极致分化 或有反转 天玉约首席 对话申万宏源证券电新首席分析师 马天一

各位投资者朋友们，大家好，欢迎来到天预约首席电新专场。 我们回顾一下近期的市场，看到整个电信板块可以说是冰火两重天，各大细分赛道是严重分化。 那么面对错综复杂的行业格局，哪些赛道具备中长期的配置价值？些细分只是短期博弈行情，在多重的变量之下，投资者又该如何把握节奏、规避风险、精准布局？今天我们很荣幸为大家邀请到了申万宏源证券电信行业的首席分析师马天一。 马总您给我们大家先打个招呼。 好，各位观众大家好。 然后也特别期待马总今天的分享。 因为最近电新行业的各细分赛道的走势差距是非常大，像锂电是业绩明显回暖的，光伏整条产业链还在亏钱，风电储能也是冷暖不均的，很多普通投资者就分不清哪些只能短期炒，哪些是可以长期拿。 所以今天也想请您帮我们抛砖，也想请您帮我们拨开迷雾，站在未来1到3年的一个维度，您看我们普通散户怎么样判断锂电、光伏、风电、储能这四大赛道谁强谁弱？好的，主持人。 我觉得回答这个问题，其实还是要首先把我们行业做一个定性，我觉得就刚才您说的四个赛道，就我们新能源整体的这个大行业，它其实定性来看的话，就是一个周期性成长行业。 其实成长周期叠加的这样一个共振的走势，包括像产业周产业里边我们上市公司的盈利，以及股票这个波动，其实都是这样走的。 其实上一轮周期在21年那个时候是比较好的，然后22年下旬陆续进入到下旬周期，其实这一轮行业洗牌大概从2324持续到25年下半年。 其实到了新一轮的这个上行周期，我觉得这个大的新能源这个板块的贝塔是这样来来定义的其实从政策角度，包括从这个供需角度来看的话，其实它都是公振的一个状态。 因为我们行业的这个周期，它其实里边嵌套两个方向，一个是政策，政策一般有正向上的 时候，它会给比较好的这样一个成长性。再一个就是这个供需，供需其实就是产能的周期，在供需紧的时候肯定会出现这种量价齐升的行情，所以这个大家都比较关注。我觉得这个四个方向其实从定性来看的话，就是像这个储能，包括像锂电以及风电。那应该是从去年下半年开始明确到了周期的这个拐点向上，到了今年这个半年度走完，我觉得还应该目前算是周期的前半场偏中场的这样一个阶段。因为我觉得上半周期的上半场可以分为两段。第一段就是说这个盈利，就是估值的修复，这个在去年下半年的行情里面，尤其四季度行情表现比较明显。那第二段周期的上半场的第二段就是要有盈利的兑现。像锂电，包括像风电里边这个风机，包括像储能的一些龙头，确实盈利。我们在今年一季报看这改善是比较好的。包括像二季报的一些盈利预测，目前也还不错。所以我觉得定义为周期上半场的这个2.0阶段。那像光伏其实还是在一个周期的比较左侧，我觉得还没有甚至还没有到1.0的这样一个状态。因为现在确实光伏的需求端，其实去年531之后变得是比较弱的那今年这个持续的周期这种需求的弱势。但现在也有一些惊喜，就确实政策端是对于这个反内卷，包括像这个行业产能初清给是比较给力的。所以我觉得光伏是进入到一个可以期待的阶段，就是锂电、风电和储能走的会更早。那光伏应该后边我们等待一些信号，包括需求端的回暖，包括像政策端的持续的这样一个对于产能的初清，我觉得会有新一轮周期的这样一个来临。所以我觉得从几个投资节奏，大家可以自己去判断一下，基本上在周期的上行阶段，其实都是有比较好的股票的机会的，以上是我对于这个问题的一个观点。好，谢谢马总。关于这个四大赛道，您给了非常明确的周期的位置。锂电、风电、储能是属于周期的，上半场2.0的一个阶段。然后您说光伏是周期左侧1.0的一个阶段，但是还是可以期待的。我们接下来也将围绕这四个赛道展开跟您进行一个探讨。 我们先说说锂电，今年一季度锂电上游的锂矿正极材料的利润反弹还是比较明显的。 现在企业扩产非常谨慎，新增的产能变少。 但是我们投资者朋友们还是怕后面是不是会有产能大产能过剩，价格大跌了。 所以目前锂电需求回暖，供给收缩的这样的好的局面能够维持多久？而且未来两三年锂电行业的利润，您觉得是不是会集中在上游的资源和材料端呢？好的，对，这个问题其实跟第一个问题我觉得就类似，就是其实我们判断利润维持多久，就是要判断你这个周期的时间长度。 那这一轮来看的话，其实需求端的增速我觉得跟21年那个时候比，确实没有那个时候那个斜率那么陡峭。 因为21年当时新能源还在比较早期的一个阶段，但是电动车的渗透率是不高的，所以大家这个增速其实看的也比较清楚，确实是21年二年维持了高的需求增长。 那这一轮的周期，其实电车的渗透率相对比较高了。 但我们锂电这边有新的变量，下游这边有储能的出现，所以其实把整个需求的增速也往上拉了一下，比2二三年、24年肯定是要耗的。 就26年的这个需求的斜率，所以它其实25年下半年开始走了一个周期这种。 需求增速斜率的抬升，一般增速斜率抬升其实对于我们这种中游包括上游的盈利改善都是比较明显的。 那明年来看，明年我们觉得这个周期的需求的持续性应该还不错。 因为包括现在海外这边的这个大厨，尤其是储能的这个方向，其实有很多0到1的一些市场都在出来。 国内这边其实电车当然今年的这个内销其实一般，但是我觉得从政策角度来看的话，明年大概率会也会有些扶持的政策。 因为内销其实关注关这个对于我们整个国家GDP影响还是蛮大的，他也不太可能让我们这个内销一直不太好，所以他还是可能为政策端会呵护一下，那明年其实电车里边的销量我们也不太悲观。 储能的话我觉得从产业的这种增速的惯性来看，国内包括海外明年维持一年还不错的增速，应该这个概率是比较大的。 所以今年因为这个看的比较清晰，就是因为周期是这个需求的话，是二阶导这个增速抬升那一年，明年我们看可能二阶导增速进一步抬升，这个也有一定难度，但维持在一个相对中档的增速水平，你这个概率会比较大。 所以其实从这个盈利的稳定性来看，我觉得明年是有比较大的概率去能够维持的。 然后至于这个产业链利润怎么分配，因为大家可能关注锂矿，包括像这个证银材料，这些盈利的改善。 其实我们有一个大的这样一个逻辑，就是是在行业改善，行业上行的时候，其实它产业链会完成一轮新的利润的再平衡，就行业在下行的时候，它可能在这种格局寡头比较好的环节，它会留存更多利润。 但在行业上行周期，其实这个会反过来，因为我们的这个利润再分配的这个模型里面，它有两个因素，一个是供需格局，一个是你所处上游的这个竞争格局，就是这个产业链上游的议价能力。 那周期改善的时候，其实整个行业蛋糕是变大的那蛋糕变大，其实它的这个可分配的利润就会变多。 自然这个利润会优先流到这种之前比较惨的一个环节，过苦日子的环节。 因为这些环节其实它因为之前行业太惨，它的这个开工率包括说产能扩张的意愿都是比较低的。 所以行业一旦出现反转，它的这个环节往往是比较紧。 所以在今年一季报，包括像去年四季度开始，大家也能看到像锂矿，包括像正极这些之前相对过苦日子的环节，这个斜率改善比较陡峭。 所以我觉得就是回到我们这个开头讲的，就是如果说我们判断明年的这个增速还不错，那其实明年会有大维持今年这样一个局面，就是整个产业链蛋糕进一步利润蛋糕变大。 我们之前比较出现比较差的一个环节，它还是会维持一个比较好的盈利水位。 那会不会知到什么阶段呢？大概率就是说你这个环节，比如说挣了两年的钱，他会又有新一轮的这个资本开支意愿了。 那这个时候我们又会到一个产业链利润重新分更高的一个阶段，就是原来我们拿了两年这个好日子的公司，可能他会再把一些抛的盈利再去让渡给下游，所以按照历史规律来看的话，我是这么判断这样一个行业规律的那主任。 关于锂电需求回暖，供给收缩这样的好局面，您预计是盈利稳定，至少能维持一年不错的一个增速，我们也特别期待。 然后接下来我们再聚焦一下光伏，因为现在光伏也是出台了能耗效率两套硬性的新规，落后的产能也会慢慢的被市场淘汰。 目前硅料硅片组件这个行业还处于亏损的一个状态，正在洗牌。 那在新政落地之后，光伏行业的整体出清，然后包括走出亏损，您预计大概是需要多长的时间？好的，光伏这边它的产能过剩幅度确实是比较大的。 这个行业有统计数据，确实过剩比例是超过一半的，这个比锂电风电确实要惨烈一些。 然后那现在其实从去年开始陆续在纠正这样一个错误，就之前从国家也提了这个叫全国统一大市场，后边的一些像之前那样疯狂的产能扩张肯定是看不到了。 因为现在确实行业的盈利水平都在亏损线以下，所以这个也不太支持它能够进一步扩产。剩下我们考虑的就问题，就是要完成存量产能的出清。 那这个存量产能出清可能会分为几个步骤，第一个就是今年最近也国家出了光伏多晶硅，以及组件的这样能耗以及效率的这样一个新规。 这个确实比上一个版本要求还是提升了不少的那像多尼硅的这个三级能耗，大家同比比上一轮的这个版本基本要增加了。 要降低40%的这样一个接近40%的一个比例，所以其实对于存量产能的出行是有帮助的。 我们觉得按照现在最新的这个三级能耗的标准，其实多晶硅这边的存零产能，可能会出新幅度到30%左右，这个帮助是比较大的，但还不能构成行业直接从过剩到这种几平衡反转。 我后面还有第二步，第二步的话是最近也有一些苗头了，就是最近大家也可以看到公开的信息，就是这个市场国家市场监督管理总局，包括像地方的这个市监局，他们会对多晶硅这边做价格的指导。 最近也有多晶硅前几名的头部企业签了这个倡议书，是表达不会在成本线以下去卖货，这个我觉得也是一个。 非常积极的信号，因为这个价格指导，其实去年这个协会这边也去做牵头去搞过。 那今年的话其实从协会的自律层面，到了一个行政监管层面，我觉以我觉得这个手段，包括力度肯定是升级的。 这里面他也提到，我们首先是以成本线以上卖货，这是第一点。 第二点就是如果有人违反这样一个倡议，这个协议它是可以做同行举报，然后这个不排除后边会出一些可能比较有力度这样一个惩罚的手段。 还有一点就是他或许会动用一些金融的一些手段，就对于这种不按照我们这种协议成本减 成本线以上卖货的企业，他会暂停停止他的一些融资，这种配套的融资。所以其实这次的力度，我觉得比去年肯定要大一些。那如果说成本线以上去卖货，它会带来一个现象就是对于二三型产能肯定是不利的。因为头部的产能它的成本是比较低的，那二三年产能会更高。头部产能的话我觉得4万出头去卖货，他们是有盈利的。但是这个四万多一点的价格，对于这种行业尾部产能，它肯定是还是亏损的。因为行业的这种中小产能，它的成本线要在5万以上。那我们卡的话肯定优先卡头部的这个产能的成本。它那这样的话其实对于二三线产能，它名牌的话就是要持续去亏的，那投入的话反而盈利。所以这样的话其实我对于行业的这种市场化初清，还是有比较大的帮助的。这是第二步，第二步的话我觉得会进一步促进掉一些我们微波的产能。我觉得后面就是看第三步，第三步是比较关键的这个会由需求端去驱动去主导，因为光伏的需求这两年确实一般，尤其是去年531之后，这个需求端国内这边不太好。那明年的话其实进入到15的第二年，我觉得这个国家这边对于光伏装机量本身在15是有一定要求的。同时因为这两年的储能的个配储量也在提升，所以这个对于光伏会有一些正向的帮助，光加储的收益率它会打包来测算。我觉得明年的光伏行业还是看回暖的，包括像我们现在一些新的这种政策方向，像这个绿电直连，包括算电协同等等，这个都是会拉动光伏新的装机量的。所以明年光伏的需求端转正，加上我们刚才说的这个行政价格、行政监管，以及我们的多晶硅能耗以组件效率的这样国家规定这个标准出来，其实对于供给端，我们是觉得会收缩。需求端改善，我觉得这个会带来比较好的供需的拐点。我觉得早一点的话，可能27年的下半年，稍微晚一点，28年应该会看到行业比较不错的这个拐点走出来。好好，谢谢马总。光伏行业您刚才帮我们讲解了，就是存量产能入清分为三步走。然后您预计计是2027年下半年到2028年，可能会是光伏行业整体出新，走出亏损的一个时间节点。 那我再追问一句，就是中长期来看，是不是只有高效率的优质产优质的产能才能够有赚钱的机会呢？对，这个肯定是的。 因为我刚才说了价格的监管，它其实刚才提了一点