下行、权益市场波动等影响投资端持续承压，投资收益难以匹配负债成本倒逼下调负债成本。 2.1.监管持续引导健全保险产品定价机制，防范利差损风险 低利率环境下人身险产品的预定利率已高于长端利率，因而监管引导行业下调定价利率水平。我国人身险产品预定利率/评估利率总体上历经四个阶段：1）第一阶段为1999年6月以前，是高预定利率时代，保险公司可自行 设定产品预定利率，保单预定利率普遍为8%-10%；随着1996年5月起央行对银行存款利率连续下调，保险资金的投资回报率大幅下降，面对利差损风险原保监会将保险业务的预定利率逐步调整至1998年3月的6.5%、1998 年7月的4.5%。2）第二阶段为1999年6月至2013年8月，为2.5%定价 利率时代，1999年6月10日，央行第七次降息，同日原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定寿险保单的预定利率不超过2.5%，这一规定持续了14年。3）第三阶段为2013年8月至2019年8月，为费率市场化时代，随着原保监会启动人身险费率市场化改革，普通型人身险预定利率上限被放开，保单法定评估利率提升至3.5%，养老年金及长期年金等保单可上浮至4.025%，分红险和万能险的评估利率也提升至3.0%。4）第四阶段为2019年8月至今，为评估利率下行时代，长端利率的持续下行 导致人身险产品定价利率已高于长端利率，原银保监会于2019年8月规定年金险预定利率不得高于3.5%；2023年8月传统险定价利率不高于3.0%、分红险定价利率不高于2.5%、万能险最低保证利率不高于2.0%；2024年8月2日，根据上海证券报报道，金融监管总局向行业下发《关于健全人身保 险产品定价机制的通知》，明确自2024年9月1日起，传统险预定利率上 限不高于2.5%，自