开源晨会

开源晨会0821 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】城投利差再观察，尾部重估与资产荒的角力——固收专题-20260820 【固定收益】经济数据超季节性回落，逆周期调节有待加码——2026年7月经济数据点评-20260820 数据来源：聚源 行业公司 【地产建筑】上海出台楼市沪八条，精准释放外环外改善需求——行业点评报告-20260820 【化工】关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性——维生素行业点评报告-20260820 【机械：三一重工(600031.SH)】行业龙头行稳致远，扬帆出海乘风破浪——公司深度报告-20260820 【煤炭公用：昊华能源(601101.SH)】业绩弹性释放盈利兑现，高分红延续投资价值——公司信息更新报告-20260820 【化工：新和成(002001.SZ)】Q2业绩同环比增长，关注莱茵河枯水危机下维生素等涨价弹性——公司信息更新报告-20260820 【地产建筑：张江高科(600895.SH)】“投招孵服研”协同发力，聚焦集成电路核心赛道——公司信息更新报告-20260820 【地产建筑：建发合诚(603909.SH)】收入利润稳健增长，经营性净现金流明显改善——公司信息更新报告-20260820 【食品饮料：盐津铺子(002847.SZ)】收入增长稳健，渠道结构持续调整——公司信息更新报告-20260820 【食品饮料：八马茶业(06980.HK)】2026H1业绩高速增长，全渠道发力成效显著——港股公司信息更新报告-20260820 【通信：天孚通信(300394.SZ)】卡位英伟达CPO核心供应商，业绩扩容与成长空间共振——公司信息更新报告-20260820 【家电：春风动力(603129.SH)】2026Q2公司利润延续增长，海外两轮持续热销——公司信息更新报告-20260819 【家电：禾赛科技(HSAI.O)】2026Q2盈利维持高增，SGI战略业务加速兑现——美股公司信息更新报告-20260819 【商社：巨子生物(02367.HK)】2026H1业绩略承压，看好护肤与医美Ⅲ类械齐放量——港股公司信息更新报告-20260819 研报摘要 总量研究 【固定收益】城投利差再观察，尾部重估与资产荒的角力——固收专题-20260820 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 辨当下：钝化格局与点状扰动 2026年6月下旬以来，城投债发行审核边际趋严，叠加多个主体主动终止委托评级，市场对融资接续与信用再定价的担忧升温。我们以6月26日为基期、8月14日为观察终点系统检验，结果显示城投债并未发生系统性重定价，多数期限与评级利差收窄2-10bp。个券层面，17449只样本券中92.3%利差收窄，中位数收窄6.2bp；走阔30bp以上个券仅126只、占比0.7%，其中天津、陕西、云南三家发行人合计占50.8%，极端调整呈高度集中的个体事件特征。结构层面，短债占比80%以上主体走阔占比升至9.5%，高短债依赖主体更易出现明显调整，但未改变组内整体收窄方向。区域层面，31个省级区域中28个收窄，云南、陕西分别走阔6.5bp和3.3bp，剔除异常主体后双双转为收窄，地市调整亦未沿主体、地市、省域链条扩散。市场对本轮扰动定价总体呈“整体钝化、点状扰动、有限传导”格局。 鉴往昔：四轮行情与传导之钥 本轮扰动将向何处演绎，需回到历史中寻找利差走阔的充分条件。2017年以来城投债历经四轮典型冲击：2017年50号文、87号文厘清政企信用边界，叠加货币紧平衡与金融去杠杆，利差由短端向中长期、由弱资质向全谱系扩散，形成总量性回撤；2018年政策转向“控增量、稳存量”，弱区域与低评级调整更深，市场演绎为结构性分层；2020年永煤违约打破地方国企刚兑预期，风险补偿抬升集中于弱区域与尾部主体，构成局部信用重估；2021年供给收缩恰逢流动性充裕、理财与债基扩容，供给缺口反成稀缺性溢价，资产荒开始逐渐主导定价。四轮复盘指向同一规律：融资约束只是定价变化的起点而非终点，政策边界、信用事件与配置需求的组合，共同决定冲击止步于点状重估，还是演化为系统性走阔。 谋布局：精准拆弹与主线延续 置于“控增量、稳存量”的化债框架下，本轮扰动的底色是供给收缩而非风险暴露：存量公开债兑付预期稳定，弱区域利差累计大幅收窄。6月以来审核趋严更多体现为融资节奏与期限结构调整，事件前后各四周发行规模仅下降3.4%，一级市场未持续失速；银行理财、债券基金配置承接依然坚实。与此同时，化债资源正由总量纾压转向重点地市、重点平台和具体债务环节的“精准拆弹”，尾部风险处置更趋定向。展望后市，若审核约束向中票等品种延伸、走阔主体扩围或配置力量转弱，方需重估资产荒主线；近期部分区域化债政策继续加码，发生超预期信用事件概率较低。配置上，城投债利差已处历史低位，建议短端以票息为底仓，更长期限则需精选主体把握波段；区域不因个别主体规避整省；主体层面对短债占比80%以上发行人重点观察，60%-80%者结合隐含评级分层甄别。 风险提示： 城投融资及化债政策超预期，局部信用风险扩散，资金面及配置需求变化，数据统计与测算存在偏差。 【固定收益】经济数据超季节性回落，逆周期调节有待加码——2026年7月经济数据点评-20260820 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2026年7月经济数据，7月规上工增同比增长4.5%（前值为+5.3%，下同），7月环比增长0.11%（+0.76%）；社零7月同比增长0.6%（+1.0%），固投累计同比下降6.7%（-5.7%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比下降3.7%（-2.7%），7月为传统生产小月，生产、消费、投资数据较6月均有所回落。 7月经济数据关注点 工业生产季节性回落，7月工业增加值同比增长不及预期。7月规上工增同比增长4.5%，较前值下降0.8pct，Wind统计的19家机构预测中位数为+4.8%，平均数为+4.9%；环比增长0.11%，较前值下降0.65pct。规上工增当月同比增长不及预期，边际变化上增速有所回落，一方面与七月高温和极端天气频发等短期因素影响生产开工有关，另一方面或与7月美伊局势有所升温，霍尔木兹海峡开放前景并不明朗，油价中枢回升带来的上游原料价格回升有关。在当前内需不足的情况下，出口高增仍是推动工业生产的最主要因素，尽管7月进出口数据均有所回落，但中国商品的高性价比与国际竞争力不断增强，进出口增速依旧保持高位增长，1-7月规上工业企业出口交货值同比增长9.8%，较前值增长0.1pct，持续刷新年内最高值，7月规模以上工业企业实现出口交货值1.4万亿元，同比增长10.4%，保持两位数增长。装备制造业持续发挥压舱石作用，7月规上装备制造业增加值同比增长12.3%，增加值占全部规模以上工业比重为38.2%。 消费数据有所回落，出口数据虽回落但延续强势增长，内需弱于外需，二者数据仍呈明显分化态势。7月社零同比增长0.6%，较前值下降0.4pct，仍处正区间，Wind统计的18家机构预测中位数为+1.4%，平均数为+1.3%。7月社零同比回落且远不及预期值，内需压力凸显，6月随着基数扰动逐渐消退，“6·18”促销错位推动6月社零超预期增长并重回正区间，7月数据虽受台风、暴雨、高温等极端天气频发的扰动影响，但更多还是反映当前内需存在较大压力，居民收入有待修复，消费信心有待提升，内需不足，供强需弱的的问题进一步凸显，内需动能有待修复。7月出口数据虽回落但延续强势增长，同比增长23.9%，较前值下降3.0pct，从出口金额来看，仍处历史高位。 投资增速持续回落，扣除房地产开发投资后累计同比仍处负区间，一线城市商品住宅销售价格环比总体上涨。1-7月固定资产投资累计同比下降6.7%，较前值下降1.0pct，投资增速持续回落，速度有所放缓；扣除房地产开发投资后累计同比下降3.7%，较前值下降1.0pct，仍处负区间。投资增速放缓或主要由于政策支持与项目资金投放前置，一定程度上透支后续项目，导致投资端增势显著放缓。1-7月房地产开发投资同比下降19.2%，较前值下降1.2pct，仍对投资有所拖累。7月一线城市新建商品住宅销售价格环比持平，二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比6月回落0.1pct，价格环比均仍保持上涨。经济增速放缓，但往后看，一方面7月底中央政治局会议中指出宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度；另一方面8000亿元新型政策性金融工具落地，发改委将部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作，加大对民间投资项目支持力度，支持政策的提速落地或将对后续经济形成支撑。 债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险 2026年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面数据走弱支撑债市走强。 目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。 资金面层面，4月后资金利率持续回升，6月以来DR001中枢稳定在1.4%左右，回归2025年下半年水平，市场宽松预期证伪； 拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，存在拥挤度调整、估值回调风险； 基本面层面，6月起政策边际加码、油价冲击消退，工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退逐步修复，基本面由债市利多转为调整。此外，市场主流的“资产荒支撑债牛”逻辑或不成立：贷款疲软是长期的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行缺资产导致的配置行为。 整体来看，在债市“资产荒”已经充分演绎之后，特别是如果降息预期发酵/或者落地，应警惕债市调整风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【地产建筑】上海出台楼市沪八条，精准释放外环外改善需求——行业点评报告-20260820 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 上海出台楼市沪8条，包含公积金、信贷、购房补贴等优化措施 8月20日，上海住建委、房管局等6部门联合印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》（以下简称《通知》），主要包括优化住房公积金提取、优化个人住房信贷、实施“以旧换新”购房补贴、推行房票安置以及推进收购二手住房等5个方面8项政策措施。 公积金政策小步快跑，新政主要针对外环外新房 本次公积金三项优化的增量不大：（1）现房纳入首付提取；（2）五年提取一次改为每年提取一次，释放已购房群体的沉淀资金；（3）契税+车位纳入提取，降低购房全链条成本。上海公积金账户余额充裕，后续仍有进一步放松空间，如提高贷款额度上限、扩大家庭成员提取范围等。根据房管局数据，截至8月19日，上海外环外可售商品住宅套数占比76%，本次政策较精准针对“外环外”区域：（1）外环外二套首付由20%降至15%，外环内二套首付维持25%不变，核心资产仍不松绑；（2）公积金首付提取扩至现房，主要受益标的同样是外环外新盘；（3）以旧换新补贴仅限买外环外新房。这与此前北京五环外差异化放松的逻辑一脉相承，一线城市正在形成核心区保价值、外围区促去化的双轨调控模式。 以旧换新补贴撬动置换链条 本次以旧换新补贴分为两类：（1）购买外环外新房+出售任意二手房，补贴金额为贷款额×1%（上限5万元）；（2）购买外环外新房+出售外环内二手房，补贴金额为3万元。两者可叠加本质上是用财政补贴引导内环外迁的改善链条，但第一类补贴总金额2亿元，按最高5万/套计算，大约可覆盖4000户置换家庭，对月均2万套以上的二手房成交量而言仅是边际催化。2026年以来，上海楼市呈现刚需入场积极、顶豪抢购稀缺资产的竞争格局，处于企稳