保险行业全球保险资管镜览系列报告之二：资负并举应对长期低利率环境

国内长端利率下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成本的担忧。国内长端利率整体呈现下行的趋势，而保险公司负债端仍然给予客户保证的、高于其他金融产品的收益水平引发市场较大的担忧，尤其保险产品呈现长久期特点，而国内长久期资产的供给极为有限，保险公司长期看面临较大的再投资风险。因此我们通过分析海外低利率环境下保险公司负债端和资产端应对举措，作为国内保险行业应对低利率环境的借鉴。 以美国、欧洲和日本为例，海外险企资产负债同步优化结构应对低利率环境。1）负债端下调预定利率及调整产品结构，降低成本。海外主要发达经济体在利率下行周期，保险行业负债端主要通过两方面举措来缓解负债端成本压力：一是下调预定利率或准备金评估利率的上限；二是调整产品结构，提升利率敏感型产品占比。2）资产端增加权益另类、优化固收结构提升收益弹性。海外保险市场主要采取三大举措进行资产配置，获取稳定的投资收益回报。一是增加权益投资获得收益弹性，典型案例是日本和美国；二是增加另类资产获取流动性溢价，典型案例是欧洲和美国；三是优化固收结构，获取信用利差和流动性溢价，典型案例是欧洲和美国。 国内险企资负并举应对低利率时代。参考海外经验，国内保险行业也同步优化资产和负债两端结构，来匹配当前的低利率环境。1）负债端降低产品定价利率，并且增加以分红险为代表的利率敏感型产品，优化负债成本；2）资产端优化大类资产配置结构，通过提升权益、另类等资产，以及调整固收资产内部结构等来提升投资收益弹性，匹配负债成本。 投资建议：长端利率长期下行背景下，保险行业共同优化负债与资产结构缓解资负收益不匹配问题，维持行业“增持”评级。上市险企长期控制负债端成本，积极优化产品结构；资产端积极布局非标、加大长期股权投资等策略，预计长期看资产收益将有效匹配负债成本，建议增持中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 风险提示：监管不确定性；新产品销售难度提升；资本市场波动。 1.长端利率下行引发市场对保险资负不匹配的担忧 国内长端利率持续下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成本的担忧。过去十年，国内长端利率整体呈现下行趋势，尤其在过去三年疫情影响下，经济走弱带来持续的低利率环境。在此背景下，保险公司负债端仍然给予客户保证的、高于其他金融产品的收益水平引发市场较大的担忧，尤其保险产品呈现长久期特点，而国内长久期资产的供给极为有限，保险公司长期看面临较大的再投资风险。 图1：国内10年期国债收益率曲线持续下行（%） 本文核心通过分析海外低利率环境下保险公司负债端和资产端应对举措，作为国内保险行业未来发展的借鉴。全球主要经济体在过去20年均出现长期国债收益率下行的低利率环境，因此我们以美国、日本和欧洲为例，分析海外保险市场应对低利率的举措。 图2：欧洲、日本、美国近年均进入低利率时代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.负债端下调预定利率及调整产品结构，降低成本 海外主要发达经济体在利率下行周期，保险行业负债端主要通过两方面举措来缓解负债端成本压力：一是下调预定利率或准备金评估利率的上限；二是调整产品结构，提升利率敏感型产品占比。 2.1.举措一：基于利率变化下调预定利率和准备金评估利率 美国保险法定准备金评估利率随市场利率动态调整，近年跟随长端利率持续下调。美国保险监管不直接监管寿险定价利率，而是通过偿付能力监管来间接监管最低保险费率，大部分州的法定准备金评估利率基本维持在3.5%。随着20世纪六七十年代美国进入利率市场化时代，美国保险管理委员会（NAIC）在1980年修订案中引入了动态最高评估利率方法，基于资产负债匹配的原则来确定最高法定准备金评估利率，评估利率整体维持与市场利率趋势一致的走向，近年随着10年期国债收益率的下行，最高法定准备金评估利率持续下调。 图3：美国保险最高法定准备金评估利率随10年期国债收益率而下行 德国保险准备金利率由寿险公司参考利率调整，同时成立Z准备金应对利差损风险。德国寿险公司的准备金利率由寿险公司挂钩过去10年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率来确定。2011年，德国引入额外准备金制度，要求保险公司基于参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金以应对潜在利差损风险。2021年，德国寿险公司计提Z准备金达89亿欧元。 图4：德国寿险参考利率随十年期国债收益率持续下调 图5：德国寿险公司计提Z准备金应对利差风险（十亿欧元） 日本历史上遭受严重利差损风险，九十年代以来应对低利率环境主动下调定价利率。上世纪70年代末到90年代初期日本寿险产品的定价利率一直维持在5%-6%高位，保险公司承保了大量高利率、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，随着长端利率降至4%左右，而寿险公司定价利率依然维持在5%-6%的高水平，以极高的负债成本为代价大量销售高定价利率产品，导致了日本保险行业严重的利差损。此后，日本人身险预定利率随市场利率水平不断下调，从1990年10年期以下保单预定利率5.75%和10年期以上保单预定利率5.5%不断下调至2017年以来寿险保单统一预定利率0.25%。 图6：利率下行背景下日本监管逐步降低寿险产品预定利率上限 2.2.举措二：海外险企增加利率敏感产品缓解负债成本压力 从保险公司内部经营看，海外保险公司在低利率环境主动调整产品结构，降低保证收益型的储蓄险占比，提升利率敏感型产品占比，从而降低投资端风险。 按保障责任划分，美国人身险市场经历了由保障型产品为主向年金等储蓄型产品为主的转变。20世纪80年代以前，寿险在总保费中占比维持在50%以上，在人身险中占据主导地位，20世纪80年代开始，10年期美债收益率进入长期下行通道，保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄功能的年金险产品逐渐成为保险市场的主流产品，截至2021年，寿险、年金险、健康险保费占比分别为25%、45%、30%，年金险已成为第一大险种。 图7：美国人身险经历了由保障型向年金险转变的过程 美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在50%以上。美国年金险市场中，具有“低保底+高浮动收益”的变额年金因兼具稳健性与收益性受到投资者青睐，长期占据50%以上的市场份额。同时，由于变额年金保单的现金价值以及年金给付额度都随投资绩效好坏而变动，投资风险可部分转移给投保人承担，有助于降低保险公司投资风险，极大地缓释了利率下行对行业利润的影响。2022年，在长端利率快速上行的影响下，固定年金的销售占比大幅提升。 图8：美国年金险市场中变额年金长期占据主导地位 按产品设计划分，利率下行环境下美国保险公司提升利率敏感型的产品，与消费者共担利率风险。1980年起美国10年期国债收益率水平急速下跌，推动美国寿险行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。 保险公司通过开发万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移给消费者，一定程度上缓解了利率下行对公司经营的冲击。数据显示，美国独立账户负债总额占比从1987年的12.2%快速提升至2022年30.9%。 图9：利率下行背景下美国寿险独立账户占负债总额的比例迅速提升 德国增加高资本效率型产品应对利率下行。随着德国长期国债收益率进入缓慢下行通道，寿险公司对产品策略进行调整，核心增加投连险、固定指数年金等高资本效率型产品来应对利率下行。1976-2018年，德国寿险行业投连险占比由0.5%大幅提升至18.4%；年金险由4.1%提升至31.0%。从德国安联的产品结构数据看，传统具有保证收益的年金险占比呈不断下滑态势，而浮动收益的年金险，比如固定指数年金险等高资本效率型的产品占比是不断提升的。2015-2022年，保证收益年金险占比由35.0%下降至9.6%，而资本效率型产品占比由27.8%提升至47.6%，成为最核心的产品类别。 图10：德国寿险行业增加投连险和年金险等利率敏感型产品 图11：德国安联保险产品中增加高资本效率型产品 日本保险新单结构中提升利率敏感型产品来缓解投资端风险。近年日本寿险公司适当增加带有投资成分产品的销售，将投资风险转移给保单持有人。例如，变额保险在新单占比从2013年的0.9%提高至2021年的12.4%，而具有刚兑属性的两全险占比由7.9%下降至3.2%。 图12：日本保险行业在产品新单结构中增加变额年金 3.资产端增加权益另类、优化固收结构提升收益弹性 在长端利率下行周期，发达市场保险资金的投资收益率下行远低于长端利率下行幅度，2021年德国寿险收益率达3.58%，而10年期国债收益率仅为-0.38%，利差约达400bp；2021年美国人身险资金运用的投资收益率为4.28%，而美国国债利率仅为1.45%，利差约283bp；2021年日本寿险收益率达2.78%，而10年期国债收益率为0.068%，利差约为271bp。 图13:美国人身险资产投资收益率具有较强的竞争力（%） 图14:德国寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（%） 图15:日本寿险资金投资收益率大幅高于长端利率（%） 海外保险市场主要采取三大举措进行资产配置，获取稳定的投资收益回报。一是增加权益投资获得收益弹性，典型案例是日本和美国；二是增加另类资产获取流动性溢价，典型案例是欧洲和美国；三是优化固收结构，获取信用利差和流动性溢价，典型案例是欧洲和美国。 图16：主要发达国家保险行业通增加权益和另类，以及优化固收结构等举措应对利率下行 3.1.举措一：美日增加权益投资获得收益弹性 日本通过增加权益投资来提升保险资金的投资收益。受日本国内长期低利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投资标的，外国证券的占比由2008年的5.2%大幅提升至2021年的26.6%。 投资收益方面，当前寿险资金投资收益率主要由国内股票和外国证券贡献覆盖负债成本的收益。2021年日本寿险资金投资收益率为2.78%，其中国内股票投资收益率高达10.63%，外国证券投资收益率5.36%。以日本第一生命为例，近年来外国证券和国内权益贡献主要收益。日本第一生命外国证券占比逐年提升，由2008年的19.6%提升至2021年末的28.8%，其中2022年得益于日本国内债券利率上行增加了国内债券的配置力度，由2021年的44.8%上升至2022年的52.1%，从而减少了外国债券的配置，由2021年的24.5%下降至2022年的15.2%。投资收益方面，在长期低利率的环境下公司债券收益普遍较低，主要由国内股票和外国证券贡献投资收益，其中外国证券的收益主要由外国股票贡献。 2022年公司外国证券的收益率为0.95%，国内股票的收益率为15.25%。 图17:日本大类资产配置提升海外资产规模 图18：国内股票和海外证券贡献主要投资收益 图19:日本第一生命外国证券占比逐年提升 图20:日本第一生命国内股票贡献主要投资收益 美国保险资管机构匹配负债端浮动收益型产品增加独立账户规模，带来整体权益资产占比提升，稳定投资收益水平。为匹配负债端浮动收益型产品的增加，美国寿险行业独立账户大幅增加股票等权益资产，带来整体大类资产配置中权益占比的提升。1987-2021年，美国股票资产占比由9.2%提升至33.0%，其中，独立账户占比由9.7%提升至29.8%。截至2021年末，美国一般账户股票占比为2.6%，而独立账户股票占比为76.2%。 图21:1975-2021美国人身险资产配置中权益资产显著提升 图22:美国寿险独立账户在投资资产中的比重迅速提升 3.2.举措二：欧美增加另类资产获取流动性溢价 欧美等市场增加另类资产获取流动性溢价，在保证资产久期的基础上有效提升投资收益率水平。另类投资通常规模大、融资金额高、投资回收期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通常投资收益率水平高于传统固定收益资产，保险公司通过加大另类资产的投资有利于获取流动性溢价。例如，德国安联旗下的安联资管位列全球AUM前十大另类资管机构，其集团内保险资金的