晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2026-08-17 宏观策略 2026年08月17日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 核心观点：7月美国CPI全面符合预期，从结构看，超级核心通胀的反弹主要来自上月意外转负的医保、交运、教育&通讯等项目回归正常，通胀扩散指数持续走低，暗示传统需求疲软程度的扩大；从趋势看，以3个月均环比增速计，居住通胀与超级核心通胀趋势均在改善。向前看，我们延续此前观点：26Q3传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，给通胀降温。我们维持美联储今年不加息的观点，当前隐含的全年26bps的加息预期料将回吐，对应2年美债利率&美元指数的走弱，黄金的走高。中长期看，今年8月到明年2月美国CPI同比均值料在3.2%左右保持震荡，但明年3-5月美国CPI同比增速料因油价脉冲结束导致的高基数效应显著回落；基准情形下，只要油价不出现显著上行风险，27Q2开始美联储将不再有加息的必要。 固收金工 鉴于当前我们认为债市下半年走势以窄幅震荡行情为主，其中震荡区间上限由流动性充裕、基本面弱修复、机构配置需求延续等因素支撑，震荡下限由财政政策力度加码、股债跷跷板扰动、货币政策趋稳等因素构成，因此建议在城投债板块的投资策略上以票息策略打底+交易应对波段行情为核心。而当前城投债整体呈现收益率和利差均处于历史较低位置、进一步压缩空间不大的态势，致使尽管江西省地方政府债务率和城投债务率均仍处于高位，且从2026年下半年至2027年上半年的兑付压力较大，但在化债政策护航叠加“资产荒”形势下，区域整体信用环境仍相对良好，城投债平均收益率仍低于全国均值。考虑到相对低位的利差、相对有限的下沉风险补偿可能会放大舆情扰动和政策变化带来的波动，因此江西省城投债配置宜以核心区域和核心平台为主，优先关注省内AAA、AA+级平台和南昌、九江、新余、鹰潭等财政自给能力相对较强或产业基础较好的地市级重要发债主体，以灵活仓位参与久期3-5年的品种，重点筛选现金流流畅、再融资压力可控的标的。若博弈区县级AA及以下弱资质主体的超额收益，则需将久期控制在1-2年以内。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 行业基本面：游戏行业供给环境持续改善，版号常态化发放后，重点厂商新品测试、宣发和上线节奏更加稳定，研发投入向收入兑现的确定性有所提升；同时，成熟产品通过版本更新、内容扩充、活动运营和跨端互通延 长生命周期，行业增长模式逐步转向“新品贡献增量+存量产品长线运营”。广告营销方面，预算持续向互联网、短视频、电商等数字媒体迁移，2026年上半年互联网广告发布收入同比增长25.3%，数字渠道较强的数据沉淀和效果追踪能力也为AI进一步深入营销链路奠定基础。同时，随着基础模型能力提升、多模态生成持续成熟以及单位生成成本下降，AI正在由通用工具加快进入广告素材、游戏美术与代码、短剧漫剧、数字人、音乐等内容生产环节，并进一步向智能投放、用户洞察和效果优化延伸。产品推荐：传媒ETF广发（512980）成立于2017年12月，紧密跟踪中证传媒指数，覆盖游戏、广告营销、数字内容、互联网及AI应用等主要方向。截至2026年6月30日，基金规模达到34.35亿元，是目前跟踪中证传媒指数规模最大的ETF；同时产品已持续运营超过8年，在指数复制、组合调整、申赎管理及投资者基础等方面形成了较为成熟的运作积累，较大的产品规模也有助于提升资金承载能力和配置便利性。持仓结构方面，前十大权重股合计占基金净值约53.18%，其中既包括世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络等游戏龙头，也覆盖蓝色光标、分众传媒、利欧股份等营销公司，以及昆仑万维、岩山科技、中文在线等AI应用和数字内容公司，整体持仓横跨传媒行业当前最具代表性的景气与成长方向。从受益逻辑看，游戏公司有望受益于新品周期、长线运营、出海增长以及AI带来的研发提效与玩法创新；营销公司既受益于数字广告需求增长，也有望通过AI批量生成素材、智能投放和效果优化提升服务效率；AI应用及数字内容公司则有望受益于模型能力提升和推理成本下降带来的用户渗透、付费场景扩展及IP开发效率提升。风险提示：游戏及广告行业景气不及预期，重点产品上线及流水表现不及预期，AI技术迭代及商业化进展不及预期，行业政策及监管环境变化。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026-2028年营收预测为47.4/48.7/51.7亿美元，同比分别+3.3%/+2.9%/+6.0%；考虑公司盈利增长超预期，我们看好公司的业务升级趋势，上调2026-2028年归母净利润预测 至1.8/2.1/2.4亿 美 元 （ 原 为1.6/1.9/2.2亿 美 元 ）， 同 比 分 别+73%/+18%/+17%，对应PE分别为9.0/7.6/6.5倍。我们看好公司在这轮智能化下的发展趋势。维持“买入”评级。风险提示：乘用车行业需求复苏低于预期，汽车智能化进程不及预期。 星源材质（300568）：收购邦瓷少数股东股权，半导体材料赋能第二成长曲线 盈利预测与投资评级：考虑到收购事项尚未完成，暂不将其纳入盈利预测，我们维持原有的盈利预测，预计26-28年公司归母净利润7.5/12.0/15.1亿元，同比+1974%/+59%/+26%，对应PE为30x/19x/15x，维持“买入”评级。风险提示：销量和盈利水平不及预期，收购进展不及预期，价格竞争加剧 从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期 盈利预测与投资评级：公司通过收并购整合逐渐升级为全球化高奢美妆品牌集团，2025年以来自有品牌高增验证公司高奢美妆运营能力，整合梳理叠加产品推新后利润有望加速释放。我们预计2026-2028年公司归 证券研究报告 母 净 利 润 分 别 为181.9/253.4/316.5百 万 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为+22.6%/+39.3%/+24.9%，公司当前股价对应2026-2028年PE分别为54.4/39.0/31.2倍。考虑到公司自有品牌高端化持续推进、CP品牌业务稳步扩张、利润率改善带动业绩进入加速释放阶段，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：代理品牌续约风险；自有品牌增速低于预期；销售费用率持续增长；竞争加剧等。 希迪智驾（03881.HK）：2026年半年度业绩点评：自动驾驶高速增长，作业机器人实现突破，强化物理AI叙事 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026/2027/2028年营业收入分别为17.96/35.90/68.93亿元，同比分别+103%/+100%/+92%；鉴于新业务、新项目多处于初期，成本费用端阶段性压力较大，我们调整公司2026/2027/2028归母净利润为-1.92/3.46/7.34亿元（原为-1.60/6.55/16.32亿元），2026/2027/2028年EPS分别为-0.44/0.79/1.68元，对应2027/2028年PE分别为22.65/10.68倍，维持“买入”评级。风险提示：公司产品及解决方案研发不适用行业变化的风险；客户拓展不及预期的风险；公司商业化落地不及预期的风险。 宏观策略 核心观点：7月美国CPI全面符合预期，从结构看，超级核心通胀的反弹主要来自上月意外转负的医保、交运、教育&通讯等项目回归正常，通胀扩散指数持续走低，暗示传统需求疲软程度的扩大；从趋势看，以3个月均环比增速计，居住通胀与超级核心通胀趋势均在改善。向前看，我们延续此前观点：26Q3传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，给通胀降温。我们维持美联储今年不加息的观点，当前隐含的全年26bps的加息预期料将回吐，对应2年美债利率&美元指数的走弱，黄金的走高。中长期看，今年8月到明年2月美国CPI同比均值料在3.2%左右保持震荡，但明年3-5月美国CPI同比增速料因油价脉冲结束导致的高基数效应显著回落；基准情形下，只要油价不出现显著上行风险，27Q2开始美联储将不再有加息的必要。美国7月CPI：全面符合预期。2026年7月美国CPI同比+3.36%，预期+3.4%，前值+3.5%；核心CPI同比+2.48%，预期+2.5%，前值+2.6%；CPI环比+0.07%，预期+0.1%，前值-0.4%；核心CPI环比+0.22%，预期+0.2%，前值+0.0%。7月CPI全面符合预期，其中总体CPI环比的反弹来自能源拖累的缓解和核心服务的反弹，核心商品环比基本持平。数据公布后，大类资产交易加息预期的降温，9月加息预期从48%降至39%，黄金&美股期货上涨，美元指数&美债利率下跌。通胀结构：通胀扩散度降温，核心通胀趋势温和。①能源通胀方面，7月国际油价先涨后跌，带动美国汽油价格在7月后半月回落，对应CPI能源商品环比录得小幅负增长，对总体CPI的拖累相较6月显著缓解（拉动率从-0.445%到-0.11%）。②核心商品方面，7月核心商品CPI环比+0.2%，前值-0.09%，交运、教育通讯、休闲商品为主要贡献。其中，二手车价格环比再度转正；教育&通讯商品环比大涨+1.33%，前值-0.84%，从分项看，价格上涨主要来自计算机与配件，对应芯片的涨价。③居住通胀方面，7月居住通胀环比+0.14%，前值+0.12%，其中自住房折算租金OER、主要住所租金RPR、离家住宿环比分别+0.26%、+0.26%、-2.75%。世界杯脉冲结束→酒店降价是居住通胀回落的关键，也反映了酒店住宿分项本身的高波动特征。租金分项中，OER与RPR环比经历了4月的调整后，已回落0.2%—0.3%左右的温和区间，与2016—2019年的环比趋势持平。④工资通胀方面，7月非居住核心服务通胀环比由前值-0.09%反弹至+0.35%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值-0.21%反弹至+0.19%，其中6月意外转负、拖累较大的医保、交运等分项环比回升幅度较大，不过从趋势看，超级核心通胀3个月均年率已连续5个月回落，最新录得+1.0%，趋势偏弱，不存在扩散迹象。⑤通胀扩散度方面，7月CPI显著通胀广度正在降温。环比折年＞4%和过去5年均值的项目占比在降低。这不仅意味着油价导致的通胀压力并未扩散，而且意味着通胀的广度在收缩，即前述传统需求延续疲软所致。通胀展望：我们预计26Q3剩余的通胀数据将延续降温趋势，加息预期仍有回吐空间；27Q2美国通胀有望回归2%以下。当前交易员定价8-10月美国CPI同比增速将延续温和下行，10月触底2.94%的阶段底部。短期看，我们延续此前观点：26Q3传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱。具体说，核心商品将受益于关税退税，超级核心通胀将受益于劳务需求走弱→供需缺口走低→ 工资通胀降温。①商品通胀方面，IEEPA被判违法后，相应的关税退税已经启动。6月美国关税收入-255亿美元，较此前300亿美元/月的收入显著恶化。退税至少意味着企业不会再增加关税成本，且随着传统消费需求在26Q3的走弱，企业有动力把因关税导致的涨价撤销，对应核心商品通胀的回落。②居住通胀方面，参考领先指标房价的走势，居住通胀未来可能出现有限反弹，随后回落。③超级核心通胀方面，其环比虽在7月反弹，但主要贡献是6月超跌的分项。向前看，工资通胀的核心仍然是美国劳务市场。我们预期，与26Q3非农就业的走弱相一致，26H1有所修复的供需缺口会在26Q3再度边际收窄，给工资通胀降温。长期看，在油价稳定现状的基准假设下，今年8月到明年2月美国CPI同比均值料在3.2%左右保持震荡，仍是因油价中枢抬升的脉冲所致。但明年3—5月美国CPI同比增速料因油价脉冲结束导致的高基数效应显著回落，分别跌至2.56%→2.03%→1.71%。因此，只要油价不出现显著上行风险，27Q2开始美联储将不再有加息的必要。策略方面，截至最新，交易员对今年12月、明年6月的加息预