上市险企2025年中报综述：盈利稳健，静待资负改善

——上市险企2025年中报综述 本报告导读： 25H1上市险企产寿险经营质态向好，盈利表现稳健，分红稳定提升；部分险企资产配置减配债券，负债端缩短负债久期，静待利率变化；看好资负匹配持续改善。 保险《利变产品转型深化，资负改善可期》2025.08.28保险《寿险保费增长提速，财险持续稳健》2025.08.28保险《资金运用规模稳健增长，哑铃型配置进一步强化》2025.08.17保险《引导“惠民保”专业化经营，利好保障需求改善》2025.08.01保险《预计盈利稳健，资负匹配持续改善》2025.07.28 投资要点： 25年上半年盈利表现稳健，分红稳定提升：1）25H1上市险企净利润稳健增长，分别为：新华保险+33.5%/中国财险+32.3%/中国人保+16.9%/中国太平+12.2%/中国太保+11.0%阳光保险+7.8%/中国人寿+6.9%/中国平安-8.8%；5）受制于长端利率下行以及负债评估方法的差异，净资产表现有所分化，较年初增速分别为：中国财险+7.9%/中国人保+6.1%/中国太平+3.6%/中国人寿+2.7%/中国平安+1.7%/中国太保-3.3%/阳光保险-10.1%/新华保险-13.3%；6）中期分红稳健提升，DPS分别为：中国平安（0.95,+2.2%）>中国人保（0.75,+19.0%）>新华保险（0.67,+24.1%）>中国财险（0.24,+15.4%）>中国人寿（0.24,+19.0%） 守正出奇，静待资负改善：1）部分险企25H1资产配置策略减少债券配置比例，以及缩短资产久期，背后体现出利率判断或现分歧；2）负债端部分保险缩短负债久期静待预定利率下行，分红险转型持续显效；3）分红险占比提升未带来NBV敏感性显著改善，预计主要由于投资收益率假设与人身险产品预定利率均下降50bps导致。 投资建议：负债端看，受益于价值率改善预计上市险企NBV稳健增长，人身险预定利率下调背景下，上市险企缩短负债久期以及坚定分红险转型，利好负债成本改善；财险行业得益于费用率压降推动承保盈利改善。投资端看，利率下行及信用利差收窄背景下，上市险企提升股票配置获取超额收益，预计利好推动投资收益改善。维持行业“增持”评级。个股方面，建议增持新华保险/中国人寿/中国财险/中国太保/中国平安/中国太平/阳光保险。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.25年上半年盈利表现稳健，分红稳定提升........................................31.1.负债端：寿险NBV延续增长，财险COR显著改善.....................31.1.1.寿险：NBV景气增长，EV稳健提升.....................................31.1.1.1.NBV景气增长，银保重要性持续提升.............................31.1.1.2.NBV、预期回报及投资正偏差驱动寿险EV稳健提升......61.1.2.财险：保费稳健增长，COR显著改善...................................71.1.2.1.车险缓慢增长，非车表现分化.........................................81.1.2.2.财险COR显著改善，主要得益于费用率压降..................91.2.资产端：资产配置普遍提升权益，固收策略分化........................111.2.1.负债端现金流快速增长推动投资资产显著提升.....................111.2.2.净投资收益率承压，总投资收益率和综合投资收益率表现分化...........................................................................................111.2.3.资产配置提升股基减配非标，传统固收策略有所分化..........121.3.净利润稳健增长，净资产仍受制于利率下行影响.......................141.4.上市险企中期分红稳健提升，利好稳定投资者信心...................152.守正出奇，静待资负改善...............................................................162.1.部分险企哑铃化配置逆势趋缓，利率判断或现分歧...................162.2.负债端部分保险缩短负债久期静待预定利率下行，分红险转型持续显效................................................................................................183.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国财险/中国太保/中国平安/中国太平/阳光保险................................................................................204.风险提示........................................................................................21 1.25年上半年盈利表现稳健，分红稳定提升 1.1.负债端：寿险NBV延续增长，财险COR显著改善 1.1.1.寿险：NBV景气增长，EV稳健提升 1.1.1.1.NBV景气增长，银保重要性持续提升 续期高增长推动2025年上半年主要上市险企总保费实现增长。25年上半年主要上市险企总保费均实现景气增长，分别为：新华保险（22.7%）>中国人保（14.5%）>中国太保（13.1%）>中国人寿（7.3%）>阳光保险（7.1%）>中国太平（3.9%）>中国平安（0.6%），预计主要得益于24年同期新单较快增长推动25年上半年续期增长带来，25年上半年上市险企续期保费增速分别为：阳光保险（13.3%）>中国人保（11.7%）>中国人寿（10.5%）>中国太保（6.6%）>中国太平（4.3%）>中国平安（4.0%）>新华保险（1.5%）。 上市险企25H1个险新单承压，银保新单高增。25H1上市险企个险新单增长整体承压，分别为：新华保险（65.2%）>中国太平（2.3%）>中国太保（-7.7%）>中国人保（-9.8%）>阳光保险（-11.2%）>中国平安（-20.1%）>中国人寿（-21.6%），预计主要受制于保险产品收益率调降导致客户需求下滑以及渠道费用管控影响，仅新华保险得益于积极的业务举措推动业务较快增长。25H1上市险企银保新单普遍高速增长，分别为：新华保险（150.2%）>中国人寿（111.1%）>中国太保（95.6%）>中国平安（74.7%）>中国人保（32.5%）>中国太平（15.2%）>阳光保险（-5.2%），预计主要得益于头部险企积极拓展银保渠道合作。 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 人力规模整体企稳，“报行合一”趋势下人均产能及人均收入均有压力。2025年上半年上市险企代理人规模仍有小幅下滑，预计主要为渠道高质量转型下低质人力持续出清，截至2025年6月末，上市险企代理人规模较上年末变化分别为：中国太平（-0.6%）>新华保险（-2.5%）>中国太保（-2.7%）>中国人寿（-3.7%）=阳光保险（-3.7%）>中国人保（-4.3%）>中国平安（-6.3%）。监管报行合一导向下，部分险企推动个险渠道费用管控，中国平安25H1月人均代理人收入同比下滑17.3%，中国太保25H1核心人力月人均代理人收入同比下滑13.4%。 新业务价值率整体改善，部分险企受制于业务结构调整价值率有所承压。25年上半年上市险企新业务价值率整体改善，分别为：中国平安（26.1%,8.8pt）>中国太平（21.6%,6.5pt）>中国人寿（20.1%,2.1pt）>阳光保险（19.1%,6.7pt）>新华保险（18.8%,12.0pt）>中国太保（18.7%，5.3pt）>中国人保（11.3%,5.5pt），主要得益于产品定价利率下调以及渠道费用管控带来。新华保险25H1价值率有所下滑，预计主要为业务结构调整下趸交保单占比提升所致。 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 注：新华保险、中国人保、阳光保险价值率为测算值，其中新华保险25H1为24年末假设而24H1为23年末假设，中国人保均为23年末假设，阳光保险均为24年末假设 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 注：新华保险、中国人保、阳光保险价值率为测算值，其中新华保险25H1为24年末假设而24H1为23年末假设，中国人保均为23年末假设，阳光保险均为24年末假设 注：新华保险、中国人保、阳光保险价值率为测算值，其中新华保险25H1为24年末假设而24H1为23年末假设，中国人保均为23年末假设，阳光保险均为24年末假设 25H1上市险企NBV景气增长，主要得益于价值率改善及银保新单增长驱动。上市险企NBV可比口径增速分别为：中国人保+71.7%/新华保险+58.4%（非可比口径）/阳光保险+47.3%/中国平安+39.8%/中国太保+32.2%/中国太平+22.9%/中国人寿+20.3%。 图10：25年上半年上市险企NBV延续增长（百万元） 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究注：新华保险为非可比口径，中国太平为百万港元 银保渠道对NBV贡献持续提升。上市险企25年上半年银保渠道NBV的占比持续提升，日益成为价值增长的重要贡献来源，分别为：阳光保险（61.2%）>中国人保（58.7%）>新华保险（52.8%）>中国太保（37.8%）>中国太平（31.1%）>中国平安（26.7%）。 1.1.1.2.NBV、预期回报及投资正偏差驱动寿险EV稳健提升 NBV贡献、投资回报以及投资正偏差推动寿险EV较快增长。2025年上半年上市险企寿险内含价值明显提升，主要得益于NBV较快增长、投资回报稳健贡献以及投资收益大幅正偏差影响。25年上半年末，上市险企寿险EV较23年末增速分别为：阳光保险（13.8%）>中国人保（9.0%）>中国平安（8.2%）>新华保险（8.1%）=中国太平（8.1%）>中国人寿（5.5%）>中国太保（5.3%）。 1.1.2.财险：保费稳健增长，COR显著改善 25年上半年财险公司承保利润整体显著增长。25年上半年上市险企财险承保利润整体显著改善，增速分别为：平安财险（125.9%）>中国财险（44.6%）>阳光财险（42.4%）>太保财险（30.9%），预计主要得益于赔付及费用率改善带来。 图12：2025年上半年上市财险公司承保利润表现分化（百万元） 数据来源：公司半年报，国泰海通证券研究 1.1.2.1.车险缓慢增长，非车表现分化 2025年上半年上市险企财险保费稳健增长。2025年上半年上市险企财险保费增速分别为：平安财险（7.1%）>中国财险（3.6%）>太平财险（3.1%）>阳光财险（2.5%）>太保财险（0.9%）。 车险缓慢增长，主要受汽车保有量稳定提升以及车均保费企稳共同影响。2025年上半年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（3.6%）>中国财险（3.4%）>太保财险（2.8%）>太平财险（0.5%）>阳光财险（-6.0%），头部险企车险保费稳健增长，预计一方面得益于汽车保有量稳定增长（25年上半年同比4.1%），另一方面受新能源车险占比提升及人伤赔付标准提升影响，车均保费企稳回升。 非车险表现分化