资负并举应对低利率环境，盈利改善可期——上市险企2025年一季报综述

请务必阅读正文之后的免责条款部分资负并举应对低利率环境，盈利改善可期——上市险企2025年一季报综述[table_Authors]刘欣琦(分析师)李嘉木(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880515050001S0880524030003本报告导读：2025Q1上市险企利润及净资产表现分化，寿险NBV延续增长，财险COR显著改善。低利率环境下保险公司压降负债成本以及优化资产配置利好推动资负匹配。投资要点：[Table_Summary]NBV延续增长，COR显著改善，利润及净资产分化。1）得益于新业务价值率整体改善，以及部分保险公司积极的业务策略推动新单销售景气，25Q1寿险NBV延续增长，分别为：新华保险（67.9%）>太保寿险（39.0%）>中国平安（34.9%）>人保寿险（31.5%）>友邦保险（12.8%）>中国人寿（4.8%）。2）得益于巨灾赔付减少以及业务结构优化，25Q1财险COR显著改善，分别为：人保财险（94.5%,-3.4pt）、平安财险（96.6%，-3.0pt）、太保财险（97.4%，-0.6pt）。3）低利率环境下净投资收益率持续承压，总投资收益率及综合投资收益率表现分化。4）25Q1上市保险公司利润表现有所分化，预计受到保险服务业绩与投资服务业绩共同影响,归母净利润增速分别为：中国财险（92.7%）>中国人保（43.4%）>中国人寿（39.5%）>新华保险（19.0%）>中国太保（-18.1%）>中国平安（-26.4%）。5）25Q1上市险企净资产表现分化，较年初增速分别为：中国财险（4.9%）>中国人寿（4.5%）>中国人保（3.9%）>中国平安（1.2%）>中国太保（-9.5%）>新华保险（-17.0%），预计受保险合同负债评估方法差异影响。资负并举应对低利率环境，利好长期盈利及分红能力稳定：1）25Q1以来上市险企浮动收益型产品占比提升，利好压降刚性负债成本；2025年以来监管持续出台政策引导行业建立产品预定利率动态调整机制，利好改善利差损风险。2）25Q1部分保险公司通过金融资产重分类改善偿付能力充足率，利率下行周期提升OCI类资产占比利好推动资负匹配并缓解报表波动。预计二季度NBV延续向好，资产端提升权益配置。1）预计二季度上市险企持续提升分红险销售力度，预定利率下调预期下保险储蓄仍具吸引力。预计2025年二季度上市险企新单销售好于预期，叠加预定利率调降以及费用管控强化将带来价值率改善，看好上市险企二季度NBV延续增长。2）增量资金入市新政推动下预计保险公司提升权益投资占比，优化资产配置结构。投资建议：承保端看，中国财险承保盈利显著改善，我们预计主要得益于外部巨灾赔付改善以及内部业务结构优化；寿险公司方面，我们预计人身险预定利率调降以及强化费用管控利好保单盈利能力的提升。投资端看，股债市场波动以及差异化的资产配置策略导致投资收益率有所分化。低利率环境下预计强化资产负债匹配正逐步成为行业共识，负债成本压降以及资产配置优化利好上市险企盈利及分红能力稳定，维持行业“增持”评级。我们对保险行业的推荐围绕两条主线：1）头部财险公司预计盈利改善的确定性更高，建议增持中国财险；2）增量资金入市背景下，寿险的投资端弹性将更加显著，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。风险提示：长端利率下行；资本市场波动；负债成本管控不及预期。 目录1.NBV延续增长，COR显著改善，利润及净资产分化............................31.1.负债端：寿险NBV景气增长，财险COR显著改善........................31.1.1.寿险：新保表现分化，NBV延续增长........................................31.1.2.财险：保费缓慢增长，COR显著改善........................................51.2.资产端：投资资产稳健提升，投资收益率表现分化........................71.3.利润表现分化，预计受承保端及投资端共同影响............................91.4.净资产表现分化，预计受保险合同负债评估方法差异影响...........102.资负并举应对低利率环境，利好长期盈利及分红能力稳定................113.预计二季度NBV延续向好，资产端提升权益配置..............................144.投资建议：建议增持中国财险/新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安....................................................................................................................165.风险提示....................................................................................................17 1.NBV延续增长，COR显著改善，利润及净资产分化1.1.负债端：寿险NBV景气增长，财险COR显著改善1.1.1.寿险：新保表现分化，NBV延续增长续期推动2025年一季度总保费稳健增长。2025年一季度上市险企总保费收入维持稳健增长，分别为：新华保险（28.0%）>太保寿险（11.8%）>中国人寿（5.0%）>人保寿险（-2.8%）。我们预计由于近年新单销售景气以及业务品质改善带来的续期保费持续增长是主要因素，2025年一季度上市险企续期保费增速分别为：中国人寿（9.7%）>人保寿险（4.9%）>太保寿险（3.5%）>新华保险（-1.0%）。新单表现分化，“报行合一”下银保新单增长承压，个险好于预期。2025年一季度上市险企新单保费表现分化，增速分别为：新华保险（130.8%）>太保寿险（30.2%）>友邦保险（6.9%）>中国人寿（-4.5%）>人保寿险（-11.6%）>中国平安（-19.5%），我们预计主要为差异化的业务推动策略导致。分渠道看，2025年一季度上市险企个险渠道新单保费增速分别为：新华保险（122.8%）>太保寿险（-15.2%），其中新华保险增长较好预计得益于积极推动短期储蓄型产品销售，而太保寿险受制于前期客户需求消耗较大以及向分红险转型的产品策略导致短期销售波动。2025年1-3月上市险企银保新单保费实现较快增长，增速分别为：新华保险（168.1%）>中国太保（130.7%），预计得益于头部保险公司持续拓展银保合作网点带来增量业务大幅增长。图1：上市险企25Q1总保费收入稳健增长（百万元）图2：上市险企25Q1新单保费增速表现分化（百万元）数据来源：公司季报，国泰海通证券研究数据来源：公司季报，国泰海通证券研究。注：友邦保险单位为百万美元.28.0%-2.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国人寿中国太保新华保险中国人保2025Q1同比增速-4.5%-19.5%30.2%130.8%-11.6%6.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-20,00040,00060,00080,000100,000120,0002024Q12025Q1同比增速 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究人力规模小幅滑落，强化费用管控下预计低质人力持续出清。截至2025年一季度末，中国人寿个险销售代理人较年初-3.1%,中国平安个险销售代理人较年初-6.9%，中国太保代理人个险销售代理人较年初持平，人力规模延续下滑趋势，预计上市险企以绩优为导向的渠道高质量转型下对低产能销售人员进行持续清退。2025年4月18日，国家金融监管总局发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，引导保险公司优化佣金制度设计以及强化“报行合一”费用管控。我们预计将进一步推动加速保险公司低图6：上市险企代理人较年初下滑趋势有所收窄（%）数据来源：公司季报，公司年报，国泰海通证券研究产品定价利率切换以及费用管控预计推动25Q1新业务价值率延续改善。上市险企2025年一季度新业务价值率整体改善，分别为：友邦保险（57.5%，同比3.3pt），中国平安（32.0%，同比10.4pt）。主要得益于两大驱动因素：1）监管引导传统险预定利率自2024年9月1日起调整至上限不高于2.5%，自2024年10月1日起，分红险预定利率调整至上限不高于2.0%，万能险最低保证利率调整至不高于1.5%。2）各渠道费用管控强化。部分保险公司受制于长期限业务销售承压，预计新业务价值率阶段性下行。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%202220232024中国人寿中国平安 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究质人力出清。图5：上市险企代理人仍处于下滑趋势（人）数据来源：公司季报，公司年报，国泰海通证券研究0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000中国人寿中国平安2022202320242025Q1 中国太保2025Q1中国太保 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究负债端延续向好，NBV保持增长态势。得益于新业务价值率整体改善，以及部分保险公司积极的业务策略推动新单销售景气，2025年一季度上市险企NBV延续增长，分别为：新华保险（67.9%）>太保寿险（39.0%）>中国平安（34.9%）>人保寿险（31.5%）>友邦保险（12.8%）>中国人寿（4.8%）。图8：25年一季度上市险企NBV延续景气增长（百万元）数据来源：公司季报，国泰海通证券研究注：友邦保险单位为美元，其他上市险企单位为人民币；中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保增速为可比口径1.1.2.财险：保费缓慢增长，COR显著改善2025Q1上市险企财险保费增速有所分化。上市险企2025年一季度财险保费增速分别为：平安财险（7.7%）>人保财险（3.7%）>太保财险（1.0%）。预计车险保费整体缓慢增长，非车业务是财险总保费分化的主要驱动因素。4.8%34.9%39.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保友邦保险2024Q12025Q1 67.9%31.5%12.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%同比增速 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究车险保费缓慢增长，预计承保车辆是主要驱动力。2025年一季度上市险企车险保费收入增速分别为：平安财险（3.7%）>人保财险（3.5%）>太保财险（1.3%）。预计承保车辆是车险保费的主要驱动力，2025年一季度新车销量波动预计导致承保车辆有所承压。综改深化背景下车均保费仍小幅下行，25年一季度各家公司车均保费分别为：平安财险（2,817元）>太保财险（2,721元）>人保财险（2,463元）。非车表现分化，经济“稳增长”预期下非车业务需求持续释放。上市险企非车险增速表现分化，2025年一季度非车险保费收入增速分别为：平安财险（15.1%）>人保财险（3.8%）>太保财险（0.7%）。我们预计头部保险公司基于盈利导向严控承保业务质量适当放缓保费增速，其中平安财险预计由于持续出清历史高亏业务导致的低基数带来保费增长快于同业。图10：25Q1上市险企车险保费弱增长（百万元）图11：25Q1新车销售波动预计影响车险保费增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%人保财险同比增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0