保险行业利差损风险系列报告之一：资负共振有利于缓解利差损，看好寿险

低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压：市场担忧在低利率环境下保险行业面临利差损风险，导致保险股估值不断下移。受制于对保险行业利差损的担忧，市场并未对负债端销售景气进行定价，反而担忧当前销售越景气未来亏损风险越大，保险股的定价逻辑已经逐步从负债端向资产端转移。一方面，长端利率长期下行、信用利差收窄以及市场波动加剧共同影响下，保险公司资产端承压；另一方面负债端集中销售增额终身寿险等传统险导致负债成本不断上移，储蓄类产品高增带来的刚性负债成本抬升给行业盈利稳定性带来冲击，而保险公司持续加大高负债成本保单的核心原因是受到规模考核的压力。 预计资产负债双轮驱动有利于缓解利差损风险：我们认为，当前资产端和负债端均出现边际改善的积极信号，有利于缓解保险行业长期利差损风险。资产端受益于地产政策陆续出台、长端利率企稳，以及权益市场改善预期，投资收益水平预计将明显改善；负债端预计监管将陆续出台引导行业下降负债成本的政策，对新业务和存量业务的负债成本均将带来明显改善。 预计24年盈利超预期，估值修复空间较大：1）资负同振下利好缓解利差损风险，预计24年上市险企盈利和NBV均将超预期，预计上市险企2024年归母净利润增速分别为：新华保险（55.0%）>中国太保（39.0%）>中国人寿（29.7%）>中国平安（24.6%）。预计上市险企2024年NBV增速分别为：中国太保（14.9%）>中国人寿（11.4%）>新华保险（11.0%）>中国平安（1.8%）。2）当前保险股隐含估值反映极度悲观的投资预期，估值向上弹性较大。根据测算，当前上市险企估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为-0.97%~1.07%水平的清算价值，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。假设10年期国债收益率修复至2.5%，对应上涨空间分别为：新华保险（174%）>中国太保（111%）>中国（90%）>中国人寿（51%）。 投资建议：保险行业负债成本压降以及资产端边际改善将有利于缓解长期利差损压力，而当前保险股股价反映极度悲观的投资收益预期，维持行业“增持”评级。资负共振将驱动保险股估值修复，建议增持资产端弹性更大的新华保险、中国人寿；预计负债端业绩领先同业的中国太保；以及受益于地产回暖的中国平安。 风险提示：监管更为严苛；负债成本管控不及预期；长端利率下行。 1.低利率环境下利差损担忧增强，保险股估值承压 市场担忧在低利率环境下保险行业面临利差损风险，导致保险股估值不断下移。近年来上市险企P/EV估值水平持续下行，截至2024年5月17日收盘，上市险企P/EV估值水平分别为中国人寿（0.68x）>中国平安（0.55x）>中国太保（0.49x）>新华保险（0.40x），分别位于2015年至今的底部分位水平，为中国太保（14.5%）>新华保险（11.6%）>中国人寿（9.6%）>中国平安（4.6%）。保险股估值承压的核心原因为市场对于保险在长端利率长期下行趋势下，投资收益难以覆盖负债成本的担忧逐步增强。根据测算，2021-2023年，四家上市险企的平均总投资收益率由5.30%大幅下降至2.76%，而平均存量保单负债成本由1.99%显著提升至2.44%，平均新单负债成本更是由1.80%提升至3.06%，当期的新单成本已经超出当期的投资收益水平。 图1：当前上市险企P/EV估值下探至历史底部分位 表1：随着投资收益下行，负债端成本抬升，保险存在利差损担忧 保险股的定价逻辑已经逐步从负债端向资产端转移。受制于对保险行业利差损的担忧，市场并未对负债端销售景气进行定价，反而担忧当前销售越景气未来亏损风险越大，这是导致2024年一季度上市险企负债端NBV实现高速增长、新业务价值率出现显著改善，而保险股股价持续低迷的原因。 图2：24Q1上市险企新业务价值实现高速增长 图3：24Q1上市险企价值率改善 长端利率长期下行、信用利差收窄以及市场波动加剧共同影响下，保险公司资产端承压。2020-2023年上市险企投资收益率呈现单边下行，主要受到三大外部因素影响，一是长端利率长期下行，由2020年年平均十年期国债收益率2.94%下降至2023年2.72%；二是优质非标资产荒、地产等信用资产风险不断暴露导致信用利差逐步收窄，四家上市险企平均来自信用风险的超额收益由2020年的1.74%下降至2023年的1.12%； 三是股市波动加剧，四家上市险企平均来自市场风险的超额收益由2020年的1.04%下降至2023年的-1.32%。受此影响，四家上市险企的净投资收益率由2020年的4.69%下降至2023年的3.84%；总投资收益率由2020年的5.73%下降至2023年的2.52%。 表2：长端利率下行及资本市场波动拖累上市险企投资收益率 与此同时，负债端集中销售增额终身寿险等传统险导致负债成本不断上移。自2023年起，保险公司基于客户的保本储蓄需求集中销售3.5%定价利率的传统险（2023年8月起转为销售3.0%定价利率的传统险），导致2023年上市险企新业务负债成本明显高于存量业务负债成本。根据测算，2023年上市险企存量业务负债成本分别为：新华保险（3.02%）>平安人寿（2.39%）>中国人寿（2.23%）>太保寿险（2.12%），而新业务负债成本分别为：新华保险（3.92%）>太保寿险（3.12%）>中国人寿（2.79%）>平安人寿（2.43%）。展望未来，随着高负债成本的新业务占比逐年提升，而低成本存量业务逐年到期，预计上市险企整体负债成本呈上升趋势，其中新业务增长更快的公司负债成本提升更显著。 表3：上市险企新业务负债成本明显高于存量业务负债成本 表4：新业务高负债成本将导致未来负债成本趋势继续提升（百万元） 储蓄类产品高增带来的刚性负债成本抬升给行业盈利稳定性带来冲击。 近年来保险公司产品结构出现较大变化，重疾险遇冷而提升储蓄险销售 377316 导致保险公司经营不确定性增加。一方面，产品结构调整导致新业务价值率显著下滑，2016-2023年上市四家险企平均新业务价值率由28.8%下滑至15.0%；另一方面，保险公司利润更加依赖投资贡献，导致新业务价值对投资收益率的敏感度大幅提升，2016-2023年上市四家险企NBV对投资收益率的敏感性由-14.1%大幅提升至-43.4%。 图4：保险公司以储蓄险为主的产品结构导致价值率下滑 图5：近年保险公司NBV对投资收益敏感度提升 以保费规模为主的考核指标压力导致刚性负债成本提升。当前主要上市险企的核心考核指标包括利润、保费规模等，因此上市险企在重疾险销售面临困难的情况下，保险公司通过提升储蓄险产品的销售来实现规模考核的目标，成为了负债端刚性成本提升的重要原因。 图6：上市险企对新单保费增长的需求仍然较强，导致了刚性负债成本的提升 2.预计资产负债双轮驱动有利于缓解利差损风险 我们认为，当前资产端和负债端均出现边际改善的积极信号，有利于缓解保险行业长期利差损风险。资产端受益于地产政策陆续出台、长端利率企稳，以及权益市场改善预期，投资收益水平预计将明显改善；负债端预计监管将陆续出台引导行业下降负债成本的政策，对新业务和存量业务的负债成本均将带来明显改善。 2.1.资产端外部环境三大改善预期将有利于提振投资收益 资产端边际改善的因素之一为地产风险的化解预期。2024年年初至今，支持房地产市场发展的相关政策密集落地，尤其5月以来市场对地产政策能够有效缓解地产企业的流动性问题的预期逐步加强，预计随着后续政策逐步落地并反映到地产企业的财务结果上，市场对地产信用风险的担忧将显著改善。而保险资金此前受制于一定比例的地产投资敞口，在地产面临较大不确定性的情况下减值压力逐步抬升，因而地产边际改善利好保险减值压力下降。 表5：2024年以来地产支持政策密集出台 资产端边际改善的因素之二为长端利率的回暖预期。根据中国证券报报道，4月央行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，央行对经济增长前景是长期看好的。得益于央行的明确表态，4月以来10年期国债收益率得到明显支撑，由低点2.23%修复到2.30%左右震荡。此外，财政部官网公布2024年超长期国债的发行安排，总规模达1万亿元，期限包括20年、30年和50年期。2024年5月17日，首期30年超长期国债发行，票面利率为2.57%。预计后续随着超长期国债的逐步发行，一方面长债供给增加将有利于支撑长端利率水平，有利于改善保险公司新增及再配置资金的收益率水平；另一方面超长债较好匹配了保险公司的长久期负债特性，有利于拉长整体资产端久期。 图7：4月以来10年期国债收益率企稳回升 资产端边际改善的因素之三为权益市场改善预期。当前在稳经济预期增强的背景下预计权益市场向上的情绪逐步提升，同时2023年二、三、四季度权益市场基数较低，上证指数分别为-2.2%/-2.9%/-4.4%；沪深300分别为-5.1%/-4.0%/-7.0%。因此预计2024年保险公司得益于权益改善带来的投资收益和盈利回暖预期明显增加。 2.2.负债端预计监管将引导行业强化负债成本管控 负债端边际改善的因素主要来自监管引导行业强化负债端的成本管控。 24年一季度，行业普遍以销售3.0%定价利率的传统险为主，而同时资产端投资收益率普遍承压，使得监管更加重视引导行业降低负债成本。 预计后续监管将基于保险行业实际投资情况引导降低各类产品的定价利率水平，包括传统险的结算利率、分红险的演示利率、万能险的结算利率等，多措并举有利于同步压降增量和存量负债成本，从根本上缓解市场对保险行业长期利差损风险的担忧。 图8：当前传统险定价利率仍然显著高于十年期国债收益率（%） 3.预计24年盈利超预期，估值修复空间较大 3.1.预计24年上市险企盈利和NBV均将超预期 预计24年上市险企利润逐季改善。资负同振下利好利差损风险缓解，预计上市险企利润有望逐季改善。我们预计上市险企2024年全年归母净利润增速分别为：新华保险（55.0%）>中国太保（39.0%）>中国人寿（29.7%）>中国平安（24.6%）。 表6：预计24年上市险企净利润将实现逐季改善 预计24年上市险企NBV将维持增长。一方面当前客户在低风险偏好下对于保险保本储蓄的需求仍然旺盛；另一方面得益于产品定价利率下降、“报行合一”后费用率改善，以及业务期限结构优化等影响产品新业务价值率明显改善，预计24年全年上市险企NBV仍将延续23年维持增长。我们预计上市险企2024年NBV增速分别为：中国太保（14.9%）>中国人寿（11.4%）>新华保险（11.0%）>中国平安（1.8%）。 3.2.保险股隐含估值反映极度悲观的投资预期，向上弹性较大 当前保险股下跌的原因是投资端预期下行，目前已过度悲观。根据我们测算，当前上市险企估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险在10年期国债收益率水平为-0.97%~1.07%水平的清算价值。与目前10年期国债收益率2.3%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。假设10年期国债收益率修复至2.5%，对应上涨空间分别为：新华保险（174%）>中国太保（111%）>中国（90%）>中国人寿（51%）。 表7：当前估值反映的10年期国债收益率水平大幅低于实际利率 4.投资建议：建议增持新华保险、中国人寿、中国太 保、中国平安 我们认为，保险行业负债成本压降以及资产端边际改善将有利于缓解长期利差损压力，而当前保险股股价反映极度悲观的投资收益预期，维持行业“增持”评级。资负共振将驱动保险股估值修复，建议增持资产端弹性更大的新华保险、中国人寿；预计负债端业绩领先同业的中国太保； 以及受益于地产回暖的中国平安。 表8:上市保险公司估值