保险：上市险企2022年一季报前瞻-一季报资负均承压，财险布局好时机

权益市场疲弱叠加投资收益高基数，预计2022Q1上市险企净利润承压：受制于22Q1权益市场疲弱以及21Q1大量兑现浮盈带来的高基数，预计上市险企22Q1的净利润总体承压。22Q1的750天国债收益率曲线下行趋势放缓，考虑到一季报通常仅中国人寿基于折现率变动计提保险合同准备金，预计将对中国人寿净利润带来边际正向贡献；中国平安得益于21Q1华夏幸福减值带来的低基数，预计22Q1利润实现修复性增长。我们预计上市险企2022Q1归母净利润增速分别为：中国平安（+5.7%）>中国人保（-6.8%）>中国财险（-7.1%）>中国人寿（-7.3%）>中国太保（-10.5%）>新华保险（-21.6%）。 寿险新单及价值率均承压，NBV仍处下行通道：1）受制于人力同比大幅下滑但人均产能提升不及预期，预计22Q1上市险企个险新单仍面临较大负增长压力；2）客户需求变化倒逼产品结构改变，预计新业务价值率下降。22Q1上市险企基于客户长期储蓄的需求主销增额终身寿险和长期储蓄险产品，产品价值率显著低于21年初基于新老重疾炒停热销的重疾险。预计寿险新单及新业务价值率双重压力下，上市险企2022Q1的NBV增速分别为：中国人寿（-17%）>友邦中国（-20%）>平安人寿（-30%）>新华保险（-40%）>太保寿险（-50%）。 财险保费实现恢复性增长，综改后COR总体抬升：1）22Q1预计上市险企财险保费整体保持较快增长，主要为车险保费受综改的一次性基数降低影响消除带来的同比保费修复性增长，以及21年同期价格战导致车均保费低基数，而当前车均保费明显提升。考虑到3月全国部分地区疫情加剧，预计3月车险保费增速有所放缓。2）综改后车险保费充足度不足导致COR总体抬升。相较于21Q1大部分车险保费为综改前保单，22Q1的所有保单为综改后保单，保费充足度下降，预计对COR造成负面影响。我们预计上市财险公司22Q1的综合成本率总体抬升，分别为：中国财险（96.1%，同比+0.4pt）、平安财险（96.4%，同比+1.2pt）、太保财险（99.0%）。 投资建议： 2022年寿险行业仍处基于客户需求转型的阵痛期，我们看好寿险行业长期满足客户健康保障、财富管理和养老传承等需求的发展前景；财险行业预计短期推出更为严苛的市场化改革的可能性较低，维持行业“增持”。我们认为，当前上市险企积极洞悉客户需求，更为注重为客户提供满足自身保障、理财和储蓄需求的保险+服务，将有利于走出瓶颈并进入下一轮快速发展期。当前在稳增长预期下，有利于地产占比更高的保险股估值修复。建议增持地产投资占比更高的中国平安；以及保费增速及保费结构同时改善带来公司盈利增长确定性超预期的中国财险。 风险提示：疫情反复；寿险产品难以满足客户需求；资产端违约风险。 1.权益市场疲弱，预计22Q1净利润承压 受制于22Q1权益市场疲弱以及21Q1大量兑现浮盈带来的高基数，预计上市险企22Q1的净利润总体承压。22年750天国债收益率曲线下行趋势有所放缓，22Q1下行约2.78bp（21Q1下行5.27bp），考虑到一季报通常仅中国人寿基于折现率变动计提保险合同准备金，预计将对中国人寿净利润带来边际正向贡献。此外，中国平安21Q1受制于华夏幸福违约影响计提减值减少净利润100亿元，预计22Q1在低基数影响下利润实现修复性增长。我们预计上市险企2022Q1归母净利润增速分别为：中国平安（+5.7%）>中国人保（-6.8%）>中国财险（-7.1%）>中国人寿（-7.3%）>中国太保（-10.5%）>新华保险（-21.6%）。 表1：预计2021年上半年上市险企NBV总体呈现弱增长（百万元） 2.寿险新单及价值率均承压，NBV仍处下行通道 2022年一季度上市险企的NBV仍然处在下行通道，新单及新业务价值率均承压。新单方面，受制于人力同比大幅下滑但人均产能提升不及预期，预计22Q1上市险企个险新单仍面临较大负增长压力。我们预计截至2022年一季度末，上市险企人力规模分别为：中国人寿（76万人）>平安人寿（54万人）>新华保险（34万人）>太保寿险（30万人）>人保寿险（15万人）。 表2：22年一季度人力同比预计仍呈现大幅下滑态势（万人） 新业务价值率方面，客户需求变化倒逼保险公司在产品结构方面进行改变，22Q1在产品端主要两大变化。一是健康保障类产品普遍采用降价的方式提升产品性价比；二是加大财富管理类产品的多元化设计和推动，在原有的年金+万能的基础上推出收益确定性更高的增额终身寿险。考虑到整体上产品结构由21年初主推的高价值的重疾险转为22年初的中低价值的理财险，预计新业务价值率下降。 表3：22年一季度中国太保和友邦保险采用重疾产品促销策略，价值率预计下降 我们预计寿险新单及新业务价值率双重压力下，上市险企2022Q1的NBV增速分别为：中国人寿（-17%）>友邦中国（-20%）>平安人寿（-30%）>新华保险（-40%）>太保寿险（-50%）。 表4：预计2022年一季度上市险企NBV增速仍然承压 3.财险保费实现恢复性增长，综改后COR抬升 22Q1预计财险保费整体保持较快增长，主要为车险保费受综改的一次性基数降低影响消除带来的同比保费修复性增长，以及21年同期价格战导致车均保费低基数，而当前车均保费明显提升。22年3月全国部分地区疫情加剧，导致3月新车销量同比-10.5%，对车险保费增速有一定负面影响。中国财险2022年一季度保费增速为+12.2%，其中车险保费增速+10.9%。 图1：疫情下新车销量承压，导致3月中国财险的车险保费增速放缓 综改后车险保费充足度不足导致COR总体抬升。相较于21Q1大部分车险保费为综改前保单，22Q1的所有保单为综改后保单，保费充足度下降，预计对COR造成负面影响。此外，受制于21年下半年部分上市险企大规模拓展高亏损的雇主责任险，预计22年上半年非车险的COR仍然受到相关负面影响。我们预计上市财险公司22Q1的综合成本率总体抬升，分别为：中国财险（96.1%，同比+0.4pt）、平安财险（96.4%，同比+1.2pt）、太保财险（99.0%）。 表5：预计2022年一季度上市险企COR总体抬升 4.投资建议 2022年寿险行业仍处基于客户需求转型的阵痛期，我们看好寿险行业长期满足客户健康保障、财富管理和养老传承等需求的发展前景；财险行业预计短期推出更为严苛的市场化改革的可能性较低，维持行业“增持”。 我们认为，当前上市险企积极洞悉客户需求，更为注重为客户提供满足自身保障、理财和储蓄需求的保险+服务，将有利于走出瓶颈并进入下一轮快速发展期。短期负债端面临产品和服务尚难以完全满足客户需求、渠道人力规模下滑但人均产能提升不及预期等问题，导致基本面持续在底部徘徊，预计基本面改善尚待时日。当前在稳增长预期下，有利于地产占比更高的保险股估值修复，上市险企地产敞口占投资资产的比重分别为中国平安（6.1%）>中国太保（5.3%）>中国太平（4.5%）>中国人寿（3.2%）>新华保险（2.1%）>中国人保（2.0%）。建议增持地产投资占投资资产以及内含价值比重更高的中国平安；以及保费增速及保费结构同时改善带来公司盈利增长确定性超预期的中国财险。 表6：上市险企地产敞口总体有限，其中中国平安敞口最大 表7:上市保险公司估值表 5.风险提示 1）国内疫情反复，部分地区代理人无法线下展业、新车销量放缓，对寿险和财险业务增长均带来负面影响； 2）产品端保险+服务供给不足，难以满足客户持续增长的健康、养老、财富增值需求； 3）代理人渠道转型进程不及预期，包括深入基层的过程中推进难度加大、优质代理人招募不及预期等，当前行业中已经尝试过代理人职业的人群规模较高，优质代理人挖掘的难度加大； 4）监管出台有关人身险渠道和产品更为严苛的管理规范； 5）资产端风险事件频发，如地产违约情况快速增加。