全球保险资管镜览系列报告之五：安联：多层次投研一体化赋能保险资管龙头

全球最大规模的保险资管机构，核心满足三类客户需求。安联是全球最大的保险系资管公司。公司把握欧洲货币一体化的战略机会，独立资管业务作为集团核心板块之一，外延式扩张和内生增长相结合。安联集团资管板块营业利润率和ROE均高于集团其他业务，主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客户的资产增值需求，其中第三方业务是安联资管AUM增长核心动能，机构业务贡献最大。 全能型资管商业模式，主动管理满足客户需求。1）安联保险资金核心实现资产负债久期、收益匹配，资产负债管理成效远超行业。保险资金大类资产配置以固定收益类资产为主，低利率环境下适度信用下沉。2）通过旗下AllianzGI和PIMCO两家公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足机构客户的财富管理需求。对于养老金计划客户提供负债驱动投资策略对冲养老金利率和通胀风险；对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务；对于财富顾问和投资顾问提供投顾服务赋能。3）面向个人客户提供基金产品和养老金产品，并提供买方投顾服务助力实现投资目标。销售渠道上，公司结合线下门店和互联网直销以及代销等模式，推动个人客户业务增长。 多层次投研一体化的产品体系是核心竞争力。安联资管得益于多层次投研一体化体系长期为客户取得超额收益。对于保险资金，建立资产负债管理价值链，运用精算系统支持资产负债管理系统；对于第三方业务，建立科学投资流程，统一高品质产品模型，同时致力于多层次研究挖掘投资机遇，以全球化研究平台推动跨团队、跨资产类别合作。 盈利表现稳健，高管理费用率带来更高利润率。安联资管的核心收入来源是管理费用，主要驱动因素是AUM的持续提升，主动管理策略推动管理费率显著高于其他保险资管，在营运利润率上体现出优势。 风险提示：行业竞争加剧；保险资金增速放缓；资本市场波动。 1.全球最大的保险资管，核心满足三类客户需求 1.1全球最大的保险资管，净利润率远高于产寿板块 安联是全球最大的保险系资管公司，管理资产规模在全球资管机构中排名第六。安联集团得益于管理层对于独立资管战略的远见卓识以及外延式并购和内生增长相结合的有效策略，成为全球最大的保险系资管公司，管理资产规模在全球资管机构中排名第七。截至2022年末，安联集团管理资产规模达2.29万亿美元。 表1：2022年全球AUM Top20资管机构中安联集团排名第七 安联把握欧洲货币一体化的战略机会，将独立资管业务作为集团核心板块之一。欧洲宣布于1999年1月1日起使用欧元作为统一货币，安联集团的管理层非常看好欧洲货币一体化将给金融投资领域带来巨大机遇，包括有更大的投资市场、更好的资产流动性、更多样化的投资品种等，因而于1998年提出一项新的战略，将资产管理板块作为继财产险和人身险之后的第三大核心板块，并于1998年年初成立安联资产管理公司 （Allianz Asset ManagementGmbH，AAM），更加重视第三方业务的发展，并与集团内保险资金的投资更紧密的融合。 外延式扩张和内生增长相结合，第三方业务增长成为管理资产规模快速增长的主要驱动力。安联集团采用外延式扩张与内生增长螺旋式发展的模式，推动管理资产规模稳步提升。外延式扩张方面，公司得益于雄厚的资本实力于2000年收购了美国资产管理巨头PIMCO集团；2001年收购美国共同基金公司Nicholas-Applegate和德国第三大银行德累斯顿银行（Dresdner Bank）；2008年安联将德累斯顿银行出售给德国商业银行，作为交易的一部分，德国商业银行资产管理公司（Cominvest）于2009年初并入安联投资；2016年公司收购Rogge Global Partners，进一步强化其固定收益的投资能力。内生增长方面，公司持续对资管板块进行细分和优化，2001年将安联投资与德累斯顿银行的资管业务进行合并 ，并成立德盛安联资产管理部门 （Allianz Dresdner Asset Management）统一管理各资产公司；2004年安联资管将德盛安联资产管理部门拆分为子公司运营，并更名为安联全球投资者（Allianz Global Investors，AllianzGI）；2011年公司成立安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM），仅保留AllianzGI和PIMCO两大业务条线。当前公司资产管理板块中，AIM主要管理安联集团的自有保险资金，而AAM负责第三方资金管理，分别由PIMCO和AllianzGI来进行差异化策略管理。得益于公司资产管理业务为核心的发展战略，公司管理资产规模由1998年的3432亿欧元大幅提升至2022年的2.14万亿欧元，年复合增速达8%；其中第三方管理资产规模由1998年的约230亿欧元大幅提升至2022年的1.64万亿欧元，年复合增速达20%。 表2：德国安联资产管理业务发展历史 图1：安联资产管理板块包括自有资金管理和第三方资金管理两大类业务 图2:安联资管规模不断扩大（十亿欧元） 图3:安联第三方资管规模不断扩大（十亿欧元） 安联资管为集团贡献新的利润增长来源，营业利润率和ROE更高。在安联集团中，人寿/健康业务规模占比最高，其次是财产险，第三是资产管理业务。而从营业利润率看，资产管理业务的营业利润率远远高于寿险业务和产险业务，维持在40%左右。2017-2020年安联资管的ROE水平远远高于集团其他业务和集团整体； 2021年出现小幅波动 ， 主要是为解决结构化阿尔法基金（Structured Alpha Funds）民数诉讼风险，安联资管计提了大额风险准备金，导致非营业利润大幅下降，进而使得净利润减少，从而ROE大幅下滑；2022年资管业务ROE已恢复至略高于于集团ROE的水平。 图4：安联资管为集团带来新的利润增长来源 图5：安联资管业务营业利润率远高于寿险和财险业务 图6：安联资管业务ROE高于集团其他业务 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图7：安联资管核心满足三类客户多样化需求 第三方业务是安联资管AUM增长核心动能，机构业务贡献最大。 集团内保险资金作为公司AUM增长的基石，在AUM占比基本保持稳定在25%左右；第三方业务是公司AUM增长的核心动能，在AUM占比约75%，其中机构业务贡献最大，在AUM中占比约45%，零售客户占比约30%。 图8：第三方业务是安联资管AUM增长核心动能，机构业务贡献最大 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 始终维持在1年以内，资产负债久期匹配效果显著好于市场。从收益角度看，德国寿险行业保证收益产品占比大于80%，导致负债成本调整能力较弱，行业平均保证收益率水平在3%左右，导致利率下行背景下行业有较大的利差损风险。而安联在利率下行的大环境下主动调整负债端策略，大幅增加资本效率型产品，推动持续获得0.9%左右的利差益。 表3:欧洲人身险公司利率风险水平评估 图9：安联资产负债久期缺口维持在一年以内 图10：安联财务口径的利差益始终在0.9%左右 保险资金大类资产配置以固定收益类资产为主，低利率环境下进行适度信用下沉。为满足负债长久期、确定收益的投资要求，安联保险资金主要配置固定收益类资产，近年来随着长端利率的下行固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提升投资收益水平。2022年安联集团内保险资金配置中固收占比为73.8%，保证了投资收益的长期稳定和较低风险。在固收资产中，公司通过适度增加信用风险敞口来获取信用溢价。2010-2022年安联资管AAA级债券占比由46.3%下降至17.8%，而BBB级的投资级债券比例由2010年的9.8%上升至2022年的28.5%，在信用风险可控的前提下通过下沉信用来获取信用溢价。资产类别上，安联不断加大企业债的投资比重，占比由2012年的23.5%上升至2022年的42.4%。除此之外，近年来公司通过增加多资产和另类资产等提升整体投资收益水平。安联集团旗下的安联资管位列全球AUM前十大另类资管机构，其集团内保险资金的另类配置由 2015年的510亿欧元快速增长到2022年2,350亿欧元，占比由2.9%增至11.0%，2015-2022年复合增长率为21.0%。PIMCO Prime房地产截至2022年末管理资产规模达952亿欧元，主要负责安联集团下38个保险子公司和养老金的房地产投资业务，并于2019年承接第三方业务。PIMCO Prime房地产在全球范围内进行房地产的直接和间接投资，其中1）直接股权投资525亿欧元，主要侧重于欧洲、北美和亚太地区核心层（Core）和核心增强层（Core Plus）办公物业、零售商业地产、居民住宅等，近期将业务拓展至增值层（ValueAdd）物业。2）间接投资163亿欧元，主要通过合伙或共同投资的方式参与超出覆盖范围或能力范围的业务，比如中国业务、物流仓储，或机会主义策略等。3）债权投资264亿欧元，主要覆盖欧洲和北美地区。总体上，公司寻找能够实现4-6%投资收益的地产资产。 图11:安联管理保险集团内资金增长趋缓（亿欧元） 图12:集团内资金资产配置以固收为主，另类占比有所提升 图13:安联固收类资产信用有所下沉 图14：安联企业债占比不断增大 图15:安联另类快速增长，15-22复合增速21%（十亿欧元） 图16：PIMCO Prime房地产多模式投资地产项目 2.2打造差异化产品优势和精英投顾服务满足机构客户需求 安联主要通过旗下AllianzGI和PIMCO两家公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足机构客户的财富管理需求。安联旗下第三方资产主要要由PIMCO管理，2022年PIMCO管理的第三方资产占比达79.2%，AllianzGI管理的第三方资产占比20.8%。从资产配置来看，第三方资产以固收类配置为主，2022年固收资产占比达76.3%，多元资产占比10.3%，权益占比8.4%，另类占比5.0%。其中，AllianzGI的资产配置较为均衡，2023年1-9月固定收益占比31%，多元资产占比28%，权益占比23%，私募占比17%；而PIIMCO大类资产配置以固收为主。分地区来看，第三方资产主要分布在美洲和欧洲地区，其中美洲地区的占比逐年下降，欧洲地区和亚太地区占比有所提升，2022年末美洲地区占比50.5%，欧洲地区占比33.5%，亚太地区占比16.0%。 图17：安联旗下的第三方资产主要由PIMCO管理 图18：安联第三方管理资产以固收类配置为主 图19：PIMCO大类资产配置策略 图20：AllianzGI大类资产配置策略 图21：安联第三方业务主要分布在美洲和欧洲地区 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务满足客户需求。 PIMCO通过对金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务，来满足其资产负债匹配需求。公司专门成立金融机构组来管理金融机构客户的投资策略和目标，为保险和银行提供定制化的产品方案。金融机构组提供多样化的投资管理服务，包括资产配置和风险管理，服务全球性银行和保险的投资资产，包括一般账户、变额年金、银行投资组合、银行和企业自营的寿险产品，以及DB和DC养老金计划等。其中，对于银行客户，在PIMCO的投资流程下，进行银行资产负债表资产管理，以满足银行投资组合的收益要求；对于保险客户，尤其中小保险公司由于自身缺乏财富管理的经验和能力，大多数依赖于第三方服务进行资产端的财富管理，而PIMCO依托于大型保险母公司的背景，为保险公司管理一般账户资产，包括固定收益、另类投资和股票等多样化产品，满足保险资金对资产负债以及久期的匹配要求，并设置了一支专注于提供保险特定资产管理和服务的专业团队。 图22：PIMCO对金融机构客户提供差异化的服务满足客户需求 对于财富顾问和投资顾问，核心提供投顾服务的赋能。PIMCO将财富顾问和投资顾问作为重要的机构客户之一，为其提供投顾服务赋能。例如，PIMCO识别每位财富顾问的具体需求，