上市险企2024年年报综述：低利率环境下，资负匹配定保险股价值

低利率环境下，资负匹配定保险股价值 ——上市险企2024年年报综述 [table_Authors]刘欣琦(分析师) 李嘉木(分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号S0880515050001S0880524030003 本报告导读： 2024年上市险企价值率推动NBV景气增长，投资收益提振推动利润大幅提升；长端利率下行对CSM及净资产造成冲击，预计资负联动更为重要，维持“增持”。 投资要点： 投资提振利润，寿险NBV亮眼，财险COR承压：1）价值率改善推动NBV景气增长：2024年可比口径下NBV增速为：人保寿险（114.2%）>新华保险（106.8%）>太平人寿（90.0%）>阳光人寿（88.0%）>太保寿险（57.7%）>平安人寿（28.8%）>中国人寿（24.3%）。2）巨灾赔付提升下财险COR有所提升：2024年COR分别为：太平财险（98.1%,-0.3pt）、平安财险（98.3%,-2.4pt）、太保财险（98.6%,0.9pt），人保财险（98.8%，1.0pt）和阳光财险（99.7%，1.0pt）。3）权益市场回暖推动投资收益率显著提升，资产配置方面以利率债为主的传统固收以及核心权益占比有所提升，新会计准则下普遍提升FVOCI固收和FVOCI权益推动资负匹配。4）资负共振下2024年上市险企归母净利润显著改善。2024年归母净利润增速：新华保险（201.1%）>中国人寿（108.9%）>中国人保（88.2%）>友邦保险（81.6%）>中国太保（64.9%）>中国平安（47.8%）>阳光保险（45.8%）>中国太平（36.2%）。5）得益于利润改善，上市险企普遍提升分红绝对额，分红率表现分化。 利率下行冲击CSM及净资产，资负匹配亟待优化：利率下行背景下，市场对保险公司长期盈利能力以及分红能力有所担忧。1）利率下行降低保险公司利润的“资本化率”，整体净资产增加额低于净利润额，原因在于“其他综合收益”波动导致上市险企净资产承压。2）利率下行导致保险公司的投资收益率难以覆盖负债成本。3）利率下行导致寿险合同服务边际（CSM）增长承压。4）利率下行导致投资收益率及风险贴现率假设调整对内含价值的冲击提升。 预计2025年负债端平稳增长，投资端提升权益配置。预计2025年内外部因素将导致人身险保费和价值增长回归高质量发展，主要原因有三：1）利率调降及客户需求前期集中释放；2）保险公司产品策略转向分红险，销售难度提升；3）监管推动行业理性降低负债成本。中长期增量资金入市指引下，预计保险公司将提升权益配置比例，利好投资端改善。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.投资提振利润，寿险NBV亮眼，财险COR承压..................................3 1.1.负债端：价值率改善驱动NBV增长，财险COR小幅提升............31.1.1.寿险：价值率驱动NBV景气增长...............................................31.1.2.财险：保费增速放缓，巨灾拖累承保盈利.................................61.2.资产端：权益市场回暖推动投资收益改善，资产配置增配OCI债券及OCI权益.....................................................................................................91.2.1.负债端现金流贡献及市值提升推动投资资产加快增长.............91.2.2.权益市场改善，投资收益率显著提振.........................................91.2.3.资产配置增加以利率债为主的传统固收及核心权益，新准则下提升OCI资产占比推动资负匹配...........................................................101.3.资负共振下2024年上市险企归母净利润显著改善.........................131.4.上市险企普遍提升分红绝对额，分红率表现分化..........................142.利率下行冲击CSM及净资产，资负匹配亟待优化..............................153.预计2025年负债端平稳增长，投资端提升权益配置..........................204.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安/中国财险…………………………………………………………………………….235.风险提示....................................................................................................24 1.投资提振利润，寿险NBV亮眼，财险COR承压 1.1.负债端：价值率改善驱动NBV增长，财险COR小幅提升 1.1.1.寿险：价值率驱动NBV景气增长 2024年主要上市险企的总保费收入稳健增长，增速分别为：阳光保险（7.8%）>中国人保（5.3%）>中国人寿（4.7%）>中国平安（4.6%）>中国太平（4.5%）>中国太保（3.3%）>新华保险（2.8%）。预计主要为近年客户储蓄需求高增下续期保费推动，2024年主要上市险企续期保费收入同比分别为：阳光保险（20.5%）>中国人保（19.6%）>中国太平（7.0%）>中国太保（6.8%）>中国人寿（6.2%）>新华保险（5.5%）>中国平安（5.1%）。 客需旺盛推动个险新单增长，“报行合一”影响下银保新单有所承压。2024年上市险企新单增速分别为：中国平安（3.6%）>中国人寿（1.6%）>中国太平（-2.8%）>中国太保（-3.9%）>新华保险（-4.6%）>阳光保险（-7.9%）>中国人保（-8.3%），其中个险和银保渠道表现出现分化。个险方面，得益于降息周期下客户保险储蓄需求旺盛以及产品定价利率切换导致的产品集中销售，2024年上市险企个险新单景气增长，增速分别为：阳光保险（34.3%）>中国太保（14.0%）>新华保险（13.7%）>中国人寿（8.0%）>中国平安（3.4%）>中国人保（-0.4%）>中国太平（-0.7%）。银保方面，受制于“报行合一”影响银行渠道销售积极性，2024年上市险企银保新单增速整体承压，分别为：中国平安（10.6%）>中国太平（-7.5%）>中国人保（-13.3%）>新华保险（-14.3%）>中国太保（-15.6%）>阳光保险（-20.6%）>中国人寿（-26.4%）。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 低质人力出清叠加全渠道“报行合一”背景下人力规模延续负增长。2024年上市险企代理人仍处于下滑趋势，预计一方面主要为保险公司持续推动渠道高质量转型清退低质人力；另一方面，根据上海证券报报道，2024年8月2日金融监管总局向行业下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，除引导人身险产品预定利率调降外，同时要求“各公司在产品备案或审批材料中应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构”，预计全渠道报行合一深化，渠道费用管控趋严，加速部分低收入代理人脱退。截至2024年末，上市险企代理人规模同比增速分别为：中国平安（4.6%）>阳光保险（-2.8%）>中国人寿（-3.0%）>中国太保（-5.5%）>中国人保（-6.8%）>新华保险（-12.0%）>中国太平（-26.4%）。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 上市险企深化个险渠道高质量转型推动人均产能持续改善。上市险企以绩优人力为导向的队伍策略持续深化，队伍质态显著改善。中国平安2024年 人均NBV同比43.3%，中国太保2024年核心人力月人均首年规模保费同比17.9%，新华保险月均万C人力同比提升28.0%，月均人均综合产能同比提升41.0%。 数据来源：公司业绩推介PPT，国泰海通证券研究 数据来源：公司业绩推介PPT，国泰海通证券研究 数据来源：公司业绩推介PPT，国泰海通证券研究 预定利率调降及银保“报行合一”推动2024年上市险企价值率显著改善。2024年上市险企新业务价值率分别为：中国太平（32.5%, 16.6pt）>中国平安（26.0%, 7.3pt）>中国人寿（21.4%, 3.9pt）>中国太保（16.8%，3.5pt）>新华保险（14.6%, 7.9pt）>中国人保（10.7%, 3.5pt），主要得益于产品定价利率下调（由3.5%下调至3.0%）以及银保“报行合一”带来费用压降的影响。其中银保渠道新业务价值率大幅改善，尤其是银保渠道在保费规模占比较高，前期费用超支更多的公司在“报行合一”后价值率改善更加显著，分别为：中国平安（24.6%，8.2pt）>中国太平（20.8%，14.9pt）>中国太保（15.5%，9.9pt）>新华保险（10.1%，8.7pt）>中国人保（8.6%，5.4pt）；个险新业务价值率同样有所提升，分别为：中国平安（36.0%,10.9pt）>中国太保（35.2%, 5.7pt）>中国人寿（33.7%,3.8pt）>新华保险（27.0%, 4.6pt）>中国太平（20.6%，-1.6pt）>中国人保（15.6%, 0.6pt）。 价值率改善驱动上市险企NBV景气增长。上市险企2024年基于可比口径的NBV增速分别为：人保寿险（114.2%）>新华保险（106.8%）>太平人寿（90.0%）>阳光人寿（88.0%）>太保寿险（57.7%）>平安人寿（28.8%）>中国人寿（24.3%）。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究注：太平人寿单位为港币 1.1.2.财险：保费增速放缓，巨灾拖累承保盈利 2024年上市险企财险保费整体缓慢增长。2024年上市险企财险保费稳定增长，分别为：阳光财险（8.10%）>太保财险（6.85%）>平安财险（6.51%）>中国财险（4.31%）>太平财险（2.73%）。预计报行合一导向下监管引导行业理性竞争，头部保险公司严格落实费用政策适当放缓业务承保增速。 汽车保有量稳定增长是车险增长主要驱动力，车均保费有所企稳。汽车保有量的稳定提升（2024年同比5.06%）是车险保费增长主要驱动力，而在车险强化“报行合一”背景下部分龙头险企带头严控费用投放，但车均保费有所企稳。2024年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（4.42%）>中国财险（4.12%）>太保财险（3.66%）>太平财险（2.17%）>阳光财险（2.16%）。 非车表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发展。2024年上市险企非车险增长分化，分别为：阳光财险（16.68%）>平安财险（11.56%）>太保财险（10.74%）>中国财险（4.55%）>太平财险（3.62%）。其中平安财险得益于主动收缩历史亏损的信用保证险业务导致的低基数带来非车险较快增长，太保财险、阳光财险得益于创新型业务快速发展推动非车险保费增速较快，而人保财险受制于政府类业务承保节奏因素影响，非车险业务增长较为缓慢。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司偿付能力报告，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 24年财险受外部环境变化影响COR小幅抬升。2024年上市险企财险综合成本率小幅抬升，一是全年巨灾呈现低频高发且难以分保的特点，导致赔付 率提升较为明显；二是新