保险行业2025年中期投资策略：从业绩分化到资负协同，重视保险α和β双击机会

从业绩分化到资负协同，重视保险α和β双击机会 2025年06月22日 ➢人身险：分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实。1）保费增长：新单保费预计继续承压，结构质态有望改善，NBV预计延续正增长。新单保费方面，我们预计2025年主要上市险企整体仍将承压，除新华保险外，预计将维持负增长，总保费方面，由于有过去续期保费的支撑，预计将继续维持稳健增长。2）渠道端：个险人力有望筑底企稳，“报行合一”有望提升渠道质态表现，预计2025年下半年头部上市险企个险渠道人力规模将有望实现季度环比正增长，人均产能有望继续提升。银保渠道深化渠道合作，成为同步贡献规模和价值的重要渠道，预计银保新业务价值率（NBVM）有望持续提升，重视银保渠道的价值贡献。3）产品结构：利率下行下，应对潜在利差损需求上升，分红险占比预计将持续提升。 推荐维持评级 ➢财险：负债端延续稳健增长，承保盈利继续改善。1）车险：预计稳健增长，新能源车险成为保费核心驱动因素，我们预计财险行业全年车险保费将保持约4–6 %的稳健增速，保费规模有望在2025年末接近10,000亿元，为财险板块提供稳健的负债端支撑。2）非车险：增速预计继续高于车险，政策性业务和创新型业务有望共同渠道非车险保费较快增长。3）承保盈利：赔付改善，费用继续管控，COR改善明显，2025年开年以来自然灾害偏轻，1Q25赔付明显改善。4）竞争格局：头部“老三家”市场份额有望继续提升，马太效应或持续强化。 分析师张凯烽执业证书：S0100524070006邮箱：zhangkaifeng@mszq.com 研究助理李劲锋执业证书：S0100124080012邮箱：lijinfeng_2@mszq.com 相关研究 1.非银行业周报20250615：蚂蚁有望入局稳定币业务探索非银金融新边界-2025/06/152.非银行业点评：“双重上市”机制突破，加速推动互联互通-2025/06/123.证券行业2025年中期投资策略：自营为矛，资本金为盾——券商ROE提升的“攻防一体”逻辑-2025/06/104.非银行业深度研究：新旧金融的桥梁：稳定币如何重塑非银金融生态？-2025/06/095.非银行业周报20250608：险资成立私募基金的考量-2025/06/08 ➢投资端：险资长期资金入市，权益投资成为投资收益核心变量。1）长期资金入市，权益投资有望贡献弹性。2）行业投资组合结构：债券和权益投资比例有望持续提升，债券占比维持高位同时结构不断优化，边际来看占比增速或将放缓。长期资金入市，股票配置占比预计将持续提升。人身险公司纯股票配置占比8.4%，同比+0.9pct，连续三个季度保持回升；财险公司纯股票占比7.6%，同比+0.4 pct，同样延续小幅上行趋势。3）IFRS9下的投资组合：OCI有望持续增配，以高股息高分红标的寻找确定性。 ➢内含价值：NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，聚焦资负匹配能力。伴随分红险切换和渠道“报行合一”费用管控，长期投资收益率假设调整的负面影响有望逐步消化，潜在利差损压力有望逐步减轻，后续资产负债更为匹配、业务结构和渠道质态较好的险企有望更为受益，ROEV整体表现有望显著回暖。 ➢投资建议：我们认为2025年保险业务质态整体呈现良好的改善趋势，寿险业务质态不断提升，NBV普遍高增且个险渠道人力基本企稳，银保渠道表现优异，价值贡献不断提升。财险方面，车险和非车险精细化运营有望推动COR持续小幅优化，夯实承保盈利基础。投资方面，主要上市险企大类资产配置稳定，有望持续受益于宏观经济企稳回暖预期下的权益市场反弹表现，板块估值有望持续修复。我们建议积极把握股价阶段性回调的机会，当前险资聚焦资负匹配应对利差损风险和负债久期匹配，重点关注A股中国太保、中国平安，以及新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平。 ➢风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期、险企改革不及预期。 目录 1股价复盘：板块震荡中孕育修复契机，估值与基本面共迎向上拐点...........................................................................32人身险：分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实...............................................................................................62.1保费增长：新单保费预计继续承压，结构质态有望改善，NBV预计延续正增长................................................................62.2渠道端：个险迎来“报行合一”，银保延续亮眼表现.................................................................................................................72.3产品结构：分红险占比预计持续提升..........................................................................................................................................103财险：负债端延续稳健增长，承保盈利继续改善...................................................................................................143.1负债端：车险增速有望保持稳健，非车险有望实现较快增长................................................................................................143.2承保盈利：赔付改善，费用继续管控，COR改善明显...........................................................................................................193.3竞争格局：头部“老三家”市场份额有望继续提升，马太效应或持续强化.....................................................................214投资端：险资长期资金入市，权益投资成为投资收益核心变量...............................................................................224.1长期资金入市，权益投资有望贡献弹性......................................................................................................................................224.2行业投资组合结构：债券和权益投资比例有望持续提升.........................................................................................................244.3 IFRS9下的投资组合：OCI有望持续增配，以高股息高分红标的寻找确定性....................................................................275内含价值：NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，聚焦资负匹配能力.........................................................296投资建议..............................................................................................................................................................327风险提示..............................................................................................................................................................33插图目录..................................................................................................................................................................34表格目录..................................................................................................................................................................35 1股价复盘：板块震荡中孕育修复契机，估值与基本面共迎向上拐点 截至2025年6月9日，申万保险行业指数今年上涨5.9%，相较同期上涨1.7%的沪深300，实现4.2个百分点的超额收益。期间板块在3月中旬至4月初跟随大盘深度回调，一度录得年内最大跌幅，但在4月中旬后迅速收复失地并转为正增长，“探底—企稳—修复”的节奏已基本完成。我们认为板块震荡走强、年内跑赢大盘的背后，既有市场情绪的自然修复，也离不开基本面与政策面的合力推动。 第一阶段（1月初—3月中旬）：估值低位+高分红筑底，板块在震荡市中率先显韧性。年初市场风格切换，大盘快速回落后低位震荡。同期，10年期国债收益率在1.65%左右的低位波动，存量利率债浮盈显著抬升。二月中旬至三月中旬，大盘整体回暖，国债收益率快速上行，缓解利率长期下行下对保险公司投资收益的冲击。一季度“开门红”中，头部寿险公司主动削减短交储蓄型产品比重，主推分红险、年金险及长期保障型新品。 第二阶段（3月中旬—4月中旬）：受关税政策预期和利差预期等因素影响，板块随大盘深度调整。受美国“对等关税”落地推高全球避险情绪影响，10年期国债收益率加速下探至阶段低点1.63%，再投资收益率预期下行；同时寿险行业一季度保费数据表现一般，NBV承压。资产端利差风险与负债端低景气度带动申万保险指数阶段性回撤超10%。 第三阶段（4月中旬—6月初）：政策利好+利率回升共振，板块快速修复。4月8日，金融监管总局将部分偿付能力档位的险资权益投资上限一次性上调5个百分点，理论上可释放逾1.6万亿元增量资金。同一时间，10年期国债收益率自4月中旬低点企稳回升，带动再投资收益率预期边际抬升，缓解此前的利差担忧。基本面亦出现积极验证，上市险企一季报显示寿险新业务价值全面转正，负债结构优化明显。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 2人身险：分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实 2.1保费增长：新单保费预计继续承压，结构质态有望改善，NBV预计延续正增长 新单保费方面，我们预计2025年主要上市险企整体仍将承压，