上市险企2025年中报业绩前瞻：预计盈利稳健，资负匹配持续改善

——上市险企2025年中报业绩前瞻 本报告导读： 我们预计上市险企25H1净利润稳健增长，净资产仍有压力；可比口径下寿险NBV延续增长，财险COR改善；资负匹配持续改善，看好保险股估值修复。 保险《25H1产寿保费增长稳健，预定利率调降利好改善负债成本》2025.07.27保险《人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善》2025.07.26保险《强化长周期考核机制，利好长期盈利改善》2025.07.12保险《寿险增速回暖，财险持续稳健》2025.06.29保险《寿险延续改善而财险平稳，Q1险资提升股债配置》2025.06.03 投资要点： 预计可比口径下寿险NBV延续增长。我们预计25H1上市险企个险新单有所承压，银保新单大幅增长。分红险转型加速推进，我们预计负债成本呈现改善趋势。我们预计可比口径下NBV延续增长，但低利率环境下价值实现度有所降低。我们预测可比口径下上市险企25年上半年NBV增速分别为：人保寿险（51.5%）>新华保险（49.4%）>平安人寿（38.4%）>太保寿险（29.3%）>太平人寿（23.8%）>阳光人寿（16.0%）>中国人寿（5.2%）。 预计财险保费缓慢增长，降赔控费下COR改善。1）我们预计2025年上半年上市险企财险保费缓慢增长。车险受新车销售波动以及车均保费下降影响增速放缓，非车“报行合一”以及头部险企优化业务结构利好承保盈利改善。2）我们预计巨灾损失减少、头部保险公司持续优化业务结构、积极推动费用率压降三大因素推动财险公司25H1综合成本率改善，预测25年上半年上市险企COR分别为：人保财险（95.5%，同比-0.7pt）、太保财险（96.0%，同比-1.1pt）、平安财险（96.8%，同比-1.0pt）、太平财险（96.8%，-0.3pt）、阳光财险（98.5%，-0.6pt）。投资建议：负债端看，我们预计上市险企寿险NBV延续增长，财险 COR显著改善；资产端看，股债市场回暖下，我们预计上市险企持续优化资产配置结构，推动资负匹配改善。当前保险股市值仍反应了较为悲观的市场预期，基于经济修复、股债市场回暖以及配置力量增强的预期，我们建议重视低估值且欠配的保险股的估值修复机会，维持行业“增持”评级，建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安/中国财险/中国太平/阳光保险。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.股债市场回暖叠加资产配置优化，预计25H1利润稳健增长................32.预计低利率环境下净资产仍承压，资负匹配边际改善..........................33.寿险：预计可比口径下NBV延续增长....................................................44.财险：保费缓慢增长，降赔控费下COR改善........................................65.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安/中国财险/中国太平/阳光保险.............................................................................................76.风险提示......................................................................................................8 1.股债市场回暖叠加资产配置优化，预计25H1利润稳健增长 股债市场稳健，预计上市险企25H1归母净利润稳定增长。2025年上半年十年期国债收益率下行2.83bp，其中Q2单季度下行16.60bp，我们预计上市险企持有的FVTPL固收资产在利率下行周期由于市价上涨带来投资收益率提升。另一方面，监管通过调整部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限，鼓励经营效益类指标长周期考核等政策引导推动险资入市，我们预计保险公司持续提升权益资产配置比例。此外随着港股市场低估值、高股息等优势凸显，我们预计上市险企提升对港股标的的投资力度。根据保险资产管理业协会下发的2024年保险资金境外投资及港股通投资情况调研结果，中国香港市场投资余额占境外投资余额的51%，2025年有63%的机构计划加大港股投资规模。截至2025年6月末，上证指数较年初2.8%，恒生指数较年初20.0%，其中Q2单季度上证指数3.3%，恒生指数2.8%。我们预计部分上市险企通过FVTPL权益资产进一步提升投资收益。我们预计25年上半年上市险企净利润整体稳定增长，且较Q1呈现环比改善，预测归母净利润增速分别为：中国财险（30.2%）>中国人寿（21.2%）>新华保险（19.7%）>中国人保（18.1%）>中国太平（11.7%）>阳光保险（6.4%）>中国太保（5.3%）>中国平安（-1.8%）。 2.预计低利率环境下净资产仍承压，资负匹配边际改善 我们预计净资产仍承压，但资负匹配有所改善。2025年上半年长端利率仍处于下行趋势，我们预计负债评估利率的下降导致保险合同负债抬升，对净资产产生负面影响，但得益于上市险企负债成本压降以及资产端OCI类金融资产投资收益表现较好，推动资负匹配持续改善，我们预计25年上半年上市险企归母净资产较年初增速分别为：中国财险（6.0%）>中国人保（5.9%）>中国人寿（2.7%）>中国太平（0.2%）>中国平安（-1.0%）>中国太保（-3.7%）>阳光保险（-5.3%）>新华保险（-7.1%）。 3.寿险：预计可比口径下NBV延续增长 25H1上市险企个险新单有所承压，银保新单大幅增长。2025年上半年上市险企累计保费稳健增长，分别为：新华保险（22.7%%）>太保寿险（9.7%）。新单方面，太保寿险1-6月个险新单同比-20.0%，我们预计主要受制于产品预定利率下调以及“浮动收益型”的分红险产品短期销售仍待改善；银保新单同比90.2%，我们预计主要得益于积极拓展银保合作网点推动业务大幅增长。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 数据来源：国家金融监管总局，Wind，国泰海通证券研究 分红险转型加速推进，我们预计负债成本呈现改善趋势。外部因素看，监管通过下调人身险产品预定利率引导负债成本下移，我们预计鼓励发展浮动收益型产品将是未来方向。内部因素看，上市险企明确表态2025年加快产品转型，提升分红险保单占比。从保险公司2025年开门红的产品策略看，普遍选择向分红型年金、分红型增额终身寿进行转型。我们认为当前行业对于发展浮动收益型产品，降低刚性负债成本已初步形成共识。 我们预计可比口径下NBV延续增长，但低利率环境下价值实现度有所降低。新单方面，我们预计银保渠道新单较快增长部分对冲个险新单下行压力；价值率方面，我们预计预定利率下调背景下上市险企新业务价值率延续改善。另一方面，基于上市险企2024年末下调投资收益率及风险贴现率假设，我们预计低利率环境下价值的实现度有所下降。我们预测可比口径下上市险企25年上半年NBV增速分别为：人保寿险（51.5%）>新华保险（49.4%）>平安人寿（38.4%）>太保寿险（29.3%）>太平人寿（23.8%）>阳光人寿（16.0%）>中国人寿（5.2%）。 4.财险：保费缓慢增长，降赔控费下COR改善 我们预计2025年上半年上市险企财险保费缓慢增长。2025年1-6月财险行业累计保费同比5.1%，其中车险保费同比4.5%，非车险保费同比5.6%。太保财险2025年上半年累计保费同比0.9%。财险行业及公司25H1保费增长均呈现放缓趋势。 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 车险缓慢增长，我们预计主要受新车销售波动以及车均保费下降影响。2025年上半年车险行业保费低速增长，1-6月车险行业保费同比4.5%，中国太保1-6月车险保费同比0.9%，一方面受新车销售波动影响承保车辆数低速增长，另一方面车险综改持续深化，监管引导保险公司通过“降价、增保、提质”让利消费者，我们预计上市险企车均保费仍处于阶段性下降趋势。 数据来源：偿付能力报告，国泰海通证券研究 数据来源：乘联会，公司公告，国泰海通证券研究 我们预计头部险企优化业务结构利好COR改善，非车“报行合一”推行在即利好费用率进一步压降。太保财险1-6月非车险保费同比-0.8%，我们预计主要为承保盈利导向下持续优化业务结构，压缩亏损类业务所致。7月7日，根据中国证券报报道，金融监督管理总局向各财险公司下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，要求财险公司非车险经营由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变，遵循合理、公平、充足原则厘定费率，合理设置附加费率，不得在费率结构中设置与所提供服务不相符的高额费用水平，我们预计利好引导财险公司回归理性竞争，推动费用率改善。 三大因素预计推动25H1综合成本率显著改善。我们预计三大因素推动财险公司25H1综合成本率改善：1）2025年上半年巨灾导致的经济损失显著降低，根据国家防灾减灾救灾委员会办公室、应急管理部披露，2025年上半年各种自然灾害约带来直接经济损失541.1亿元（同比下降41.9%）；2）头部保险公司持续优化业务结构，严控承保质量；3）头部保险公司积极落实监管“报行合一”，推动费用率压降。我们预测25年上半年上市险企COR分别为：人保财险（95.5%，同比-0.7pt）、太保财险（96.0%，同比-1.1pt）、平安财险（96.8%，同比-1.0pt）、太平财险（96.8%，-0.3pt）、阳光财险（98.5%，-0.6pt）。 5.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安/中国财险/中国太平/阳光保险 负债端看，我们预计上市险企寿险NBV延续增长，财险COR显著改善；资产端看，股债市场回暖下，我们预计上市险企持续优化资产配置结构，推动 资负匹配改善。当前保险股市值仍反应了较为悲观的市场预期，基于经济修复、股债市场回暖以及配置力量增强的预期，我们建议重视低估值且欠配的保险股的估值修复机会，维持行业“增持”评级，建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安/中国财险/中国太平/阳光保险。 6.风险提示 1）长端利率持续下行，权益市场波动；2）监管政策更为严苛；3）客户储蓄险需求不及预期，负债成本高企；4）巨灾频次提升，COR持续恶化。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。