上市险企2022年中报综述：寿险底部蓄力，财险盈利超预期

投资波动导致利润承压，寿险磨底、财险超预期：1）深度转型背景下NBV继续承压，EV低速增长：NBV为中国太平（-11.1%）>中国人寿（-13.8%）>中国平安（-28.5%）>中国人保（-38.1%）>中国太保（-45.3%）>新华保险（-48.4%）。2）疫情限制出行降低赔付推动财险盈利超预期：COR为人保财险（96.0%,-1.2pt）、太保财险（97.2%,-2.1pt）、平安财险（97.3%，+1.4pt）和太平财险（98.8%,-5.3pt）；3）股市波动下总投资收益率承压，资产配置分化，普遍增加传统固收、降低非标占比；4）投资拖累净利润增长，剩余边际余额持续负增长：归母净利润增速：中国人保（5.7%）>中国平安（3.9%）>中国太保（-23.1%）>中国人寿（-38.0%）>中国太平（-47.0%）>新华保险（-50.8%）。 率先启动寿险转型的公司初显成效：客户认知提升带来的需求变化使得原有的商业模式效率递减，率先转变商业模式匹配客户需求的公司初显成效。1）渠道端代理人进行高质量转型，同步布局多渠道差异化经营。代理人渠道核心满足中高端客群的定制化需求，保险公司目标提升代理人质量，当前正从清虚向优增和高留迈进；对于下沉市场客群积极探索多元化渠道，通过银保、综拓、互联网等渠道满足高性价比需求。2）产品端提供满足客户需求的产品+服务成为第二增长曲线：健康管理核心抓手是成为支付方，部分险企基于“自建+集采”建立竞争壁垒；同时上市险企加速布局大养老产业，医疗护理能力是核心竞争力。 低基数下全年NBV负增长收窄，23年开门红回暖：低基数下预计22年全年NBV负增长幅度有所收窄，预测2022年全年NBV增速分别为：中国人寿（-11.1%）>中国平安（-20.0%）>中国太保（-37.0%）>新华保险（-37.8%）。短期来看，预计行业将加大对于理财类产品的销售力度，推动23年开门红NBV回暖，预测2023年一季度NBV增速分别为：中国太保（11.9%）>中国平安（10.3%）>中国人寿（9.0%）>新华保险（7.0%）。 投资建议：当前寿险行业改革思路逐渐清晰，行业转型方向已达成共识；财险在车险综合改革影响下马太效应逐渐显现，维持行业“增持”评级。预计中国财险2022年量价齐升推动承保盈利改善超预期，从而带来ROE和估值提升；阶段性疫情导致汽车出行减少将带来公司COR改善超预期，同时中报审慎计提未决赔款准备金将推动盈利稳定性超预期，建议增持中国财险。寿险方面，预计中国人寿22年NBV表现优于同业，率先完成全年任务并启动23年开门红，客户降低风险偏好背景下公司23年开门红主销储蓄类产品预计推动NBV阶段性回暖，建议增持中国人寿。 风险提示：寿险改革不及预期；权益市场波动；监管趋严。 1.投资波动导致利润承压，寿险磨底、财险超预期 1.1.负债端：寿险持续承压，财险盈利超预期 1.1.1.寿险：深度转型背景下NBV继续承压，EV低速增长 1.1.1.1.新单策略分化，重疾需求下滑导致NBV承压 2022年上半年，主要上市险企的总保费增速有所分化，其中中国人保、中国太保和新华保险得益于银保规模策略带来总保费较快增长；中国人寿和中国太平受制于续期业务的压力总保费增长乏力；中国平安受制于个险保费新单增长承压总保费负增长。各上市险企总保费增速分别为：中国人保（12.3%）>中国太保（5.4%）>新华保险（2.0%）>中国太平（0.3%）>中国人寿（-0.5%）>中国平安（-2.8%）。 银保策略推动新单持续增长，个险新单总体承压。中国太保和中国人保通过大力推动趸交和银保销售实现新单较快增长；中国太平和中国人寿在个险新单方面加大推动力度，分别以月缴产品和储蓄产品为拳头产品推动新单较快增长；而中国平安、新华保险受制于个险增长乏力及21年开门红高基数，新单增速承压，各上市险企新单保费增速分别为：中国人保（30.7%）>中国太保（25.7%）>中国太平（9.8%）>中国人寿（4.1%）>新华保险（-3.7%）>中国平安（-7.6%）；各上市险企个险新保增速分别为：中国太平（19.4%）>中国人寿（-0.4%）>中国平安（-8.3%）>中国人保（-11.5%）>新华保险（-27.0%）>中国太保（-35.1%）；银保新单增速分别为：中国太保（1125.5%）>中国人保（69.0%）>中国平安（45.1%）>中国人寿（38.8%）>中国太平（11.0%）>新华保险（10.4%）。 图1：2022H1上市险企总保费增速分化（百万元） 图2：保费策略差异导致上市险企新单增速分化（百万元） 图3：2022H1上市险企个险新单总体承压（百万元） 图4：部分公司采用银保策略推动新单较快增长（百万元） 在重疾需求大幅下滑导致新单承压以及上半年产品策略以财富管理类为主导致新业务价值率下滑的双重影响下，上市险企22年上半年NBV增速总体承压，负增长幅度较Q1有所收窄。2022年上半年，受制于新单及新业务价值率双重压力，主要上市险企NBV均深度承压，各上市险企NBV增速分别为：中国太平（-11.1%）>中国人寿（-13.8%）>中国平安（-28.5%）>中国人保（-38.1%）>中国太保（-45.3%）>新华保险（-48.4%）。其中，二季度基数明显降低推动上市险企NBV负增长幅度收窄，中国平安和中国太保披露单季度NBV增速，22Q2分别为-16.9%和-39.3%。 个险新单压力来自供需不匹配的商业模式导致销售效率递减，低产能人力进一步清虚。2022年上半年，个险新单增长持续承压，主要原因是客户需求层次升级，对于原有商业模式下基于人情销售的产品需求明显下降，而保险公司供给侧短期难以提供满足客户需求的“产品+服务”，导致行业继续面临供需错配。因此保险公司在上半年进一步推进低质量人力的清虚工作，人力规模大幅下降。截至2022年6月末，上市险企代理人同比增速分别为：中国太平（2.7%）>新华保险（-27.9%）>中国人寿（-35.1%）>中国平安（-40.9%）>中国人保（-48.2%）>中国太保（-51.3%）。 基于客户需求的产品结构调整导致上半年新业务价值率大幅承压。2022年上半年，上市险企把握客户阶段性财富管理需求大力推动储蓄类产品销售，价值率明显低于21年同期基于新旧重疾规则切换下以重疾险为主的产品结构，产品结构的调整导致新业务价值率大幅下降。22H1上市险企新业务价值率分别为：中国平安（25.7%,-5.5pt）>中国人寿（18.5%,-3.8pt）>中国太平（13.5%,-4.1pt）>中国太保（10.7%,-14.7pt）>新华保险（6.5%,-5.7pt）>中国人保（3.9%,-4.4pt）。 图5：新单及新业务价值率双重压力导致NBV负增（百万元） 图6：Q2低基数推动上市险企NBV负增长幅度收窄 图7：22H1上市险企代理人规模除太平外均为负增长（万人）图8：22H1上市险企新业务价值率均下滑 注：中国人寿、新华保险、中国人保新业务价值率为测算值。 1.1.1.2.NBV贡献放缓、投资负偏差及股东分红拖累寿险EV增长 新业务价值贡献放缓、投资收益负偏差及股东分红三大原因拖累寿险内含价值增长。2022年上半年上市险企寿险内含价值增速持续放缓，预计主要三大原因：1）2022年上半年NBV增速进一步承压，对内含价值的贡献减弱；2）上半年投资收益大幅下滑，对内含价值造成负贡献。3）股东分红的影响。上市险企寿险内含价值较上年末增速分别为：中国人寿（4.0%）>平安人寿（3.4%）>太保寿险（2.5%）>太平寿险（1.2%）>新华保险（0.0%）>人保寿险（-1.7%）。 图9：2022年上半年上市险企寿险内含价值增速放缓（百万元） 表1：新业务价值贡献放缓、投资收益负偏差以及股东分红拖累内含价值增速 1.1.2.财险：短期疫情反复不改保费增长，头部险企盈利改善超预期 1.1.2.1.车险保费恢复性增长，非车增长动能分化 2022年上半年龙头险企的财险保费实现较快增长。得益于车险保费受综改的一次性车均保费负面影响消除，2022年上半年财险保费实现修复性增长，财险业务保费增速分别为：太保财险（12.3%）>平安财险（10.1%）>人保财险（9.9%）>太平财险（2.9%）。其中，龙头险企的财险保费增速（尤其是车险保费增速）总体优于行业，预计主要为头部险企的渠道掌控能力强，在限制费用率的前提下更易获取业务。 上半年车均保费增长是车险增长的主要驱动力，预计下半年车险增速边际趋缓。车险方面，自2021年9月起，车险受综改的一次性车均保费负面影响已然消除，推动22年初车险保费实现恢复性增长。22年3-5月全国各地疫情散发严重，导致新车销量大幅承压，从而对车险保费增长带来阶段性压力。但考虑到行业逐渐恢复理性竞争，上半年车均保费有所提升，一定程度上弥补了车辆数增长的不及预期。上半年上市险企车险保费增速分别为：太保财险（7.9%）>平安财险（7.3%）>人保财险（6.7%）>太平财险（2.5%）。值得一提的是，随着21年下半年行业回归理性推动车均保费回到合理水平，预计22年下半年车均保费低基数的正向贡献逐渐消除，从而预测22年下半年车险保费增速环比上半年总体放缓。 非车实现较快增长，各公司增长动能分化。22年上半年上市险企非车险实现较快增长，分别为：太保财险（17.6%）>平安财险（15.8%）>人保财险（12.6%）>太平财险（3.6%）。各公司发挥各自所长，非车增长动能分化，其中太保财险和人保财险得益于政府关系加快政策性业务的推动力度，农险和意健险实现较快增长；太保财险和平安财险把握新兴责任险的发展机会，实现较快增长；此外平安财险继续推动形成集团协同效应的保证险业务，对保费增长有较大贡献。 图10：2022H1头部险企财险保费增速实现较快增长 图11：综改影响消除后，2022H1龙头险企车险恢复性增长 图12：车均保费增长是上半年车险保费增长主要驱动力 图13：各公司发挥各自所长，非车增长动能分化 1.1.2.2.疫情降低赔付推动财险盈利改善超预期，龙头险企强者恒强 疫情降低赔付率推动财险综合成本率整体改善。2022年上半年，受疫情限制出行导致车险赔付率大幅改善的影响，上市险企财险综合成本率普遍改善，仅平安财险的综合成本率有所抬升，主要为在疫情不确定性加大的市场环境下小额信贷业务赔付恶化，保证险拖累整体盈利。上半年上市险企综合成本率分别为：人保财险（96.0%,-1.2pt）、太保财险（97.2%,-2.1pt）、平安财险（97.3%，+1.4pt）和太平财险（98.8%,-5.3pt）。 成本结构普遍呈现“双降”态势。上半年上市险企整体呈现赔付率及费用率“双降”态势。一方面，疫情影响下汽车出行减少带来赔付率明显改善，同时部分公司主动优化非车业务结构改善盈利水平，如人保财险降低亏损严重的企财险和责任险，加大盈利情况较好的个人非车险业务。 各家公司综合赔付率分别为：太平财险（63.2%，-3.6pt）、平安财险（69.1%，+2.2pt）、太保财险（69.7%,-0.4pt）和人保财险（71.6，-0.2pt）。另一方面，车险综改后上市险企通过渠道结构优化主动压缩费用率，推动费用率同比改善。各家公司综合费用率分别为：人保财险（24.4%，-1.0pt）、太保财险（27.5%,-1.7pt）、平安财险（28.2%，-0.8pt）和太平财险（35.6%,-1.7pt）。 图14：2022H1上市险企财险综合成本率整体明显改善 图15：2022H1上市险企赔付率、费用率均有所下降 龙头险企马太效应逐渐凸显，预计长期盈利稳定性超预期。从中国财险中报披露看，公司三大优势推动长期业绩稳定性超预期：1）坚持车险业务结构持续优化，利好车险业务赔付率改善。上半年公司家用车承保数量同比6.8%，增幅高于整体车辆数增长，带动家用车承保数量占比提升1.6pt。2）坚持优化非车业务结构，大力发展高盈