核心观点
AI 正在开启一轮以降低认知与决策成本为核心的技术革命。参考佩雷斯框架，复盘过去五次技术革命的历史，探讨技术革命、金融泡沫和经济范式三者之间的联动关系：技术革命点燃金融狂热，泡沫破灭淘汰过剩、沉淀基础设施并倒逼制度变革，塑造新经济范式。AI 开启智力革命后，各国基于安全考虑的冗余投资和产业链上下游的循环融资，正成为两大金融风险，且资本市场表现与历史上的金融狂热接近，但金融风险不会改变 AI 产业发展趋势。对经济发展而言，通过宏观生产率的滞后兑现，加上“人+智能体”的生产方式重构，AI 会重塑此前成型于工业和网络时代的增长模式，但也会带来就业、分配等问题，需要完善新的治理规则。
五次技术革命历程
- 工业机械时代（1771年）：水力纺纱厂开启，运河投资热酿成第一场基础设施泡沫，工厂制取代作坊成为生产基本单元。
- 蒸汽铁路时代（1829年）：蒸汽铁路时代到来，技术投机酿造两次危机，最终催生全国统一市场、股份公司与有限责任制度。
- 电力钢铁时代（1875年）：电气化推升铜价，引爆信托挤兑酿成 1907 大恐慌，促生美联储，现代公司制与反托拉斯法同步确立。
- 石油交通时代（1908年）：分期付款与保证金交易推高杠杆，引发 1929 年大萧条，危机后凯恩斯主义、福利国家与分业监管共同支撑起大众消费范式。
- 信息时代（1971年）：微处理器开启，纳斯达克指数暴涨，互联网泡沫破灭，网络经济发展更加规范。
五次技术革命的启示
- 技术进步：
- 新技术到宏观生产率的传导存在数十年滞后（索洛悖论）。
- 单项发明不等于技术革命，要跟关键材料、能源、设备与基础设施结合成技术系统，才能改变经济。
- 宏观生产率滞后还源于三重障碍：传统产业改造缓慢、微观效率无法简单加总、转型本身要付出成本。
- 经济范式：
- 经济范式的改变比生产率更滞后，因技术、组织与制度三个时钟并不同步。
- 技术革命期间经常发生新旧经济 K 型分化。
- 技术革命首先是供给革命，能否持续繁荣取决于是否能通过分配制度改革撬动总需求，形成供需循环。
- 金融泡沫：
- 技术革命是金融泡沫的催化剂，五次技术革命的泡沫以三类载体出现：基础设施过度投资、关键材料投机、金融杠杆扩张。
- 技术泡沫是有业绩的泡沫，常发生在革命早期，并反过来催化技术革命。
展望 AI 经济学
- 技术维度：
- AI 降低决策与认知成本，是历史上首次对服务业影响大于工业的技术革命。
- AI 已能提高微观效率，但距离宏观生产率和 TFP 提升还需较长时间。
- 金融维度：
- 警惕两类金融风险：基础设施过度投资和“循环融资”杠杆风险。
- 参考历史五次技术革命，即使出现金融风险，也不会改变 AI 的产业发展趋势。
- 经济范式：
- AI 改变生产组织方式，最小工作单元从“人”变成“人+智能体”，组织形态两端分化。
- AI 改变分配和需求：AI 首次直接冲击认知劳动者，受损群体上升至中等收入人群。
- 催生制度变革：AI 时代最紧迫的制度需求有三项：红利分配、产权界定、责任分摊。
宏观经济
- 7 月经济数据受极端天气等因素影响，供需均有小幅回落。
- 新旧动能分化仍然是理解当前经济状况的主线。
- 短期经济波动主要受到基数效应与政策预支、极端天气冲击、政策落地情况三条线索的影响。
- Q3 经济增速读数可能较 Q2 略有回升，Q4 和明年 Q1 才会看到更大反弹。
固收金工
- 预计丰茂转债上市首日价格在 147.83~163.84 元之间，转股溢价率在 40% 左右。
- 30Y 国债收益率具备趋势下行机会，期限利差、超长债换手率、30Y/10Y 成交量比值、30Y 国债期货机构多空比三项指标均指向长端收益率具备趋势下行机会。
行业
- 全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转型，中国 HNB 市场有望逐步放开。
- 关注业绩受益于全球新型烟草产业链发展的公司，推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草 ODM及技术平台思摩尔国际。
推荐个股
- 福耀玻璃：全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车 ASP 增长推动公司持续发展向上，维持“买入”评级。
- 华锐精密：国内硬质合金数控刀具龙头，业绩优于业绩预告中枢，提价传导+降费增效驱动利润高增，维持“增持”评级。
- 吉利汽车：极氪 9x/8x 等新车上市后表现出色，高端化进展顺利；公司出口表现较佳，维持“买入”评级。
- 恩华药业：神经板块高速放量，核心创新药静待获批，维持“买入”评级。
- 优利德：归母净利润+43%符合预期，受益北美需求上行、越南产能释放，维持“买入”评级。
- 华友钴业：镍产品成本承压，碳酸锂利润修复，维持“买入”评级。
- 海兴电力：Q2 盈利见底修复，智慧水务与数字能源加速增长，维持“买入”评级。
- 京东集团-SW：核心零售利润率创新高，新业务亏损加速收窄，维持“买入”评级。
- 江苏金租：上半年净利差略有扩大，Q2 营收及利润增速环比提升，维持“买入”评级。
- 国泰海通：扣非净利润同比增长 168%，多项业务指标位居第一，维持“买入”评级。
- 陕西旅游：客流下滑业绩承压，关注旺季客流修复，维持“买入”评级。
- 中信建投：经纪自营共振向上，投行业务优势稳固，维持“买入”评级。
- 瑞芯微：业绩延续高增长，端侧 AI 新品加速兑现，维持“买入”评级。
- 尚太科技：Q2 单吨盈利企稳，股权激励彰显发展信心，维持“买入”评级。
- 高能环境：资源化量利齐升，AI 金属全面拓展，维持“买入”评级。
- 巨子生物：至暗时刻已过，关注新品及医美业务放量，维持“买入”评级。
- 科伦博泰生物：商业化驱动业绩转盈，全球临床价值加速兑现，维持“买入”评级。
- 和黄医药：赛沃替尼 SAFFRON 全球 III 期研究阳性，有望加速全球注册申报，维持“增持”评级。
- 学大教育：Q2 扣非归母净利润同比+42.4%，维持对行业景气度判断，维持“买入”评级。
- 瑞鹄模具：业绩符合我们预期，26H1 设备业务量利齐增，维持“买入”评级。
- 紫光国微：特种集成电路支撑业绩增长，商业航天打开成长空间，维持“买入”评级。
