保险行业资产负债匹配专题报告：强化资负联动，回归利润“真实增长”

强化资负联动，回归利润“真实增长” ——保险行业资产负债匹配专题报告 李嘉木(分析师)021-38038619lijiamu026075@gtjas.comS0880524030003 登记编号S0880515050001 本报告导读： 保险《寿险阶段性回调，财险增长改善》2024.11.17保险《价值利润均超预期，看好全年盈利改善》2024.11.04保险《寿险边际回落，财险延续降速》2024.10.31保险《商保年金提质扩容，养老金融建设提速》2024.10.24保险《产寿表现稳健，投资端提振推动利润超预期》2024.10.18 新准则后上市险企净利润、净资产及股东分红率等核心财务指标的不确定性提升，主要为资负错配导致，上市险企亟待改革考核模式，回归利润“真实增长”。 投资要点： 传统险占比提升下，保险公司资负错配是导致核心财务及分红指标不确定性提升的主要原因。1）净利润增长的不确定性提升，主要原因在投资环境剧烈波动情况下，保险公司资产负债并未完全匹配的情况下，将带来投资收益的波动无法被负债端吸收的情况。2）净资产增长的不确定性提升，净利润高增长和净资产低增长产生背离。传统险占比的提升导致BBA负债的资负匹配压力较大，在缺乏长久期资产以及OCI股票占比过高的情况会导致净资产增长的不确定性。3）股东分红率的不确定性提升，新会计准则如与资本监管准则一致，则未来保险公司偿付能力不确定性提升，影响股东分红率。 利率下行周期应重视资负联动，提升股东回报稳定性。我们认为，以保费规模和短期利润为目标的考核体系是导致险企资负错配的本质原因。1）负债端错配的本质原因是以保费规模和NBV为代表的业务考核压力，利率下行周期下保险公司新业务利润增速与新业务价值增速出现差值，更应当关注可实现投资收益率的价值增长。2）保险公司应当建立更重长期利润可实现性的考核体系，商业模式应重视资负联动，股东回报应挂钩可实现的OPAT稳定分红预期。 投资建议：权益市场回暖带来短期投资业绩提升推动当期利润改善，利率下行周期下保险公司应当更为注重利润的可实现性，强化资负匹配，稳定分红预期。建议增持投资端弹性更大的中国人寿、新华保险，以及股东回报稳定的中国太保、中国平安、中国人民保险集团。 风险提示：长端利率下行；负债成本抬升；权益市场波动。 目录 1.新准则后上市险企核心财务及分红指标呈现出三个更不确定...................3 1.1.新准则后净利润增长的不确定性提升.....................................................31.2.新准则后净资产增长的不确定性提升...................................................101.3.新准则后股东分红率的不确定性提升...................................................142.利率下行周期应重视资负联动，提升股东回报稳定性.............................143.投资建议：建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国人民保险集团............................................................................................................174.风险提示........................................................................................................18 1.新准则后上市险企核心财务及分红指标呈现出三个更不确定 本篇报告主要围绕新准则下保险公司三大核心财务指标（净利润、净资产和分红）进行分析，其中净利润反应保险公司当期资产负债经营成果（包括保险服务业绩、投资服务业绩），净资产反应当期资本积累成果，分红则与上市公司的利润表现、分红政策以及资本情况等因素相关。 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.新准则后净利润增长的不确定性提升 新准则实施后，保险公司的净利润增速的波动显著提升。从投资资产分类看，在IFRS 9下，绝大部分股票和全部基金将由原来的AFS划分为FVTPL，部分股票可选择永久性计入FVOCI；债券方面，标准化的国债、信用债等预计可通过SSPI测试计入AC或FVOCI，而含权债券将全部计入FVTL，因此总体上在IFRS 9下将有更多金融资产计入FVTPL。 图2：IFRS9下更多金融资产计入FVTPL 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 投资服务业绩是利润变动的主因，保险服务业绩相对平稳。利源拆分看，上市险企保险业务分部的净利润增长主要由投资服务业绩贡献，2024年上半年归母净利润增速分别为：中国太保（37.1%）>中国人保（14.1%）>新华保险（11.1%）>中国人寿（10.6%）>中国平安（5.4%），其中投资服务业绩贡献分别为：中国人寿（36.6%）>中国太保（20.9%）>新华保险（16.6%）>中国平安（9.2%）>中国人保（-9.9%）。而保险服务业绩则比较平稳，与旧准则相比，保险经营的变化较难快速体现在当期保险服务业绩中。 数据来源：国泰君安证券研究 成本下降体现于保险服务费用，利好保险服务业绩改善。承保财务亏损影响未来现金流流入现值，监管引导保险公司“报行合一”管控费用，有利于成本下降的监管政策对亏损保单的正向财务影响比较显著，会通过保险服务费用反应，承保亏损占比更高的公司更受益。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 新准则下传统险的投资服务业绩的波动与公司资负匹配的关联度更高。保险公司负债的计量分为两种方法：1）VFA（浮动收费法），视同于保险公司代保单持有人管理资产，按照投资收益确认承保财务损益，业绩稳定性强，主要对应分红险等，VFA方法下投资波动被CSM吸收,因此,这类业务对应资产配置在FVTPL还是FVOCI的影响并不大；2）BBA（通用模型法），除了VFA其他产品使用该方法计量，主要包括传统险。BBA负债的账户如希望获取投资服务业绩的稳定，应大幅配置OCI/AC债券；VFA负债则较容易实现投资服务业绩的稳定。 由客户需求变化导致的传统险占比提升，使得保险公司资负匹配的压力大幅提升。近年来上市险企传统险在新单占比显著提升，主要为低风险偏好下客户保本储蓄需求旺盛下集中购买以增额终身寿为代表的具有刚兑属性的传统险储蓄类产品。传统险热销下上市险企负债业务中BBA占比明显提升，以新华保险为例，BBA负债占比从2022年的40.2%提升至2024年上半年的49.8%。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 传统险占比提升使得保险公司刚性负债成本在利率下行周期反而抬升。长端利率长期下行趋势下上市险企投资收益率中枢承压，而传统险销售景气下保险公司刚性负债成本有所抬升，投资收益难以覆盖负债成本的担忧逐步增强。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 传统险占比提升的背景下，保险公司为实现投资收益率目标提升公允价值计量（TPL）资产的比例。上市险企普遍提升FVTPL固收和FVOCI权益，在利率下行及权益市场回暖周期获取市价上涨，提振总投资收益。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表12：上市险企通过获取TPL资产投资收益推动达到投资收益率目标 传统险（BBA）占比较高的情况下，投资收益高增带来了投资服务业绩的高增长。新会计准则下保险公司的保险合同金融变动额部分计入当期承保财务损益，部分计入其他综合收益。以2024年中报为例，上市险企总投资收益高增而并未能完全被承保财务损益吸收，从而导致投资服务业绩显著增长，推动利润高增。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19高负债成本的新单无法推动合同服务边际（CSM）高增长，未来利润增长 也将承压。保险公司的利润本质来自于前期累积业务在当年的摊销，近年来新业务对合同服务边际（CSM）的贡献有所承压，以中国平安为例，24年上半年新业务贡献同比-12.6%，制约合同服务边际增长。 1.2.新准则后净资产增长的不确定性提升 新准则实施后，保险公司的净资产增速的波动加剧。IFRS17要求保险公司的保险合同负债（或资产）及时反映利率市场及金融风险的变化，净资产的财务结果更为真实，同时波动也更剧烈。具体体现为，旧准则中的准备金计量采用750天移动平均曲线，而在新准则下负债计量的贴现率使用评估日的利率曲线（当前市场利率曲线），负债端准备金的计提会随即期利率的波动而大幅变化，从而导致资产负债表中净资产的波动加大。 图10：IFRS 17下保险合同负债（或资产）采用即时利率计量 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 净利润高增长和净资产低增长产生背离。从财报数据来看，上市险企归母净利润普遍实现较快增长，而净利润的增长并未完全反映到净资产的增加上，24年整体净资产增加额低于净利润额。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 传统险占比的提升也导致净资产的稳定增长承压。浮动收费法下负债性质近似于公允价值计量的资产组合，而通用模型法下，保险合同负债主要由合同服务边际、履约现金流构成。其中，履约现金流按照即期收益率曲线或接近于当期即期收益率曲线折现，未来保险合同负债价值波动大幅提升。结合利润表和资产负债表稳定增长的目标，BBA负债仅应当配置OCI债券，资负匹配压力较大；VFA负债可配置除AC外的任何资产，资负匹配压力较小。 资负匹配情况会通过“其他综合收益”反应在净资产波动中，传统险占比提升也是影响其他综合收益大幅波动的原因。从上市险企2024年上半年资产负债表来看，资负错配的结果会通过“其他综合收益”反应在净资产中，传统险占比提升下，若资负匹配难以改善，其他综合收益将显著波动，预计净利润与净资产的“背离”将延续。 保险公司基于投资收益率目标配置的OCI股票比例如果占比过高，也将影响其他综合收益的“其他权益工具投资公允价值变动”使得净资产发生不确定性波动。我们认为资负匹配的压力也是目前保险公司OCI股票比例提升不及预期的重要原因之一。 1.3.新准则后股东分红率的不确定性提升 新准则后上市险企股东分红率产生波动，资本监管准则加剧分红不确定性担忧。实施新准则以来，上市险企实际分红率产生波动，新会计准则如与资本监管准则一致，则未来保险公司偿付能力不确定性提升，影响股东分红率。 2.利率下行周期应重视资负联动，提升股东回报稳定性 我们认为，以保费规模和短期利润为目标的考核体系是导致上市险企资负错配的本质原因。 负债端错配的本质原因是以保费规模和NBV为代表的业务考核压力。当前上市保险公司基于业务考核压力，通过销售大量传统险保单推动NBV高速增长。我们以“当年初始确认的保险合同服务边际”衡量首年保单对真实利润增长贡献，利率下行周期下，保险公司新业务利润增速与新业务价值增速出现差值，因此应当理性看待NBV增长，更应当关注可实现的利润增长。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：此图反应的是投资收益率变动50bps，NBV的变动幅度 考核应更重长期利润的可实现性，监管引导长周期考核预计推动保险公司完善考核体系。我们认为，当前保险公司董事会应调整优化管理层考核指标，降低规模（NBV）与当期利润的考核，建立可实现收益率（压力）NBV为中心的考核模式。近年来监管持续推动保险公司考核指标优化，引导长周期考核，预计将成为推动保险公司建立合理考核指标的外部引导。 商业模式应重视资负联动，股东回报应挂钩可实现的OPAT。我们认为保险公司应当改革以追求规模的经营模式，建立科学的资负匹配逻辑。负债经营方面，提升对利率变化