锌：海外结构性矛盾激化

本报告分析了锌价在宏观、国内及海外层面的结构性矛盾。宏观上，美国非农数据走弱、中东局势缓和带动美元走弱，市场加息预期降温，但美联储政策拐点尚未明确，影响基本金属价格走势。国内方面，矿冶盈利分化加剧，锌精矿加工费加速下行，新增冶炼产能扩张及硫酸高位引发对高富含硫化矿的争抢，精炼锌产量维持高位，下游消费淡季叠加地产基建疲软导致锌锭库存堆积至历史高位，形成充足出口货源。短期出口放量节奏偏慢，但若持续外销，有望缓解海外现货紧张。矿山利润高企而炼厂亏损，硫酸和贵金属高位支撑TC底部震荡，产业链利润再平衡拐点临近。海外方面，伦锌月差走强主要因仓单集中注销带来的短期交割品偏紧，但全球精炼锌供需不存在持续性短缺，仅区域流转不畅导致海外局部紧张。国内具备LME交割资质的冶炼企业若批量完成跨境入库，有望消解海外现货紧张，累计入库量超5万吨时伦锌溢价或大幅回落，锌价存在较大回调空间。资金层面，LME锌市场投资基金多头持仓与商业企业空头持仓均处于高位，持仓集中度高，需观察伦锌近月空头交割动态。国内沪锌前20持仓维持较大净多规模，多空矛盾较大，投机资金基于伦锌结构性风险及海外宏观增加多头持仓，冶炼企业增加空头套保持仓。中长期看，LME市场结构性风险结束后，随着国内出口放量、LME注销仓单兑现，价格有望回归偏弱基本面，但需密切跟踪伦锌月差回落、出口放量两大拐点信号。

锌行业未来发展趋势需关注宏观政策、供需关系及产业链利润再平衡。宏观层面，美联储政策拐点的不确定性仍是关键变量，美元及原油价格波动将影响基本金属整体走势。国内方面，矿冶盈利分化将持续，锌精矿加工费下行压力加大，新增冶炼产能扩张将加剧市场竞争，硫酸高位支撑TC底部震荡，产业链利润再平衡是重要观察点。下游消费方面，地产基建疲软短期内难以改善，消费淡季叠加库存高位将压制价格。出口方面，若持续放量有望缓解海外现货紧张，但节奏偏慢。海外方面，伦锌月差走强是短期现象，全球精炼锌供需不存在持续性短缺，区域流转不畅是主要问题。中长期看，LME市场结构性风险结束后，价格有望回归基本面，但需密切跟踪伦锌月差回落、出口放量两大拐点信号。

报告重点分析了锌价的结构性矛盾及产业链各环节的动态变化。首先，宏观政策面，美联储加息预期降温但政策拐点未明，对基本金属价格形成宽幅震荡预期。其次，国内供需面，矿冶盈利分化加剧，锌精矿加工费加速下行，新增冶炼产能扩张引发资源争抢，精炼锌产量高位，下游消费淡季叠加地产基建疲软导致库存堆积至历史高位，形成充足出口货源。再次，出口节奏及海外市场，短期出口放量偏慢但持续外销或缓解海外现货紧张，伦锌月差走强是短期交割品偏紧所致，全球供需不存在持续性短缺，区域流转不畅是主要问题，国内具备LME交割资质的冶炼企业跨境入库有望消解海外现货紧张。最后，资金层面，LME锌市场多空持仓均处高位，持仓集中度高，需观察伦锌近月空头交割动态，国内沪锌前20持仓维持较大净多规模，多空矛盾较大，投机资金及冶炼企业套保持仓行为需关注。

当前锌市场现状呈现结构性矛盾及宽幅震荡特征。宏观层面，美元走弱、加息预期降温为基本金属提供支撑，但美联储政策拐点不明导致市场波动加大。国内方面，锌精矿加工费加速下行，矿冶盈利分化加剧，新增冶炼产能扩张引发资源争抢，精炼锌产量维持高位，下游消费淡季叠加地产基建疲软导致库存堆积至历史高位，形成充足出口货源。短期出口放量节奏偏慢，但持续外销或缓解海外现货紧张。海外方面，伦锌月差走强主要因仓单集中注销带来的短期交割品偏紧，但全球精炼锌供需不存在持续性短缺，区域流转不畅是主要问题。资金层面，LME锌市场多空持仓均处高位，持仓集中度高，需观察伦锌近月空头交割动态，国内沪锌前20持仓维持较大净多规模，多空矛盾较大。整体来看，锌价受多重因素制约，维持宽幅震荡，需密切跟踪产业链各环节变化及宏观政策动向。

本报告提示的主要风险包括：宏观政策风险，美联储政策拐点的不确定性可能引发市场剧烈波动；供需错配风险，国内精炼锌产量高位叠加下游消费疲软，库存堆积至历史高位，若出口放量不及预期，可能进一步压制价格；产业链利润再平衡风险，矿山利润高企而炼厂亏损，硫酸和贵金属高位支撑TC底部震荡，若无法实现利润再平衡，可能影响行业长期健康发展；区域流转不畅风险，海外局部现货紧张并非全球短缺，区域流转不畅可能导致局部市场波动加大；资金风险，LME锌市场多空持仓均处高位，持仓集中度高，若近月空头交割出现异常可能引发市场短期剧烈波动。需密切跟踪上述风险变化，谨慎评估市场走势。