晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:美国7月CPI点评-渐行渐远的加息 行业与公司 银行行业专题:财富管理专题序列（一）-美欧日三种模式借鉴与我国银行路径 产业链专题研究:可控核聚变产业研究蓝皮书 医药行业专题:消费医疗：行业现状、海外经验与重点赛道分析-寻找消费医疗板块被低估的优质标的 医药生物周报（26年第32周）：美国医疗系统简介——MedicarePartD 湖北宜化(000422.SZ)财报点评:硫磺价格上涨成本承压，关注新项目投产盈利增量 宝丰能源(600989.SH)财报点评:二季度盈利显著提升，油价高位支撑油煤价差扩张 丽江股份(002033.SZ)财报点评:Q2业绩稳步增长，兼具红利属性行动教育(605098.SH)财报点评:2026H1营收、利润创历史同期新高，中期分红比例维持高位 天德钰(688252.SH)财报点评:二季度收入创季度新高，毛利率同环比提高 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-基差走阔，各主力合约均深度贴水金融工程日报:沪指企稳收涨，小盘风格表现强劲 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国7月CPI点评-渐行渐远的加息 美国7月CPI同比(非季调)上涨3.4%、季调后录得3.3%，低于上月的3.5%；环比上涨0.1%，高于上月的-0.4%。核心CPI同比上涨2.5%、环比上涨0.2%。整体符合预期。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 银行行业专题:财富管理专题序列（一）-美欧日三种模式借鉴与我国银行路径 财富管理的核心价值在于获客并重构客户关系。在净息差收窄、传统存贷款触点弱化和居民资产再配置加速的背景下，银行发展财富管理不仅是增加中间收入，更重要的是以账户和客户数据为入口，连接客户的投资、养老、传承和企业经营需求，将一次性产品销售转化为长期综合金融关系，是获客留客的重要渠道。 美欧日形成了不同的财富管理路径和收费逻辑，但都体现了以客户为中心的本质。从价值链环节来看，美国模式解决的是“资金从哪里来”——依托养老金长钱和深度资本市场，撑起一个以规模效应与收益创造为底座的财富管理生态，核心是“帮客户实现长期财富增值”；欧洲模式解决的是“客户为什么付费”——当帮客户赚钱存在不确定性时，通过组合管理、主办顾问、法税信托和另类资产准入等不可替代的服务深度重构收费逻辑，核心是“提供全生命周期综合解决方案”；日本模式解决的是“低风险偏好客户需要什么”——极端宏观环境下，用低频、高复杂度、法律依赖性强的人生事务管理（如遗嘱信托、财产保全、养老支付安排等）构建转换成本近乎无限的基础设施型壁垒。三种模式并无绝对优劣，其差异是养老金制度、资本市场深度、人口结构和居民风险偏好的必然映射。但三种模式共同体现了财富管理“以客户为中心”的本质，通过与客户需求相匹配的服务和收费模式，将一次性交易关系转化为长期委托关系。 我国财富管理应坚持能力建设先于收费模式。对中国而言，不存在可以整体复制的单一最优模式，应根据客群结构、牌照资源和区域禀赋进行组合式借鉴。比如，大众客群可借鉴美国的养老金和标准化配置，高净值客群可借鉴欧洲的综合顾问和复杂服务，养老传承客群可借鉴日本的事务管理，最终形成以账户关系为入口、资产配置为核心、养老传承为长期场景的本土化模式。总而言之，中国财富管理转型核心原则，应先沿着“账户与治理—组合与顾问—养老与事务”分阶段推进可持续化的服务能力，再逐步探索与服务价值相匹配的收费模式。不同类型银行差异化发展，国有大行发挥账户、网点和养老金优势；股份行强化零售分层、数字经营和投顾能力；城商行与农商行依托区域信任深耕企业家及养老客群。 投资建议：财富管理不是简单比较AUM规模，而应寻找能够将客户基础转化为稳定关系收入的银行。建议关注零售经营、钱包份额和投顾能力领先的头部股份行，如招商银行；深耕高净值及企业家客群的优质城商行，如宁波银行；以及在养老金受托、账户覆盖和网点渠道方面具备壁垒的国有大行。 风险提示：经济复苏不及预期，监管政策变动短期冲击银行基本面等。 证券分析师：田 维韦 （S0980520030002） 、王 剑 （S0980518070002） 、陈 俊 良 （S0980519010001） 、张 绪 政（S0980525040003）、刘睿玲（S0980525040002） 产业链专题研究:可控核聚变产业研究蓝皮书 可控核聚变被视为人类社会的“终极能源”。人类社会可利用的能源形式可分为热能、电能、化学能、机械能、光能和核能六类，虽然也有潮汐能、地热能等能源，但从表现形式上仍可归为以上六种能源。各种能源形式中，只有核能中的核聚变能同时具备“接近无限能源”的潜力和能量密度高、原料来源相 对广泛、环境影响极小、部署位置灵活等开发优势，因此被广泛认为是“能源问题的终极答案”或者“终极能源”。 什么是核聚变？实现核聚变的难度何在？核聚变，即两个轻原子核结合成较重原子核，发生质量亏损并遵循质能方程E=mc2释放巨大能量的过程。但核聚变反应的发生条件非常苛刻，需要达到上亿度的高温和极高的粒子密度，没有任何材料可以直接承载核聚变产生的等离子体，对反应装置的设计、极端环境材料和等离子体控制等方面的要求极为苛刻。 核聚变的优势何在？核聚变的燃料来源广泛，能量密度极高，具备传统核电的主要优势，且具有固有安全性，不会发生堆芯熔毁等严重事故，同时放射性危害相对可控，适配未来能源系统中的基荷电源。同时核聚变作为上下游产业链极长的“极限技术平台”，有极强的技术溢出属性，可以带动超导材料、极端环境和特种功能材料、真空系统、加热冷却系统、诊断控制系统等大量相关产业技术进步。此外，核聚变单体项目投资体量巨大，具有重资产、长周期等属性，可以有效拉动投资，促进当地产业聚集并带动就业。因此发展可控核聚变是未来能源系统的核心战略方向。 实现可控核聚变有哪些方式？目前实现可控核聚变的方式主要包括磁约束和惯性约束两种方式，其中以磁约束中的托卡马克装置最为成熟，商业化进展最快，落地确定性最强。仿星器、场反位形、激光聚变等装置路线也各有优劣，国内外有多个团队展开研究。此外，我国也部署了聚变-裂变混合堆路线，结合聚变的特性和裂变的工程技术优势加快聚变商业化落地。 国内聚变发展如何？目前我国聚变领域多种技术方案百花齐放，形成了以国企主攻目前最成熟的托卡马克路线探索商业发电，辅以民营企业探索新型聚变路线的格局。聚变新能、中国聚变能源两大国家队和星环聚能、能量奇点等民营公司主攻托卡马克路线，瀚海聚能、星能玄光、诺瓦聚变等公司研发场反位形路线，鸿鹄聚变研发仿星器路线，新奥科技采用氢硼聚变路线，东昇聚变采用氦三聚变路线，张杰院士团队采用激光聚变路线等。根据我国核能利用“三步走”战略规划和聚变行业发展情况预测，将在2030年左右实现可控核聚变的演示发电，2035年建成示范项目，有望推动聚变电站在2050年前全面商业化。 现阶段聚变行业有哪些催化？目前我国可控核聚变进入科研、产业、资本和政策四重共振的发展阶段，行业进入二阶加速时期：国家队和民营企业聚变实验装置规划加速，行业资本开支规模持续增加；越来越多的企业开始切入核聚变赛道，社会融资规模不断扩大，推动行业加速发展；AI和高温超导的快速发展有望进一步赋能核聚变产业，加速聚变发展进程。 核聚变产业链上下游涉及哪些产业？从托卡马克系统划分及商业化进程来看，核聚变涉及的行业主要包括：1）主机系统，包括真空室、第一壁、偏滤器等关键部件，主要涉及金属加工和核电设备公司；2）超导带材和超导磁体供应商以及上游的材料供应商；3）氚工厂系统供应商；4）电源及其他电气设备；5）加热系统、制冷系统等辅助系统核心设备供应商；6）各类阀门、线圈盒等其他设备供应商；7）上游特种材料、管材、板材等供应商；8）工程建设服务商；9）核电运营牌照持有者。 核聚变市场空间如何？目前核聚变行业的市场空间主要来自科研机构和商业公司实验装置带来的工程建设和设备需求，预计“十五五”和“十六五”期间，核聚变装置每年的投资规模合计在200亿元左右，有望带动产业链上下游500亿元规模的市场空间，同时行业正处于加速发展阶段，未来行业资本开支有望进一步提速。长期来看，聚变电站有望接力三代、四代核电，并在我国2060年实现“碳中和”目标、建成新型电力系统后，成为能源系统下一阶段的主力军。我们估算聚变电站要实现与当前裂变电站同等收益水平，投资强度需要降低到3-4万元/千瓦。假设聚变电站未来替代我国20%的总发电量，仅按照2025年我国总发电量10.37万亿千瓦时计算，预计聚变电站总体市场空间将达到8-10万亿元。 风险提示：技术发展和商业化进程不及预期、技术变革风险、核事故风险、电力需求不及预期、电价下调和经济性不及预期风险、项目建设不及预期、市场竞争风险、政策风险 投资建议：核聚变行业发展加速，推荐关注并提前布局聚变产业链核心标的。推荐关注：1）聚变装置链主标的；2）主机关键设备供应商应流股份等；3）超导带材、磁体供应商；4）电源及其他电气设备供应商许继电气等；5）制冷系统设备供应商中泰股份等；6）加热系统设备供应商；7）各种辅助系统设备及其他设备供应商，如核级球阀蝶阀龙头江苏神通、熔盐储能西子洁能、氦质谱检漏仪龙头皖仪科技；8）持有稀缺核电运营牌照的中国核电、中国广核。 证券分析师：黄 秀杰 （S0980521060002） 、王 蔚 祺 （S0980520080003） 、崔 佳 诚 （S0980525070002） 、李 聪 （S0980525080006）、吴双（S0980519120001）、王晓声（S0980523050002） 联系人：张宇翔 医药行业专题:消费医疗：行业现状、海外经验与重点赛道分析-寻找消费医疗板块被低估的优质标的 国内消费医疗市场正由规模扩张进入经营质量验证期。消费医疗是医疗刚需在居民自主选择、服务体验和家庭场景中的消费化表达，老龄化、慢病人群扩张及医疗服务利用率提升仍为长期需求提供支撑；但在医保控费、价格治理和合规监管趋严的背景下，机构、门店和产品数量扩张已难以直接转化为利润增长。行业供给端正加快出清整合，估值锚也由高客单价和规模扩张转向单院及同店效率、复购、现金流与资本回报。 成熟市场的共同答案，是在保障和监管框架内推动医疗需求有序走向院外、社区和家庭。美国通过保险网络、成本分担和价格透明约束医疗消费，日本将自我药疗和家庭健康管理定位为全民医保的补充，欧洲则依靠产品分类、药师服务和支付机制共同承接低复杂度需求。海外经验表明，消费医疗的成熟依赖支付分层、专业责任和连续服务能力同步完善；中国下一阶段的增长将更多来自存量网络提效及服务能力兑现。 医疗服务、连锁药房、家用医疗器械三条主线均已由普遍扩张转向结构性机会，低估值资产与高成长弹性并存。1）医疗服务：收入增速放缓，行业竞争由高客单价和新院扩张回归患者量、医疗质量、单院效率及资本回报；2）连锁药房：行业进入存量竞争阶段，门店扩张让位于同店增长、处方承接、品类经营、会员复购和费用控制；3）家用医疗器械：市场基础已经形成，增长重心则转向低渗透、高增长、可复购的细分品类，并由一次性设备销售延伸至持续健康管理。随着经营指标逐步改善、行业出清推进及成熟市场发展路径在国内得到验证，消费医疗板块有望由估值分化进入价值重估。 风险提示：消费改善不及预期，行业竞争加剧，产品研发不及预期，政策波动风险。 投资建议：“玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞。”医疗服务建议关注具备稳定服务能力、较强经营质量或较高修复弹性的公司，如爱尔眼科，固生堂，海吉亚医疗等；连锁药房建议关注估值较低、资本回报较优或经营修复空间较大的公司，如益丰药房、大参林、老百姓；家用医疗器械建议关注具备低估值基础、多品类能力或高增长细分赛道弹性的公司，如鱼跃