保险行业2025年投资策略：资负共振，长期可期

证券研究报告 资负共振，长期可期 ——保险行业2025年投资策略 证券分析师：孙婷 SAC执业证书编号：S0600524120001 邮箱：sunt@dwzq.com.cn 2024年12月05日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长。1）净利润超高增长：受股市回暖等带动，上市险企2024年前三季度投资收益大幅提升，归母净利润增速创近年来新高，我们预计在23Q4低基数基础上，2024年全年净利润有望延续高增长势头。2）新单短期承压，但NBV表现亮眼。在高基数压力以及报行合一影响银保业务等背景下，上市险企2024年新单保费短期略承压，其中Q3受炒停影响出现短期高峰，Q4增速预计回落。但受益于预定利率下调、报行合一优化渠道费用以及业务结构持续改善，NBVmargin显著改善，带动NBV在上年高基数基础上再次实现快速增长。3）代理人队伍量稳质升，银保渠道NBV贡献仍在提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，部分公司迎来止跌回升，且人均产能普遍改善。银保新单增长虽承压，但是NBVmargin显著向好，NBV贡献进一步提升。4）投资端继续增配债券，投资收益率明显提升。自2023年以来，上市险企持续增配债券投资，股票+基金占比基本稳定。受股市明显反弹、红利资产行情利好险企持仓以及债市走牛等因素影响，保险公司总、综合投资收益率均有明显提升。 行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增长。2023年上市险企正式实施新会计准则，在新金融工具准则（I9）下，股票投资只能在FVTPL和FVOCI中二选一。目前大部分险企股票投资以FVTPL为主，股价波动直接影响当期利润表现。 叠加公募基金等机构投资者对保险板块持仓仍处于低位，导致自2023年以来上市险企业绩和股价表现的弹性均明显提升， 特别是在报告披露期利润高增长情况下更容易催化行情。 产品变革进行时，利差损风险持续化解。1）海外经验：资负并举化解利差损风险。日本寿险市场在1990s因严重利差损出现了破产潮，后续日本险企通过下调预定利率、发展死差型产品等优化负债成本，通过增配海外资产等稳定投资收益，在2013年扭转了利差损困境。2）国内趋势：预定利率再下调，分红险获险企重视。我们认为预定利率的进一步下调将显著优化险企负债成本，同时在利差压力下分红险的价值明显提升，上市险企2025年开门红已经普遍加大了分红险销售力度。从长期趋势看，我们认为构建多元化产品体系，发力健康管理和养老服务等附加服务是赋能长期增长的关键。 投资策略：资负共振，继续看好。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.96%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2024年12月4日保险板块估值0.57-0.89倍2024EP/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。 1.2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长 2.行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增长 3.产品变革进行时，利差损风险持续化解 4.投资策略：资负共振，继续看好 5.风险提示 1.2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长 1.12024年保险股持续显著跑赢大盘，绝对收益 和相对收益均可观 2024年以来，保险股价累计收益大幅跑赢大盘。 2024年前期股市涨跌互现，9月24日以来受国内稳增长政策带动，股市迎来大幅反弹。今年以来，截 至11月29日，万得全A、沪深300指数分别+12.2%、+14.1%，保险指数累计上涨43.2%，大幅跑赢。 个股涨幅齐头并进。截至11月29日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别累计上涨51%、39%、48%、58%、54%。 图：年初以来保险指数大幅跑赢大盘图：保险板块个股涨幅齐头并进 70% 万得全A 沪深300指数 保险Ⅱ指数 100% 中国人寿 新华保险 中国平安 中国人保 中国太保 60% 50% 40% 9月24日一行一局一会联合推出降准、降息、降存量房贷等诸多重磅政策，9月26日政治局会议召开，释放更多稳增长政策信号 80% 60% 30% 中报展望乐观 20% 长端利率趋势上行 40% 10% 20% 0% 0% -10% -20% -20% -30% 近年来受负债端持续承压、资本市场走弱影响，上市险企利润增速持续低迷。特别是2023年新会计准则切换后，险企利润与股市关联度提升，股市下跌导致利润明显承压。 2024年以来股市明显回暖，红利资产行情利好险企持仓，特别是9月末股市大幅反弹，带动险企净利润大幅提升。前三季度上市险企归母净利润合计同比+80.9%，国寿、新华、人保、太保、平安前三季度归母净利润分别同比+194%、+117%、+77%、+65%、 +36%，人保、太保、平安Q3单季分别同比增长21倍、+174%、+151%，国寿、新华则扭亏为盈，国寿单季大幅盈利662亿元。平安前三季度营运利润同比+5.5%。 图：2024年前三季度上市险企净利润迎来近五年最高增速图：2024年前三季度上市险企中国寿利润增速最高 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 20202021202220232024Q1-3 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2024Q1-3归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 194.1% 1045 1192 116.7% 383 65.5% 77.2% 363 207 36.1% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 2019年以来上市险企归母净资产增长中枢逐步下降，2023年新会计准则实施对净资产产生了一次性影响，导致增速出现阶段性高峰。2024年增速重回常态，上市险企Q3末净资产合计较年初+6.8%，较中期+3.5%。其中国寿较年中涨幅最大为+14.8%，平安则较年中-2.5%，而新华由于资负会计政策匹配不佳，导致净资产较年初-13.4%。 EV方面，随着2023年起NBV增速改善、利率下行使得调整后净资产增加等因素带动，EV增速实现底部反转，2024H1上市险企合计较年初+9.0%，其中人保寿险增速最高，较年初+32.8%，国寿亦实现两位数增长（11.4%）。 图：2024年各险企（除新华）归母净资产稳定增长图：2024H1上市险企EV增速显著提升 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 中国人寿中国平安中国太保 新华保险中国人保 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速逐步回升。截至2024年10月，人身险公司原保费收入达到36441亿元，同比增长14.8%，主要原因是：1）2023年大量长期期交新单业务的流入带来了稳定的续期保费贡献；2）2024年预定利率进一步下调导致的阶段性销售高峰。 图：2024年寿险公司保费收入实现较快增长 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 60% 寿险公司保费收入（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 36441 35379 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023年以来，利率下行、其他资产收益率走低等因素推动增额终身寿等传统型储蓄险热销，特别是2023年预定利率全面下调带来炒停热潮，新单期交保费增速创近年来新高。2024 年，在高基数压力，以及报行合一影响银保业务等背景下，上市险企新单保费和新单期交 保费增速明显放缓。 前三季度国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）分别同比+7%、+13%、+12%、+19%、 +3%，Q3单季分别同比+86%、+74%、+37%、+73%、+221%，我们认为主要受预定利率下调带来的短期销售高峰影响。 图：2024Q3上市险企新单期交保费大幅增长图：国寿和新华分季度十年期及以上期缴保费增速 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 中国人寿中国平安中国太保 新华保险中国人保 100.0% 中国人寿 新华保险 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 2020年以来保险行业连续三年NBV负增长，2023年受新单保费快速增长带动，NBV重回正增长。而2024年上半年上市险企在新单下滑和上年同期高基数基础上再次实现快速增长，部分公司增速创历史新高，主要NBVmargin提升带动。 2024年前三季度国寿、平安、太保、新华、人保NBV分别同比+25.1%、+34.1%、 +20.1%、+79.2%、+113.9%。其中平安、太保Q3单季NBV分别同比+110.3%、 +75.3%，我们预计主要受益于Q3新单快速增长与NBVmargin提升。 图：2024年前三季度上市险企NBV普遍实现高增长 中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 2020年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企NBVmargin持续下降，随着新单在2023年全面转向储蓄、保障占比触底，NBVmargin也迎来反弹，特别是2024年上半年上市险企NBVmargin平均同比提升6.2pct，已回升至20%上下，其中新华提升幅度最为显著达11.6pct。平安、太保前三季度NBVmargin分别同比+7.3pct、+6.2pct提升至25.4%、20.1%。 我们认为随着预定利率进一步下调、业务结构持续改善和费用管理更加规范，上市险企 NBVmargin有望继续提升。 图：2024年上市险企NBVMargin明显回升 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 随着各险企加强负债久期管理、优化负债成本，以及强化费用管控，2024上半年NBV对投资收益率和费用率假设的敏感性明显改善，业务品质提升。 2024上半年，在投资收益回报假设下降50bps情境下，新华保险、人保寿险NBV降幅分 别收窄26pct、36pct。 2024上半年，在费用率提高10%情境下，新华保险NBV降幅收窄17pct。 图：各险企NBV对投资收益率敏感性改善图：各险企NBV对费用率敏感性改善 0% -20% -40% -60% -80% -100% 201920202021202220232024H1 中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 201920202021202220232024H1 中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险 注：1）中国平安为一年新业务价值，其他公司为上半年新业务价值；3）中国平安2022-2023年为投资收益率和风险贴现率同时-