全球保险资管镜览系列报告之三：保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头

内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求。保德信金融管理资产规模位于全球资管公司前列，2021年排名全球第13位。公司核心满足集团内资金的资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集团内80%以上的金融资产长期以来均由保德信金融投资管理（PGIM）管理，核心满足集团保险资金匹配负债成本的需求；第三方客户的管理资产规模持续增长，主要满足机构和个人客户对于资产增值的需求。 保德信资产管理为全能型资管商业模式，多元化产品线满足客户需求。PGIM是典型的全能型资管商业模式，旗下6家子平台覆盖固定收益、股权投资、房地产、另类投资、多元资产等业务条线，通过多元化的产品体系为客户提供全方位的资产管理服务。1）保险一般账户以固定收益配置为主，偏好配置低风险及高信用评级的债券类资产，近年来适度下沉信用获取超额收益；同时通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低再投资风险。2）第三方机构客户以养老金、财富顾问机构等为主，核心提供定制化的产品和专属财富顾问服务。 3）第三方零售客户注重个人财富管理，公司推出广泛的退休解决方案（如401K、IRA等）、大学储蓄计划、共同基金和个性化的投资组合等，来满足客户财富保值增值的需求。 保德信资产管理的核心竞争力在于建立国际化投资能力，推动资管规模和收益水平提升。PGIM建立国际化投资能力，业务遍及亚洲、美国、拉丁美洲和欧洲的四十多个国家和地区，在全球主要的金融中心拥有1400余名投资专业人员。公司通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场，推动AUM增长以及资产管理业务的国际化。 盈利表现稳健，主要源自于AUM规模持续提升。保德信资产管理的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等，近年来管理费用的持续增长推动收入稳步提升，由AUM增长及费用率提升共同驱动。一方面，第三方资金增长驱动公司AUM规模持续提升；另一方面，一般账户管理费率低于第三方业务，加大第三方业务有利于提升管理费率。 风险提示：行业竞争加剧；保险资金增长贡献放缓；资本市场波动。 1.内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求 1.1.内生外延双轮驱动，管理层领导力突出 资管业务发展历史悠久，通过内生持续拓展条线以及外部收购建立品类齐全的资产管理系统。保德信金融作为全球人寿保险及投资管理领域的领导者，资管业务的发展伴随集团的成长始终。对于个人投资者，公司从贷款业务起步，逐步拓展至共同基金等金融工具；对于机构投资者，公司多元化产品供给，逐步建立了包括固定收益、贷款、量化投资、共同基金、投顾咨询等产品和服务，在这过程中既有内生发展带来的产品能力的开拓，也有外延式扩张带来的服务地域的不断扩展。 表1：美国保德信金融资产管理业务发展历史 保德信金融AUM位于全球资管公司前列。公司基于不断的收购壮大自身资产规模，2021年全球资管机构排名中，保德信金融以1.74万亿美元的管理资产规模排在第13位。根据Pensions & Investments于2022年6月发布的顶级资金经理名单，以管理的全球机构资产总额为排名依据，美国保德信金融是第11大投资管理公司（共计431家公司参与排名），是第八大投资管理人（共计226家公司参与排名）。 表1: 2021年全球AUM Top 20资管机构中美国保德信金融排名第13位 保德信金融投资管理（PGIM）管理集团内主要金融资产，少量资管业务由其他保险部门或集团直管。PGIM是保德信金融旗下的主要资产管理公司，PGIM管理集团内的金融资产占比长期维持在80%以上。除此以外，有少量保险资金由美国业务部门和国际业务部门直接管理，主要包括美国业务部门直接管理部分年金、可变寿险、养老和团体寿险产品等；国际业务部门直接管理部分一般账户资产。 图2：PGIM管理集团旗下主要金融资产（十亿美元） 资管领导拥有丰富的管理经验及卓越的领导能力。保德信金融资管系领导主要分为负责投资管理的集团高管和PGIM的高管，大多曾在国际知名金融公司或者咨询机构有着较长时间的深耕，拥有丰富的保险行业或资产管理相关业务经验。 表2：资管系领导简介 1.2.核心满足三类客户需求，第三方业务是AUM增长核心动能 保德信以保险集团资金为底盘，第三方资管规模持续增长成为AUM的主要增长动力。保德信金融的管理资产规模构成中，保险集团内的负债资金是底盘，保德信资管机构管理资产规模的增长主要由第三方增量资金推动，其中机构客户的第三方资金增长尤为明显，成为第三方资金的主要贡献来源。PGIM第三方资管规模由2013年的5124亿美元提升至2022年的8488亿美元，在PGIM管理资产规模中的占比由64.8%提升至69.0%，其中第三方机构客户在总投资资产中的占比达44.7%，第三方零售客户占比24.3%。 图3:保德信金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模 图4:保德信金融第三方资管规模不断扩大（十亿美元） 保德信集团主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客户的资产增值需求，近年现金流整体稳健增长。保德信金融根据不同的客户需求提供差异化的资产管理服务，对于保险集团内的负债资金追求长期稳定收益的特点，主要提供固定收益的投资服务方案；对于来自第三方机构客户及零售客户追求资产保值增值的需求，主要提供另类投资、量化投资、私人定制化投资等方案。得益于以客户需求为导向的专业化投资能力持续提升，近年来保德信金融的三类客户总体上实现现金净流入，过去十年中仅2022年出现现金净流出，主要为第三方零售客户资金流出，原因是22年权益市场疲弱叠加利率加速上行和宽信用利差影响下，零售客户固定收益等配置提升。 图5:保德信金融来自各类客户委托的AUM均呈稳定增长 图6:公司资产管理现金流总体上稳健增长（百万美元） 2.全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需 保德信资产管理为全能资管型商业模式。根据光大银行与BCG联合发布的《中国资产管理市场2015：前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源》报告，当前全球资产管理巨头主要形成了四大模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。其中，全能资管模式特点为： （1）规模领先，并且在专长领域尤其领先；（2）价值链覆盖广泛，从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务,往往都有所涉猎；（3）配置均衡，体现在不同资产大类、不同分销渠道、不同地域的配置均衡。PGIM是典型的全能型资管模式，旗下6家子平台覆盖固定收益、股权投资、房地产、另类投资、多元资产等业务条线，通过多元化的产品体系为客户提供全方位的资产管理服务。 图7：全球资管机构主要分为四种经营模式 PGIM打造专业附属机构，通过专业化的产品获取客户。PGIM旗下有六大自主资产管理业务，包括詹尼森协会（Jennison Associates LLC）、PGIM固定收益（PGIM Fixed Income）、PGIM私募股权基金（PGIM Private Capital）、PGIM房地产 （PGIM Real Estate）、PGIM投资 （PGIM Investments）、PGIM量化解决方案（PGIM Quantitative Solutions），这下属6家子平台根据投资品种进行业务划分，针对不同呢客群的财富管理需求提供多元化的产品，投资范围涵盖固定收益、权益、房地产、另类资产、量化投资、私募股权基金、多资产类别投资等。每个业务都专注于特定的资产类别，形成专业的团队和机构。 表3：PGIM旗下包括六大资产管理机构 表4：PGIM产品条线介绍 2.1.保险一般账户以固收配置为主，追求长期稳健投资 保德信采用内部委托投资的方式管理集团资金。保险集团通常有三种内部资金管理方式，分别为直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。其中头部保险企业大多选择自行建立具有专业化投资能力的保险资产管理公司，保德信即为采用委托内部资产管理公司的方式对集团资金进行管理，一方面有利于提高对集团内资金管理的专注度及执行力，另一方面采用相对市场化的方式与其他资产管理公司同台竞技，有助于提高专业化投资能力以及投资收益。 PGIM形成了以固定收益为主的资产配置，满足集团内保险资金的长期稳健的投资回报需求。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对资产久期较长的固收类资产的配置偏好更高，从而更好满足资产负债匹配管理要求。保德信金融的固收类产品占比达到了64.4%，而独立系资管机构代表贝莱德和银行系资管机构代表摩根大通的固收类资产占比仅为19.9%和23.1%。2018至2021年，PGIM的公共固收（Public fixed income）由7731亿美元增长至9807亿美元，平均占比超过60%，是PGIM资产配置中占比最高的资产种类。 图8：PGIM资产配置占比中以固收类为主 固收类资产配置偏好整体低风险及高信用评级债券，近年来适当下沉信用获取超额收益。保德信金融一般账户在长期维持高质量债券的配置比例在90%左右的前提下，适当降低高质量（1级）债券占比，由2015年的77.9%下降至2022年的65.5%；同时提升高质量（2级）债券占比，由2015年的18.0%提升至2022年的22.8%，进一步获取信用利差。 拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低再投资风险。公司长期以来持续拉长资产久期匹配负债久期，降低再投资风险。2016-2022年，10年期以上公司债券和政府债券占比从53%上升到56%；而5-10年期公司债券和政府债券占比从21%下降到20%，5年期以下公司债券和政府债券占比从14%下降到13%。 图9：保德信固收类资产整体偏好高信用等级债券 图10：保德信金融拉长资产久期实现资负匹配 2.2.定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构客户需求 第三方机构客户追求资产的保值增值，PGIM主要通过提供多元化投资产品满足第三方机构客户需求。基于公司完善的资管业务条线，PGIM以第三方机构客户需求为导向，提供包括对冲基金、私人信贷、房地产和基础设施投资产品等。 养老金客户是PGIM最主要的机构客户之一，公司提供极具竞争力的养老金产品。2022年末PGIM的第三方机构客户管理资产规模为5492亿美元，其中DC计划的管理资产规模达到2110亿美元，占到第三方机构客户的38%。PGIM在DC计划资产管理上在全球资产管理机构中排名前十，公司提出“五大退休收入理念”，包括负债驱动的投资理念、多元化资产类别、能够抵御长寿风险的保证收益、机构投资的能力，以及将前四大理念串联起来的科技技术，来提升养老产品的吸引力。 图11：PGIM提出“五大退休收入理念” 图12：PGIM提出养老金投资增加另类资产配置提升收益 财富顾问机构是PGIM另一大主要机构客户，提供多元化的定制理财产品满足客需。在美国市场，买方投顾已经逐渐成为家庭投资者配置的主要考虑方式，除了养老计划之外的基金投资大多是全权委托投顾或在其指导下进行。因此，财富顾问机构成为基金公司主流的机构投资者。 PGIM Investments为财富管理机构提供丰富的基金投资品种选择，包括共同基金、ETF和独立管理的账户，凭借其深厚的资产管理专业能力，为客户提供全面的投资解决方案、市场洞察、工具和资源，满足客户长期投资目标。PGIM Investment子平台旗下超过100支基金产品，管理资产规模超1576亿美元，其中美国共同基金（不包括货币基金和FOF）1210亿美元，封闭式基金14亿美元，ETF 42亿美元，UCITS基金65亿美元，PGIM Custom Harvest 22亿美元，亚洲市场基金（包括光大保德信、保德信投信和保德信印度）223亿美元。 图13：PGIMInvestment资产管理类别 PGIM注重机构客户关系维护，打造专属的机构关系和咨询团队。PGIM注重维护与机构客户之间的联系，为机构客户设置了机构关系团队和机构咨询与解决团队，其中PGIM机构关系团队的目的是为了有效了解与传递投资目标、应对挑战