上市险企2025年三季报综述：盈利大幅提振，资负持续改善

——上市险企2025年三季报综述 本报告导读： 上市险企2025年前三季度寿险NBV景气增长，财险COR改善，投资收益驱动利润提升，净资产边际向好，看好头部险企盈利持续改善，维持“增持”。 保险《资产经营愈发重要的一年》2025.11.02保险《寿险边际回落，财险增长提速》2025.11.01保险《预计利润增长提速，多元渠道驱动NBV高增》2025.10.15保险《非车险“报行合一”落地，利好承保盈利改善》2025.10.12保险《丰富产品形态提升保障水平，预计头部险企更受益》2025.10.08 投资要点： 投资服务业绩驱动盈利改善，利率企稳下净资产边际向好。1）利源分析看，25年前三季度上市险企利润改善主要由投资服务业绩大幅提升贡献，对净利润贡献度分别为：新华保险（51.5%）>中国人寿（50.9%）>中国人保（49.5%）>中国太保（35.0%）>中国平安（19.5%）。2）上市保险公司25年前三季度净资产整体改善，较年初分别为：中国人寿（22.8%）>中国人保（16.9%）>中国平安（6.2%）>新华保险（4.4%）>中国太保（-2.5%）。拆分净资产变动看，主要受其他综合收益变动及未分配利润影响。其他综合收益变动的主要原因来自OCI债券公允价值变动以及OCI负债变动综合影响，预计即期利率回升影响对上市保险公司OCI固收类资产带来负面影响，而保险合同负债受评估利率变动的影响有所差异。另一方面，当期利润特别是TPL资产的投资收益对净资产增厚产生重要影响。预计资负经营仍是保险公司的重要命题。 产寿共振，看好头部险企盈利持续向好。1）预计寿险负债成本持续改善，报行合一下预计预计市场份额将进一步向头部险企集中。2）非车险报行合一预期下，看好头部财险公司承保盈利延续改善。3）长端利率下行以及信用利差收窄背景下，保险公司投资端主动管理能力重要性提升。固收策略方面，预计将基于利率变动灵活调整债券比例，平衡配置/交易策略；权益策略方面，中长期资金入市政策引导下，预计保险公司将持续提升权益配置。看好保险公司资产配置结构持续优化，推动实现稳健的投资收益表现。 投资建议：负债端看，预计新单及价值率共振推动上市险企NBV延续较快增长，降赔控费背景下头部财险公司承保盈利持续改善。投资端看，预计保险公司持续提升权益配置比例，进一步优化资产配置结构，维持行业“增持”评级。个股方面，建议增持新华保险/中国平安/中国财险/中国太保/中国人寿/中国人民保险集团。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.寿险NBV景气增长，财险COR改善，投资收益驱动利润提升..............31.1.负债端：寿险NBV景气增长，财险COR延续改善............................31.1.1.寿险：新单景气增长叠加价值率改善，NBV延续高增................31.1.2.财险：保费增速放缓，COR延续改善............................................51.2.资产端：股市回暖叠加增配权益，投资收益率改善.............................71.3.投资收益大幅提振，盈利显著回暖.........................................................92.投资服务业绩驱动盈利改善，利率企稳下净资产边际向好.......................92.1.投资服务业绩提振是归母净利润改善主因.............................................92.2.利率企稳叠加盈利提升，净资产边际改善...........................................103.产寿共振，看好头部险企盈利持续向好.....................................................114.投资建议：建议增持新华保险/中国平安/中国财险/中国太保/中国人寿/中国人民保险集团....................................................................................................135.风险提示........................................................................................................14 1.寿险NBV景气增长，财险COR改善，投资收益驱动利润提升 1.1.负债端：寿险NBV景气增长，财险COR延续改善 1.1.1.寿险：新单景气增长叠加价值率改善，NBV延续高增 储蓄险需求旺盛推动2025年前三季度保费景气增长。2025年前三季度上市险企原保险保费收入景气增长，分别为：中国人保（21.1%）>新华保险（18.6%）>中国太保（14.2%）>新华保险（10.1%），预计主要得益于客户保险储蓄需求持续旺盛，推动新单保费及续期保费均实现稳健增长，续期保费增速分别为：中国人保（21.4%）>中国太保（7.2%）>新华保险（7.8%）>中国人寿（7.5%）>中国平安（1.3%），新单保费增速分别为：新华保险（55.2%）>中国人保（23.8%）>中国太保（22.8%）>友邦保险（10.9%）>中国人寿（10.4%）>中国平安（2.3%）。 个险表现分化，头部险企银保延续高增长。2025年前三季度头部险企银保渠道新单保费较快增长，分别为：新华保险（66.7%）>中国太保（52.4%），预计得益于报行合一费用管控强化以及银保“1+3”限制取消背景下头部险企积极拓展银行渠道合作推动保单销售。2025年前三季度上市险企个险新单保费增速分别为：新华保险（44.4%）>中国太保（-1.9%），预计受业务策略差异影响增长表现有所分化，得益于Q3预定利率调降窗口期客户集中投保8-9月集中购险，整体增长表现较好。 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究。注：友邦保险为年化新保口径，单位为百万美元. 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 人身险预定利率调降及费用管控强化推动25年前三季度新业务价值率改善。长端利率下行背景下监管持续引导人身险预定利率下调，1）2024年8月，金融监管总局引导保险行业自2024年9月1日起，普通型保险产品的预定利率上限由3.0%降至2.5%，自2024年10月1日起，分红型保险和万能险的上限分别下调至2.0%和1.5%；2）2025年金融监管总局引导建立与市场利率挂钩的预定利率动态调整机制，自9月起调整新产品传统险预定利率/分红险预定利率/万能险最低保证利率最高值为2.0%/1.75%/1.0%，并将于8月末停售旧产品。另一方面，2025年4月金融监管总局发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，引导深化“报行合一”费用管控。我们预计预定利率的调降叠加渠道费用率改善推动保险公司2025年前三季度新业务价值率进一步提振。 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究注：中国太保新业务价值率根据“NBV/新单保费”测算 数据来源：金融监管总局，Wind，国泰海通证券研究 新单及价值率共振，25年前三季度NBV延续较快增长。得益于新单增长景气叠加新业务价值率改善，上市险企2025年前三季度NBV延续较快增长，分别为：中国人保（76.6%）>新华保险（50.8%）>中国平安（46.2%）>中国人寿（41.8%）>中国太保（31.2%）>友邦保险（19.3%，实际汇率）。 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究注：友邦保险为百万美元 分红险转型持续推进，利好刚性负债成本压降。2025年前三季度上市险企持续推动浮动收益型产品转型，提升分红险保单在新单占比。随着8.31后传统险/分红险预定利率非对称下调50bp/25bp，预计保险公司将进一步提升浮动收益产品转型力度，利好负债成本改善。 1.1.2.财险：保费增速放缓，COR延续改善 25年前三季度上市险企财险保费整体缓慢增长。上市险企25年前三季度财险保费增速分别为：平安财险（7.1%）>行业（4.9%）>中国财险（3.5%）>太保财险（0.1%），预计受综改深化以及头部险企“限速”影响仍然维持较缓慢的业务增长。 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 车险保费缓慢增长，预计受汽车保有量稳定增长驱动。2025年前三季度上市险企车险保费收入增速分别为：平安财险（3.5%）>中国财险（3.1%）>太保财险（2.9%），预计汽车保有量稳健增长带来承保车辆的提升仍然是车险保费主要驱动力。 非车增速表现分化，头部险企主动优化业务结构适当放缓承保。2025年前三季度非车险保费收入增速分别为：平安财险（14.3%）>中国财险（3.8%）>太保财险（-2.6%）。其中平安财险预计受同期低基数影响增速较快，而中国财险、太保财险预计在承保盈利导向下主动优化业务结构放缓低质业务承保规模。 数据来源：公安部交管局，国泰海通证券研究 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 数据来源：公司偿付能力报告，国泰海通证券研究 综合成本率延续改善，预计得益于巨灾赔付改善以及费用管控强化。25年前三季度财险综合成本率延续改善，分别为：人保财险（96.1%,-2.1pt）、平安财险（97.0%，-0.8pt）、太保财险（97.6%，-1.0pt）。根据国家应急管理部披露，2025年前三季度各种自然灾害约带来直接经济损失2176.5亿元（2024年同期为3232亿元），同比下降32.7%，预计巨灾赔付影响好于同期。另一方面头部保险公司持续强化费用管控，预计带来费用率改善。 数据来源：公司三季报，国泰海通证券研究 1.2.资产端：股市回暖叠加增配权益，投资收益率改善 得益于负债端现金流的持续贡献，上市险企投资资产稳健增长。2025年前三季度，主要受益于负债端新单保费快速增长带来的现金流稳定贡献以及金融资产市值提升，上市险企的投资资产规模较年初稳健增长，提升幅度分别为：中国平安（11.9%）>中国人寿（10.2%）>中国太保（8.8%）>新华保险（8.6%）。 图14：25Q1-Q3上市险企投资资产（亿元）较年初稳健提升 数据来源：公司三季报，年报，国泰海通证券研究 低利率叠加信用利差下行，净投资收益率仍趋势下滑。25Q1-Q3上市险企净投资收益率分别为：中国平安（2.8%,-0.3pt,未年化）>中国太保（2.6%,-0.3pt,未年化）。 股市回暖叠加增配权益推动总投资收益率改善，综合投资收益率有所分化。得益于25Q3权益市场显著回暖，叠加保险公司25年整体提升权益资产配置，预计投资收益提升推动上市险企25年前三季度年化总投资收益率大幅改善，分别为：新华保险（8.6%,1.8pt,年化），中国人寿（6.4%,1.0pt），中国人 保 （5.4%,0.8pt,未年化），中国财险（5.4%,0.8pt,未年化），中国太保（5.2%,0.5pt,未 年 化 ）。25Q1-Q3综 合 投 资 收 益 率 分 别 为 ： 中 国 平 安（5.4%,1.0pt,未年化）>新华人寿（6.7%,-1.4pt,未年化），预计中国平安得益于高股息权益带来投资收益增厚，新华保险则受利率波动影响导致OCI债券收益率有所承压。 1.3.投资收益大幅提振，盈利显著回暖 投资收益提振推动归母净利润显著回暖。25年前三季度上市险企归母净利润增速分别为：中国人寿（60.5%）>新华保险（58.9%）>中国财险（50.5%）>中国人保（28.9%）>中国太保（19.3%）>中国平安（11.5%）；25Q3单季归母净利