上市险企2022年三季报综述：寿险资负承压拖累利润，财险盈利超预期

寿险资负承压拖累利润，财险承保盈利超预期：1）寿险尚处底部徘徊，NBV表现分化：新单及价值率同步下行导致上市险企NBV不改深度承压的趋势，22年前三季度上市险企NBV增速：中国人寿（-15.4%）>中国平安（-26.6%）>中国太保（-37.8%）。2）财险保费保费增长延续景气，龙头险企承保盈利改善超预期：22年前三季度上市险企COR：人保财险（96.5%,-2.4pt）、太保财险（97.8%，-1.9pt）、平安财险（97.9%，+0.6pt）3）投资资产增速趋缓，总投资收益率大幅承压：截至22Q3末上市险企年化总投资收益率：中国太保（4.1%，同比-1.2pt）>中国人寿（4.0%，同比-1.2pt）>新华保险（3.7%，同比-2.7pt）>中国平安（2.7%，同比-1.0pt）。4）投资收益承压拖累寿险利润增长，财险盈利亮眼：22年前三季度上市险企归母净利润增速：中国人保（+13.1%）>中国平安（-6.3%）>中国太保（-10.6%）>中国人寿（-35.8%）>新华保险（-56.6%）。 改革成效和短期策略推动NBV边际改善：我们认为，前三季度部分公司NBV边际改善的主要原因是寿险改革取得阶段性成效以及短期策略推动的结果。1）渠道端人力规模企稳，质态指标初显优化：22年前三季度人力规模呈现企稳迹象，坚定渠道高质量转型的公司带来优质人力占比提升，叠加阶段性费用激励举措，带动整体队伍人均产能优化。2）加速布局产品+服务体系满足差异化客户需求：随着客户对保险产品认知的加速提升，不同年龄客群呈现出差异化的产品+服务需求，预计聚焦客户需求丰富产品+服务体系供给的保险公司将形成竞争优势。 预计23年开门红回暖，更关注投资端边际变化：1）负债端：预计22年全年NBV增速承压，预测分别为：中国人寿（-17.0%）>中国平安（-22.0%）>中国太保（-35.0%）>新华保险（-52.0%）；居民旺盛的保本理财需求预计带来保险23年开门红业绩回暖，预计23Q1NBV增速：新华保险（+9.0%）>中国人寿（+8.0%）>中国平安（+7.0%）>中国太保（+5.0%）。2）资产端：预计经济复苏预期将带来长端利率上行，投资端弹性更大的纯寿险公司更为受益。 投资建议：客户保险需求提升预计带来23年业绩回暖；财险在综改影响下马太效应凸显，维持行业“增持”评级。寿险方面，预计23年寿险改革仍将延续，资产端边际修复将带来投资机会，建议增持率先启动开门红抢占客户资源推动23年开门红业绩复苏，以及资产端利率弹性更高的纯寿险公司中国人寿；财险方面，建议增持量价齐升推动承保盈利稳定性超预期的中国财险。 风险提示：疫情反复；寿险改革不及预期；权益市场波动。 1.寿险资负承压拖累利润，财险承保盈利超预期 1.1.负债端：寿险继续筑底，财险盈利超预期 1.1.1.寿险：NBV表现分化，寿险尚处底部徘徊 总保费延续弱增长，续期压力提升。受制于寿险行业供需错配导致的新单业务增长乏力以及续期业务质量下滑，2022年前三季度上市险企原保险保费收入延续弱增长，分别为：中国人保（+5.8%）>中国太保（+4.4%）>新华保险（+0.9%）>中国人寿（+0.1%）>中国平安（-2.5%）。其中，续期保费增长整体下滑，预计主要为过去几年为冲刺业务规模增长承保了部分低质量业务导致的退保影响，2022年1-9月上市险企续期保费增速分别为：新华保险（+2.5%）>中国平安（+0.9%）>中国人寿（-2.4%）>中国太保（-3.3%）>中国人保（-3.6%）。 新单增速有所分化，个险仍普遍承压。2022年1-9月上市险企新单保费增速有所分化，部分险企得益于大力发展银保渠道业务带来整体新单增长，2022年1-9月上市险企新单保费增速分别为：中国太保（+30.8%）>中国人保（+17.2%）>中国人寿（+6.3%）>新华保险（-2.9%）>中国平安（-10.9%）。个险新单延续承压，主要受制于寿险行业的供需错配导致代理人难以满足客户升级的保险需求，2022年1-9月上市险企个险新单保费增速分别为：中国平安（-11.5%）>中国太保（-25.8%）>新华保险（-28.3%）。 图1：上市险企22Q1-Q3原保险保费收入有所分化（百万元） 图2：上市险企22Q1-Q3续期保费面临下滑（百万元） 图3：主要上市险企22Q1-Q3新单保费有所分化（百万元） 图4：上市险企22Q1-Q3个险新单均大幅承压（百万元） NBV不改深度承压态势，部分险企Q3单季有所回暖。除新单压力外，2022年前三季度上市险企延续以销售满足客户理财需求的储蓄类产品为主的产品策略，而高价值率重疾险销售仍呈下滑态势，导致新业务价值率承压。前三季度上市险企新业务价值率分别为：中国平安（25.8%，-4.9pt）>中国太保（14.1%，-15.6pt，测算值）。新单及价值率同步下行导致上市险企新业务价值不改深度承压的趋势，2022年前三季度上市险企新业务价值增速分别为：中国人寿（-15.4%）>中国平安（-26.6%）>中国太保（-37.8%）。其中Q3单季度看，部分险企得益于坚定的寿险转型战略、较低的基数以及冲刺年度收官实施相对积极的费用政策等带来NBV环比回暖，根据测算，2022年三季度中国太保和中国平安的NBV增速分别为+2.5%和-20.1%。 图5：22年前三季度上市险企新业务价值率普遍下滑 图6：22年前三季度上市险企NBV仍深度承压 1.1.2.财险：保费增长延续景气，龙头险企承保盈利改善超预期 财险行业保费延续景气态势。受车险综改影响消除、新车销量延续景气以及非车快速拓展市场等影响，上市险企2022年前三季度财险保费延续景气态势，增速分别为：太保财险（+12.5%）>平安财险（+11.4%）>人保财险（+10.2%）。 阶段性疫情不改车险保费稳定增长态势，承保车辆数稳定增长是核心驱动力。2022年三季度得益于汽车消费政策利好带来的新车销量提升推动车险保费维持稳定增长，尽管各地疫情散发影响新车交付带来一定的月度间波动，但总体不改车险保费稳定增长趋势。2022年前三季度上市险企车险保费收入增速分别为：太保财险（+7.8%）>平安财险（+7.5%）>人保财险（+7.1%）。 非车险保费延续较快增长，预计政策性业务是主要驱动因素。上市险企非车险延续较快增长，2022年前三季度非车险保费收入增速分别为：平安财险（+19.5%）>太保财险（+18.5%）>人保财险（+13.6%）。我们预计政策性业务是非车险增长的主要驱动因素，此外平安财险的信用保证险预计带来较大的保费增量。2022年前三季度人保财险农险和意健险保费增速分别为+22.9%和+14.6%。 图7：22Q1-Q3上市险企财险总保费恢复增长（百万元） 图8：22Q3新车销量景气推动车险保费较快增长 图9：22Q1-Q3上市险企车险保费恢复性增长（百万元） 图10：22Q1-Q3上市险企非车保费实现较快增长（百万元） 天时地利人和推动龙头险企财险承保盈利改善超预期。2022年前三季度上市险企财险承保盈利总体呈改善态势，为天时地利人和的结果。其中，车险综改后行业竞争更为理性，龙头险企马太效应凸显，这是天时；大灾较21年同期减少以及疫情散发导致出行下降带来的赔付率改善，这是地利；龙头险企主动优化业务结构带来的盈利结果优化，这是人和。 主要上市险企2022年前三季度综合成本率分别为：人保财险（96.5%,-2.4pt）、太保财险（97.8%，-1.9pt）、平安财险（97.9%，+0.6pt），其中平安财险主要受制于保证险业务在疫情反复的影响下面临较大的赔付压力导致综合成本率小幅抬升。其中出险减少及业务优化共同带来赔付率的改善，22年前三季度综合赔付率分别为：人保财险（72.2%，-1.6pt）、太保财险（70.2%，-0.6pt）；综改后头部险企得益于较强的直销直控渠道掌控力带来费用率明显压降，22年前三季度综合费用率分别为：人保财险（24.3%，-0.8pt）、太保财险（27.6%，-1.3pt）。 图11：22年前三季度财险公司综合成本率总体改善 图12：22年前三季度上市险企赔付率和费用率均出现改善 出险率下降以及业务结构优化推动车险盈利改善超预期。一方面得益于疫情封控下车辆出险率下降的赔付率改善，另一方面在综改后头部险企限速影响下主动优化业务结构带来盈利改善。2022年前三季度上市险企车险综合成本率分别为：人保财险（95.1%，-2.3pt）、太保财险（97.1%，-2.0pt）。 非车险盈利分化，大灾减少以及主动优化业务结构是盈利的核心驱动因素。上市险企非车险策略分化，其中人保财险和太保财险得益于主动优化业务结构带来盈利优化，比如主动压降亏损严重的企财险和责任险； 而平安财险受制于信用保证险业务在疫情影响下赔付赔付支出提升导致COR抬升。2022年前三季度上市险企非车险综合成本率分别为：人保财险（98.4%，-2.9pt）、太保财险（98.8%，-1.1pt，不含农险）。此外，大灾减少有效改善农险综合成本率，2022年前三季度上市险企农险综合成本率分别为：人保财险（95.1%，-6.3pt）、太保财险（98.9%，-2.7pt）。 图13：上市险企22年前三季度车险COR明显改善 图14：上市险企22年前三季度非车险COR有所分化 1.2.资产端：投资资产增速趋缓，总投资收益率大幅承压 负债端现金流贡献放缓以及净值下跌导致投资资产增速放缓。2022年前三季度，受制于保费增速放缓带来的现金流贡献减弱以及股债波动导致的投资净值下跌，主要上市险企的投资资产规模增速有所放缓，较21年末提升幅度分别为：中国平安（9.4%，环比22H1+0.6pt）>中国太保（8.3%，环比22H1+1.2pt）>新华保险（5.8%，环比22H1+0.5pt）>中国人寿（4.4%，环比22H1-1.1pt）。 图15：22Q1-Q3保费贡献减弱以及净值下跌导致投资资产规模增速放缓 利率低位震荡导致年化净投资收益率小幅下降。截至2022年三季度末，10年期国债收益率为2.76%，环比上半年末下行6bp。受制于长端利率的低位震荡，上市险企年化净投资收益率小幅下降。2022年1-9月上市险企年化净投资收益率分别为：中国平安（4.2%，同比0pt）>中国人寿（4.1%，同比-0.3pt）=中国太保（4.1%，同比-0.2pt）。 权益市场大幅波动导致年化总投资收益率大幅承压。2022年前三季度受国内疫情及外部风险因素加大影响权益市场大幅波动，2022年9月末沪深300较21年末-23.0%，环比22年6月末-15.2%，导致上市险企年化总投资收益率大幅承压。截至三季度末，上市险企年化总投资收益率分别为：中国太保（4.1%，同比-1.2pt）>中国人寿（4.0%，同比-1.2pt）>新华保险（3.7%，同比-2.7pt）>中国平安（2.7%，同比-1.0pt）。 图16：22Q1-Q3上市险企年化净投资收益率同比小幅下降 图17：权益波动下22Q1-Q3上市险企年化总投资收益率下滑 1.3.投资收益承压大幅拖累寿险利润增长，财险盈利亮眼 上市险企盈利分化，投资收益承压大幅拖累寿险利润增长，财险盈利亮眼。2022年前三季度上市险企盈利表现分化，其中寿险公司普遍受制于三季度市场波动下投资收益下滑导致利润承压，而财险公司得益于承保利润的大幅改善带来盈利表现超预期。上市险企22年前三季度分别实现归母净利润增速：中国人保（+13.1%）>中国平安（-6.3%）>中国太保（-10.6%）>中国人寿（-35.8%）>新华保险（-56.6%）；其中Q3单季分别为中国人保（+45.1%）>中国太保（+29.5%）>中国人寿（-24.3%）>中国平安（-31.5%）>新华保险（-99.8%）。 图19：22Q3单季上市险企净利润增速分化（百万元） 图18：投资贡献减弱导致22Q1-Q3净利润大幅承压（百万元） 2.