保险行业2025年中期投资策略：资负匹配定保险股真实价值

••••••••• 2 /CONTENTS0102030405 4/4 数据来源：数据来源：公司季报，国泰海通证券研究注：友邦保险单位为美元，其他上市险企单位为人民币；中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保增速为可比口径2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 ••4.8%34.9%39.0%67.9%31.5%12.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2024Q12025Q1同比增速-15.2%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中国太保2024Q12025Q1 0新华保险 122.8%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%同比增速130.7%05,00010,00015,00020,00025,000中国太保2024Q1 数据来源：金融监管总局，Wind，国泰海通证券研究 •0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%10年期国债收益率传统险-养老年金/长期年金预定利率传统险-其他产品预定利率分红险保底利率 6 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 •0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021202220232024分红险健康险传统险意外险万能险数据来源：国泰海通证券研究 7 数据来源：公司年报，一季报，国泰海通证券研究 ••图7：上市险企代理人规模（人）仍处下行趋势涉及领域销售人员管理以客户需求为中心，提升保险销售人员专业化水平，强化保险销售人员行为管理，支持公司员工依法自愿转换为保险销售人员。佣金制度设计优化佣金激励分配机制，构建支持保险销售顾问长期服务的组织架构、晋升体系和佣金薪酬激励制度，精简优化销售队伍层级，推动销售利益向直接保险销售顾问倾斜。成本管控深化执行“报行合一”，审慎确定个人代理渠道产品的费用假设，加强总费用与各类费用之间的统筹规划，加强费用投放和测算管理，实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。代理人销售资质分级授权建立人身保险产品分类和保险销售人员分级标准，组织保险公司开展销售人员分级评价工作。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000中国人寿中国平安中国太保2022202320242025Q1表1：监管引导个险渠道强化费用管控以及建立分级分类授权数据来源：国家金融监管总局，国泰海通证券研究 主要内容 数据来源：公司年报，半年报，季报，国泰海通证券研究 •2024Q12024H12024Q32024中国太保8,71813,98024,01528,104YOY-21.8%-30.4%-18.4%-15.6%新华保险5,6189,97121,56524,919YOY-63.7%-60.8%-24.1%-14.3%表2：2024年下半年以来上市险企银保新单增长改善（百万元） 9银保渠道发展策略中国平安在渠道合作方面，平安寿险坚持多元化布局，巩固国有大行合作，拓展头部股份行、城商行等潜力渠道；在网点经营方面，夯实标准化经营，持续提升产能；在队伍发展方面，严选增优，推进专业化赋能，加速打造绩优队伍；在经营管理方面，优化内部管理，激发组织活力，实现质效提升。中国太保银保渠道坚持以价值为核心，积极探索渠道融合模式，立足合作渠道和银行客户对财富管理、养老健康等保险需求，不断优化产品服务供给，细化客户经营，提升队伍能力，实现关键指标全面向好。新华保险银保渠道严格落实“报行合一”要求，秉持“一行一策”差异化策略，坚定推动业务转型、优化业务结构，积极构建银保合作新生态，丰富产品供给，聚焦期交规模，提升价值贡献。表3：2025年上市险企银保渠道采取积极的发展策略2025Q120,114130.7%15,060168.1%数据来源：公司季报，国泰海通证券研究 数据来源：沃保保险网，国泰海通证券研究 •所属公司产品名称产品类型投保年龄缴费方式中国人寿瑞鑫年金（庆典版）分红险28天-60岁5/10/15/20年交鑫越传家终身寿险（2025版）分红险0-70岁3/6/10年交中国平安盛世金越（司庆版）分红险28天-69岁3/6年交中国太保蛮好人生（至尊）终身寿险分红险5天-70岁趸/3/5/6/10年交新华保险宏图世家终身寿险分红险30天-68岁趸/3/5/10年交中国太平鸿福金生终身寿险分红险0-72岁趸/3/5/10年交惠岁保两全保险分红险18-55岁趸/3/5/10年交或至55/60/65岁友邦保险悦享恒耀终身寿险分红险7天-70岁趸/3/5/10年交 保险期限至85岁生存金、满期金、祝寿金、身故/全残金、保单红利终身年金、满期金、身故/全残金、终身身故/全残金、保单红利终身身故/全残金、保单红利终身身故/全残金、保单红利终身身故/全残金、航空意外身故20/30年，或至55/60/65岁满期金、身故/全残金、保单终身身故/全残金、保单红利 •0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024总投资收益率 表6：预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压（百万元）图9：上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 •• 2900300031003200330034003500 •2172182192202212222232242252262024/12/022024/12/092024/12/162024/12/232024/12/302025/01/072025/01/142025/01/212025/02/052025/02/122025/02/192025/02/262025/03/052025/03/122025/03/192025/03/262025/04/022025/04/102025/04/172025/04/242025/05/062025/05/132025/05/20数据来源：Wind上证指数国债指数(右轴）3.2%1.3%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国人寿中国太保 •表7：VFA法下负债应匹配TPL资产金融资产会计分类总投资收益财务承保损益资负匹配债务工具AC稳定，主要为利息收入OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消匹配FVTOCI灵活，可通过出售实现投资收益OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消匹配FVTPL波动OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消匹配权益工具FVTOCI稳定，但预期收益仅为股息，相对较低OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消匹配FVTPL波动OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消匹配金融资产会计分类总投资收益债务工具AC稳定FVTOCI灵活，可通过出售实现投资收益FVTPL波动权益工具FVTOCI稳定，但预期收益仅为股息，相对较低FVTPL波动表8：BBA法下负债应匹配OCI固收数据来源：国泰海通证券研究数据来源：国泰海通证券研究 财务承保损益资负匹配和资产会计分类基本无关匹配和资产会计分类基本无关匹配，如不交易和资产会计分类基本无关波动和资产会计分类基本无关波动和资产会计分类基本无关波动 •0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20232024中国人寿FVTPL-固收FVTPL-权益FVOCI-固收FVOCI-权益AC 2023202420232024202320242023中国平安中国太保新华保险中国人保其他 •数据来源：Wind，国泰海通证券研究十年国债收益率超额收益-来源于期限及信用风险超额收益-来源于市场风险净投资收益率①②③④=①+②20143.62%1.63%0.42%5.26%20152.82%2.33%2.08%5.15%20163.01%2.34%-0.17%5.35%20173.88%1.47%0.21%5.35%20183.23%1.82%-0.85%5.05%20193.14%1.83%0.61%4.96%20203.14%1.61%0.99%4.75%20212.78%1.74%0.76%4.52%20222.84%1.7%-0.63%4.54%20232.56%1.42%-1.3%3.97%2014-2023平均3.1%1.79%0.21%4.89%20242.21%1.36%2.07%3.57%表10：预计保险公司投资收益率仍面临压力 •保险公司上季末综合偿付能力充足率《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（2020.7.17）《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（2025.4.8）0≤综合偿付能力充足率＜100%立即停止新增权益类资产投资取消0≤综合偿付能力充足率≤100%权益类≤总资产10%权益类≤总资产10%100%＜综合偿付能力充足率≤150%权益类≤总资产20%权益类≤总资产20%150%＜综合偿付能力充足率≤200%权益类≤总资产25%权益类≤总资产30%200%＜综合偿付能力充足率≤250%权益类≤总资产30%权益类≤总资产30%250＜综合偿付能力充足率≤300%权益类≤总资产35%权益类≤总资产40%300＜综合偿付能力充足率≤350%权益类≤总资产40%权益类≤总资产40%综合偿付能力充足率＞350%权益类≤总资产45%权益类≤总资产50%参与公司投资金额（元）新华保险、中国人寿太保寿险、泰康人寿、阳光人寿及相关保险资产管理公司人保寿险、中国人寿、太平人寿、新华保险、平安人寿泰康人寿新华保险、中国人寿表11：监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制表12：保险公司长期股票投资试点持续推进数据来源：国家金融监管总局，国泰海通证券研究 500亿520亿600亿120亿200亿0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%银行存款股票长期股权投资其他图13：2025年一季度保险行业股票配置比例提升数据来源：国家金融监管总局，国泰海通证券研究数据来源：中国证券报，国泰海通证券研究 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究•数据来源：国家金融监管总局，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：公司偿付能力报告，国泰海通证券研究 ••数据来源：Wind，公司季报，国泰海通证券研究图18：非车业务需求随着GDP增长有所提升数据来源：Wind，公司年报，国泰海通证券研究注：非车保费增速剔除主动收缩信保业务的影响数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：公司季报，国泰海通证券研究•91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%平安财险人保财险太保财险2024Q12025Q1 21 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 • •0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00% 25•数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究24利润贡献度拆分表计算逻辑中国平安中国人寿新华保险中国太保中国人保中国太平阳光保险保险服务业绩①6.8%-67.4%16.6%4.3%63.3%56.2%66.9%投资服务业绩②19.4%188.2%248.8%59.8%83.1%128.2%138.7%所得税及其他③21.6%-11.9%-64.3%0.8%-58.1%-148.2%-159.8%归母净利润④=①+②+③