保险行业2024年春季策略报告：资负并举化解利差损风险

• • • • • • • 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 • • 寿险EV增速来源拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 平均 （2017-2023） 2023-平均 EV预期回报 8.9% 8.6% 8.8% 8.6% 8.2% 7.7% 7.4% 8.3% -0.9% NBV 14.8% 11.8% 9.6% 6.5% 4.3% 2.9% 3.2% 7.6% -4.4% 运营偏差及相关假设 -1.0% 0.5% 0.1% -0.4% -1.9% -0.9% -0.5% -0.6% 0.1% 投资偏差及经济假设 0.5% -2.3% 5.1% 3.6% 2.2% -7.4% -9.2% -1.1% -8.2% 分红及其他 -2.8% -2.7% -2.6% -3.5% -2.0% -2.2% -1.7% -2.5% 0.8% 寿险EV增速合计 20.3% 16.0% 21.0% 14.7% 10.8% 0.1% -0.8% 11.7% -12.5% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究注：数据使用太保寿险、平安人寿、中国人寿、新华保险、人保寿险、太平人寿六家算数平均。 请参阅附注免责声明3 请参阅附注免责声明4 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究注：数据使用中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险算数平均。 • • 100%70% 产品 2021 2022 2023 80% 58% 62%60%50% 股票基金 5.87% -21.08% -12.40% 60% 40% 混合基金 3.78% -18.36% -12.99% 40% 30% 债券基金 3.93% 1.06% 2.97% 20% 0% 23% 1% 18% 1% 6% 13% 20%10%0% 货币基金 银行理财 2.28%1.87%1.96% 3.19%2.46%1.79% 20222023 中国太保 20222023 中国平安 20222023 中国人寿 20222023 新华保险 五年期存款 2.75%2.65%2.00% 传统寿险健康、意外险分红险 万能险其他传统寿险增速 请参阅附注免责声明5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司年报，国泰君安证券研究注：国寿没有区分传统险和分红险，全部计为传统险。 • 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20162017201820192020202120222023 -60.0% 20162017201820192020202120222023 请参阅附注免责声明6 20.0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 请参阅附注免责声明7 • • 保险公司 开门红年份 主推产品 产品类型 缴费方式 中国平安 2023 盛世金越（尊享版） 增额终身寿 3/5年交 2024 御享金越 增额终身寿 3/5/6年交 中国太保 2023 长相伴（盛世版） 增额终身寿 3/5年交 2024 长相伴（传世版） 增额终身寿 3/5/6年交 新华保险 2023 鑫荣耀终身寿 增额终身寿 3/5年交 2024 荣耀鑫享 增额终身寿 3/5/10年交 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究数据来源：中国证券报，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 • 请参阅附注免责声明9 • • 请参阅附注免责声明10 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究 • • 3,700 2.60% 3,500 2.50% 3,300 2.40% 3,100 2.30% 2,900 2.20% 2,700 2.10% 2,500 2.00% 2023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-31 上证综合指数沪深300指数10年期国债收益率（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 请参阅附注免责声明12 请参阅附注免责声明13 •日本历史上遭受严重利差损风险。上世纪70年代末到90年代初期日本寿险产品的定价利率一直维持在5%-6%高位，保险公司承 表9：1997-2001年7家日本寿险公司经营失败 表10：1999-2001年日本寿险业“利差损”情况（亿日元） 保了大量高利率、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，随着长端利率降至4%左右，而寿险公司定价利率依然维持在5%-6%的高水平，以极高的负债成本为代价大量销售高定价利率产品，导致了日本保险行业严重的利差损。 公司名称 公司性质 经营失败日期 日产生命保险株式会社 股份有限公司 1997年4月25日 东邦生命保险株式会社 股份有限公司 1999年6月4日 第百生命保险株式会社 股份有限公司 2000年5月31日 大正生命保险株式会社 股份有限公司 2000年8月28日 千代田生命保险相互会社 相互公司 2000年10月9日 协荣生命保险株式会社 股份有限公司 2000年10月20日 东京生命保险相互会社 相互公司 2001年3月23日 损益 1999年 2000年 2001年 费差损益 11433 9999 7898 死差损益 25177 25195 27067 利差损益 -13993 -14706 -15198 其他损益 -4633 -10910 -13291 损益余额 17984 9578 6476 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明14 •长端利率长期下行背景下，日本监管随市场利率水平不断下调产品预定利率，从1990年10年期以下保单预定利率5.75%和10年期以上保单预定利 率5.5%不断下调至2017年以来寿险保单统一预定利率0.25% •日本保险公司主动下调产品预定利率，以实现稳定的利差。例如，日本生命保险自2023年4月起将团体年金的保证利率水平由1.25%下降至0.50%，以维持稳定的利差水平。 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2.26% 2.59% 2.29% 2.13% 2.28% 2.05% 1.95% 1.83% 2019202020212022 10年期以下保单预定利率10年期以上保单预定利率对核心营业利润的投资回报平均预定利率 请参阅附注免责声明15 •日本保险新单结构中提升获取死差的产品来缓解对于利差的依赖。2011年以来，日本逐步增加获取死差益的定期寿险以及浮动收益的变额保 险，而同时降低固定收益的两全保险来缓解利差损风险。 请参阅附注免责声明16 •日本保险资金分为一般账户和独立账户，其中一般账户规模占比持续维持在97%以上。 图11：日本生命保险一般账户管理资产规模长期维持97%以上 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201220132014201520162017201820192020202120222023 图12：日本明治安田一般账户管理资产规模长期维持97%以上 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201220132014201520162017201820192020202120222023 一般账户管理资产规模独立账户管理资产规模 一般账户管理资产规模独立账户管理资产规模 请参阅附注免责声明17 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 •保险资金的大类资产配置以固定收益类资产为主。为满足保险负债端具有长久期、刚性负债的属性，日本保险资金资产配置呈现长久期且稳定收益的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000年以来，日本人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括债券、贷款等）的配置比例始终维持在较高水平，2022年固收类资产占比达78%。 •受日本国内长期低利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投资标的，由1980年外国证券占比仅为2.4%大幅提升至2022年末的23.8%。外国证券的配置依然以固定收益类为主，2011-2022年，外国证券配置中外国固收资产配置比重持续维持在90%以上，尤 其在近年来美国加息的市场环境下外国固收占比进一步提升，截至2022年末外国固收资产占比达95.7%；而外国权益占比仅为4.3%。 图13：日本保险资金资产配置以固定收益资产为主 （2022） 100% 80% 60% 40% 20% 图14：日本大类资产配置提升海外资产规模 图15：日本保险行业外国证券以固收为主 100% 80% 60% 40% 20% 固收类权益类房地产现金及定存 0%0% 19601980200120072009201120132015201720192021 短期贷款货币信托其他 政府债券国内公司债国内股票外国证券贷款房地产其他 外国固收外国权益 请参阅附注免责声明18 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 • 图16：日本保险资金运用中政府债长期维持在40%以上 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 201120122013201420152016201720182019202020212022 图17：日本保险资金运用中政府债长期维持在40%以上 日本央行保险机构银行 政府养老金养老基金家庭 政府养老金其他 图19：明治安田10年以上国债占比高于其他固收（2022） 100% 政府债地方政府债 图18：日本生命保险10年以上国债占比高于其他固收（2022） 100% 50% 0% 50% 国债地方政府债企业债 0% 国债地方政府债企业债 一年以内1-3年3-5年 5-7年7-10年10年以上 数据来源：LIAJ，公司官网，国泰君安证券研究 一年以内1-3年3-5年 5-7年7-10年10年以上 请参阅附注免责声明19 •上世纪90年代以来，日本经济发展经历了长期停滞，日本央行持续降息使得日本长端利率环境与欧美等发达市场相比利差扩大，日本国内固定 收益类资产吸引力下降，在负债端高成本压力的影响下日本保险公司加大对于海外债券的配置力度。 80.0% 6.00% 60.0% 4.00% 40.0% 20.0% 2.00% 0.0% 201220132014201520162017201820192020202120222023 0.00% 201220132014201520162017201820192020202120222023 国内债券外国债券 国内债券 外国债券 北美欧洲 中南美洲中东 大洋洲亚洲 国际组织 图22：日本生命保险外国债券配置区域分布 图21：日本生命保险一般账户外国债券较国内债券有超额收益 图20：日本生命保险在国内利率下行期增加海外债券配置 •外国债券相较国内债券投资有明显的超额收益，区域分布上外国债券配置主要集中在北美和欧洲。 图23：日本明治安田在国内利率下行期增加海外债券配置 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 图24：明治安田一般账户外国债券较国内债券有超额收益 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 图25：日本明治安田外国债券配置区域分布 2012201320142015201620172018201920202021202