上市险企2024年中报综述：资负共振，盈利超预期

股票研究/2024.09.03 资负共振，盈利超预期保险 评级：增持 刘欣琦(分析师) 谢雨晟(分析师) 李嘉木(分析师) 021-38676647 021-38674943 021-38038619 liuxinqi@gtjas.com Xieyusheng@gtjas.com lijiamu026075@gtjas.com 登记编号S0880515050001 S0880521120003 S0880524030003 ——上市险企2024年中报综述 细分行业评级 上次评级:增持 本报告导读： 24年上半年资负共振推动上市险企盈利超预期增长；新老业务质态改善叠加投资正偏差，EV较快增长；长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧。维持“增持”。 投资要点： 24年上半年资负共振推动盈利超预期增长。1）价值率改善驱动NBV景气增长，同口径下分别为：太平人寿（108.3%）>人保寿险（91.0%）>新华保险（57.7%）>阳光人寿（39.9%）>太保寿险（29.5%）>中国 人寿（18.6%）>平安人寿（11.0%）。2）财险承保盈利好于预期，准备金政策仍然审慎，COR分别为：人保财险（96.2%，0.4pt）、太平财险（97.0%，-0.6pt）、太保财险（97.1%，-0.8pt）、平安财险（97.8% -0.2pt）和阳光财险（99.1%，0.9pt）。3）债券及红利市价提升带来总投资收益率和综合投资收益率改善，资产配置聚焦长期利率债和类固收红利资产；4）资负共振带来上市险企归母净利润显著改善，分别为：中国太保（37.1%）>中国太平（15.4%）>中国人保（14.1%）>新华保险（11.1%）>阳光保险（8.6%）>中国平安（6.8%）>中国人寿（5.9%）>中国财险（-8.7%）。5）上市险企宣布增加中期分红，有利于稳定投资者信心。 新业务、存量业务质态改善叠加投资正偏差，EV较快增长。24年 上半年上市险企寿险EV增长明显改善，主要受三大因素影响：1） 预期回报提升，预计主要为重视续期管理带来业务品质持续改善；2）新业务价值贡献景气增长，主要为个险和银保渠道价值率大幅改善贡献，部分公司人均产能进一步增长；3）投资实现正偏差，主要为上市险企24年上半年债券和红利市价提升带来的投资收益增长。 长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧。24年上半年上市险企 归母净利润绝对额增长显著高于净资产增长。净资产波动加剧的主 要原因是长端利率快速向下，保险公司加大FVTPL债券配置实现利润表的资负匹配，而长久期债券配置不及预期导致资产负债表难以实现资负匹配。一方面，24年上半年利润表大增主要得益于计入FVTPL的债券收益超出利率下行导致CSM摊销减少的影响；而另一方面，24年上半年净资产波动的主要原因是利率下行导致负债成本提升，资产与负债久期错配导致净资产波动。 投资建议：寿险行业定价利率下调将推动负债成本压降，缓解长期 利差损风险，客户旺盛的储蓄需求叠加供给侧业务结构优化预计推 动全年NBV超预期增长；财险行业在保险公司积极优化业务结构控制成本的环境下预计承保盈利较为稳健。保险公司得益于利率下行过程中债券公允价值提升以及聚焦“类固收”红利资产带来的稳定分红，预计全年投资收益向好。维持行业“增持”评级。建议增持中国太保、中国人寿、中国财险、新华保险、中国平安、中国太平和阳光保险。 风险提示：监管不确定性；长端利率下降；资本市场波动。 相关报告 保险《负债端景气增长，资产端有所承压》 2024.08.28 保险《聚焦储蓄助推业绩提前达成，看好产品多元化》2024.08.26 保险《负债成本拐点将至，利好缓解利差损风险》2024.08.08 保险《续期推动寿险延续景气，财险增速略有改善》2024.08.18 保险《新业务负债成本下降缓解利差损，建立常态化机制利好资负匹配》2024.08.03 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.24年上半年资负共振推动盈利超预期增长3 1.1.负债端：NBV景气增长，财险COR好于预期3 1.1.1.寿险：价值率改善驱动NBV景气增长，EV增长提速3 1.1.1.1.NBV景气增长，价值率企稳回升是主要驱动力3 1.1.1.2.NBV贡献、业务品质管控及投资正偏差驱动寿险EV增长提速6 1.1.2.财险：保费增长分化，COR好于预期7 1.1.2.1.车险低速增长，非车保费分化7 1.1.2.2.财险COR好于预期，主要为赔付率优于预期9 1.2.资产端：投资收益改善，资产配置增加利率债和红利10 1.2.1.负债端现金流快速增长推动投资资产显著提升10 1.2.2.净投资收益率承压，总投资收益率和综合投资收益率显著改善 11 1.2.3.资产配置增加利率债和红利资产12 1.3.资负共振推动净利润改善13 1.4.上市险企普遍增加中期分红，稳定投资者信心14 2.新老业务质态改善叠加投资正偏差，EV较快增长15 2.1.1.个险NBV较快增长，由价值率大幅提升及人均产能增长贡献 16 2.1.2.银保渠道NBV显著增长，“报行合一”下价值率改善超预期 19 3.长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧21 4.投资建议：建议增持中国太保/中国人寿/中国财险/新华保险/中国平安/中国太平/阳光保险23 5.风险提示24 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26 1.24年上半年资负共振推动盈利超预期增长 1.1.负债端：NBV景气增长，财险COR好于预期 1.1.1.寿险：价值率改善驱动NBV景气增长，EV增长提速 1.1.1.1.NBV景气增长，价值率企稳回升是主要驱动力 续期高增长推动2024年上半年主要上市险企总保费实现增长。24年上半年主要上市险企总保费实现正增长，分别为：阳光保险（12.9%）>中国太平 （4.3%）>中国人寿（4.1%）>中国平安（2.1%）>中国太保（0.3%）=中国人保（0.3%）>新华保险（-8.4%），其中仅新华保险由于主动收缩短趸业务导致保费负增长，而其余公司得益于23年同期新单较快增长推动24年上半年续期增长提速，24年上半年上市险企续期保费增速分别为：阳光保险 （32.3%）>中国人保（24.5%）>中国人寿（10.2%）>中国太平（9.6%）>新华保险（8.6%）>中国平安（6.9%）>中国太保（6.2%）。 新单保费普遍负增，预计主要为银保受“报行合一”销售波动所致。24年上半年上市险企新单增速分别为：中国平安（-6.3%）>中国人寿（-6.4%）>中国太平（-8.8%）>阳光保险（-9.0%）>中国太保（-11.6%）>中国人保（-19.4%）>新华保险（-41.7%）。其中，个险新单增速整体景气，主要得益于银行降息背景下客户旺盛的储蓄险购买需求，24年上半年上市险企个险新单增速分别为：阳光保险（15.7%）>中国太保（10.0%）>中国太平（7.3%）>中国人寿（5.2%）>新华保险（0.4%）>中国人保（-4.2%）>中国平安（-6.4%），其中中国平安和中国人保负增预计主要受23年同期基数较高影响。银保方 面，受制于“报行合一”渠道费用管控导致银行销售意愿下降以及23年同期高基数影响，24H1上市险企银保新单增速普遍下滑，分别为：中国平安 （-15.1%）>阳光保险（-16.9%）>中国人保（-26.2%）>中国太平（-30.0%）>中国太保（-30.4%）>中国人寿（-53.3%）>新华保险（-60.8%）。 图1：24H1上市险企总保费普遍实现正增长（百万元）图2：24H1上市险企续期保费普遍高增（百万元） 600,000500,000400,000300,000200,000100,000 4.1% 2.1% 0.3% 4.3% 15.0% 12.9% 10.0%5.0% 0.3%0.0%-5.0% 350,000300,000250,000200,000150,000100,000 50,000 10.2% 6.9% 8.6% 6.2% 9.6% 35.0% 32.3%% 30.0 24.5%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 同比 - -8.4% -10.0% - 2023H1 2024H1 同比 2023H1 2024H1 数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究 图3：24H1上市险企个险新单增长有所分化（百万元）图4：24H1上市险企银保新单普遍承压（百万元） 120,000 20.0% 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000- -15.1% -30.4%-30.0 -53.3% -60.8% 2023H12024H1 0.0%-10.0% -16-.290%.0%-26.2%-30.0% % -40.0%-50.0%-60.0%-70.0% 同比 100,000 15.175%.0% 80,000 10.0% 10.0% 7.3% 60,000 5.2% 5.0% 40,000 0.4% 0.0% 20,000 -6.4% -4.2%-5.0% - -10.0% 2023H1 2024H1 同比 数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究 人力规模的负增长幅度有所收窄，而人均产能整体维持在较高水平。得益于队伍质量的持续改善以及旺盛的客户储蓄需求，24年上半年上市险企月人均产能整体维持在较高水平，分别为：中国平安（29,690元，同比-7.0%）>中国人寿（24,737元，同比-2.8%）>中国人保（21,655元，同比-5.9%）>中国太保（21,501元，同比32.4%）>中国太平（13,736元，同比66.3%）>阳光保险（11,988元，同比27.2%）>新华保险（9,802元，同比19.1%）。而代理人规模仍有小幅下滑，预计主要为持续推动低质量代理人清退，但与此同时，保险公司加大入口端高质量人力的增员力度，新增人力规模扩张推动人力负增幅度显著收窄，截至2024年6月末，上市险企代理人规模较上年末变化分别为：中国人寿（-0.8%）>中国平安（-2.0%）>阳光保险（-2.1%）>中国太平（-3.0%）>中国人保（-7.7%）>中国太保（-8.0%）>新华保险（- 10.3%）。 图5：24H1上市险企月人均产能进一步提升（元）图6：24H1上市险企代理人降幅有所收窄（人） 35,00030,000 66.3% 70.0%60.0%50.0%40.0% 27.320%.0% 20.0%10.0%0.0% -5.9%-10.0% -20.0% 同比 700,000600,000 -0.8% -2.0% 0.0% -2.1-2%.0% -3.0% -4.0% -6.0%-7.7%-8.0%-10.3%-10.0%-12.0% 较上年末变化 25,000 500,000 20,000 32.4% 400,000 15,000 19.1% 300,000 10,000 200,000 -8.0% 5,000 -2.8%-7.0% 100,000 0 0 2023H1 2024H1 2023 2024H1 数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究 月人均产能=个险NBV/个险新业务价值率/月均人力/6 数据来源：公司半年报，国泰君安证券研究 三大因素推动新业务价值率显著改善。24年上半年上市险企新业务价值率止跌回暖，分别为：中国太平（24.6%,12.4pt）>中国平安（24.2%,6.5pt）>中国人寿（20.1%,2.1pt）>阳光保险（19.1%,6.7pt）>新华保险（18.8%,12.0pt）>中国太保（18.7%，5.3pt）>中国人保（11.3%,5.5pt），主要得益于产品定价 利率下调（由3.5%下调至3.0%）、银保“报行合一”带来费