权益震荡 固收能否成为避风港 天玉约首席 对话申万宏源证券固收首席分析师 黄伟平

好，各位投资者朋友们，大家好，欢迎收看天玉约首席固收专场。我们看到今年的这轮债券牛市，相信大家都颇深。国债收益率是一度走低，国债的价格上涨，信用债、银行二永债也是接连的走强，很多配置了债基，稳健理财的朋友们收益都挺不错的。但是行情现在走到现在，大家心里可能有点打鼓了，就是利率已经这么低了，后边还能不能下板块分化这么厉害，机会到底在哪儿？下半年会不会有一些变数呢？针对这些问题，今天我们邀请到了申万宏源证券固收首席分析师黄伟平黄总来为我们解读一下。给我们大家先打黄总，陈局总好，各位领导好们。今年我们买债券的投资者朋友们普遍收益还是不错的。但不少人心里有疑问，就是这波行情底层的支撑逻辑到底是什么？而且也不知道当前的价格是提前消化了多少政策和经济率预期，黄总这个问题您是。怎么看的呢？其实这个问题，今年我们先回顾一下市场。去年年底的时候，可能大家普遍对于债券这类资产不是很看好。但是从去年年底到现在，半年多的时间已经过去了，整体债市的表现还是不错的。比如说我们看到十年国债的利率有点创新低的意思，信用利差也在压缩，这个期限利差和品种利差都在往压缩的方向走，我觉得核心有几个因素，推动了今年债市的走强。首先第一个因素的话还是资金，特别是1到5月份的资金利率宽松是超出市场预期。虽然说六月份略有一点点收紧，但整体来看今年资金并没有出现明显的收紧，相比去年的时候，已经有明显资金向好的态势了，这是推动整个债券利率下行一个很重要的因素。我们基本上也能看得到，整个债券的利率的下行是沿着资金沿着曲线来传导的，先短端的下行，然后再到这个中端，再到长端，然后再到超长端，整体来看是沿着这个曲线来来传导的那第二方面，可能还是这个基本面的问题。因为去年是这个基本面从一个比较低迷，然后往往修复的方向就走了。价格也是价格指标也是在往上走。比如说我们看到PMIPPI和CPI也是在往上走的。 那今年整体虽然说经历过PPI和CP的上涨，但是更多还是供给因素导致的，整个需求并没有明显推动这个PPICPI往上走。 所以这两个因素导致的出来一种情况，在三月份利率卖冲了一把之后，四月份反而再往下走，整个态势还是挺明显的那第三方面的话，使得利率出现一个偏偏超预期下行的话，我们核心觉得还是缺资产，就是银行表内缺资产这个逻辑挺明显的。 因为今年整体银行这个成本是在往下走的。 比如说我们看到同业存单，同业负债的成本都在往下走，但同时银行的负债端是比较充裕的。 我们从最近看到的数据来看，比如说银行的存贷差都创历史新高了。 存贷差意味着存款增速明显高于贷款增速，但贷款的量其实是比较缺乏的。 所以导致出来一种情况，银行很多可能通过债券的投资来替代了这个信贷的投放，所以银行今年买债积极性也是比较高。 但这几个因素推动之下的话，整个利率出现了一个创埃进，逐步往新低方向走。 以后信用率差、品种利差还有包括期限利差都在往下走，也达到了一个相对比较低的一个位置了。 一个是资金利率的宽松，还有基本面从去年的低迷，然后得到了修复。 还有后面您提到的银行等资产，它的这个存贷差的一个变化。 好，然后我们先聚焦一下信用债相关的一个机会。 因为最近这段时间不管是各行业的产业债，还是地方的城投债，收益率普遍下行，价格都在上涨。 然后持有信用债的投资者朋友们也吃到了行情，但仔细看，其实不同的信用债这个利差有涨有跌，分化的态势还是比较明显的，投资者朋友还是没有摸透这个原因，您能不能给我们拆解一下，就是这一轮信用债收益率集体下行，债券涨价主要是哪些因素推动的？除了刚才。 我们提到的这些，明白，整体来看，因为债券这类资产，它其实是一个偏一致性还是比较强的资产。 但是个别品种之间可能会有分化，就比如说今年整体的信用债稳健性其实是高于利率债的，当然可能在二季度的时候，特别4 5月份的时候，利率债表现好于信用债。 但是从整个半年度的维度来看，信用债明显是表现的比较坚挺的。 我们觉得在信用债层面，除了刚刚讲的几个核心的因素之外，今年的信用价可能有一点特殊性。 首先第一个的话，我们觉得还是供给量比较稀缺，就整个供给商量的话比较偏弱一点的。就比如说我们现在几个大类的品种，像城投债，然后产业债，包括金融债，整个净供给量并没有比前几年多，反而可能是更多的持平。 但是从需求的角度来看，今年整个信用贷的需求其实是比较旺盛的。 因为一般来看的话，我们看信用价的主流需求都在飞银。 非银其实今年是有扩张的，像去年比如说我们算几个大类，像去年的存债基金规模是有萎缩的，所以性价的话需求是比较偏会偏弱一些，相比今年会偏弱一些。 其次今年的国家基金规模也是扩张的，这也是加大了信用债的需求。 基本上我们看到顾家基金里面像很多典型的也是买个3到5年的二级和永续债。 再加上一个利率债，再加上一些含权类的资产，是这么一个配置的方式。 今年整个国家规模一季度扩容比较明显，二季度也是继续扩容的。 所以这样来看，信用债层面的话，我觉得相比例债而言，最大的区别就是供需的问题。 特别是接下来三季度，可能大家会看到整个供给量会上去。 但是供给量更多集中在地方政府债和国债层面。 传统的信用债里面其实整个供给量并不多，但我说的供给是净供给，所以从这个情况来看的话，信贷层面还享受到了一个供需不平衡的问题，就是供给比较弱，但是需求还是比较旺盛的。 所以今年信用债的话明显是走出一种小牛市的感觉。 那第三方面的话，信用价为什么比较坚挺一点呢？去年其实信用价是有个波折的，今年的信用价比较坚挺一点的话，我觉得最核心的话还是负债端的稳定性的问题。 像去年的话是遭受过这个赎回，像去年一季度和去年三季度都有一定的赎回的压力。 好，谢谢黄总。 这个是有关信用债，信用债您提到了几个点，一个是信用债供给弱需求，这个是一个特征。 还有就是负债端稳定性，赎回程度比较弱，需求比较旺。好，这个是这些因素推动的信用债收益率集体下行的这样的一个情况。我们知道就是城投债、产业债其实都包含在这个信用债里面。接下来我们就分一下分别来讨论一下，稍微延展一些。因为成总大家听的是配置，配置里还是稍微多一点的品种，在这里稍微给大家科普一点点。因为也有很多的普通投资者朋友们，城投债是各地方政府设立的城市建设投资公司发行的一些债券。比如说修铁路、修修路、修公园、修地铁等等这些基建的一些项目。但是在不同的区域，城投债的收益率的相差的还是比较多的，高的低的能拉开很多的差距。然后包括这两年地方也一直在推进画债的工作，大家既想赚收益又害怕踩雷，包括选区域的时候特别的纠结。所以接下来也想请教一下黄总，在画债持续推进的这样的一个大背景下，您是怎么看现在城投债区域划分的一个底层逻辑。哪些区域的城投债还是具备一些配置性价比的？包括我们投资的时候要规避哪。些风险吗？Ok明白，其实城投债这个品种，其实是具备了一些市场化的特征，同时它也是具备一些政府的一些色彩。特别是最近一轮的话，债市24年这个年底开始的6加4加2的画架方案，其主要是6加4这个画债规模集中在地方政府债务的化解这领域。所以我们先讨论一下这轮整体城投的收益和信用利差整体压缩的一个根源是什么？以后我们再讨论一下的话，就是中间的分化它到底是基于什么样的逻辑。首先我觉得一个讲整体性很明显是24年年底到现在已经过了差不多两年，其差25年已经开始了，就相当于二三年的换贷周期里面，其实今年是属于第三年。基本上我们算过按照6加4的方案的话，今年整个框进度能够推进到84%，这个幅度还是挺大的。所以整体的城投的收率和信用利差都出现了比较明显的压缩。相比这轮化在之前这个利差压缩还挺明显的。比如说我们之前提到一些偏网红地区，整个收益和信用率差可能压缩幅度是最明显的一个特点，这个基本上最大的贡献就是跨在推进的过程中，这个城投平台确切实实享受到了花 债的利好。有可能是几接的，也有可能是间接的啊整体来看是享受到了这个利好的，这是共性的问题，那差异性的问题呢其实是在不同区域之间，比如说我们发现虽然说今年是画在的第三年啊，但是。是不是意味着我们地方政府债务的压力就系统性解决了这个问题？其实值得推敲的，特别是到了今年结束以后，会不会还有一轮新的换债周期，也是投资人可能是重点关注的一些话题。挨进这轮话贷的尾声的话，我们觉得后面可能会逐步呈现出一种分化的特征，可能分分三个类别。第一个类别就是比如说原来有一些城投的债务，但是在这一轮换债过程中，可能债务的压力逐步的消除了，有一个隐债变成了一个显性债务，甚至说可能这个承楼债的规模都没有了。比如说我花债周期结束之后，可能这个公开的债务都没有了。那这类主体的信用风险，包括隐含的一些债务的压力很明显是在明显变小的那这部分的话可能床投其实是有价值的，就没有违约风险，有价值的。但难点就在于它后面可能没什么特别大的供给量出来，这是第一类。第二类主体，就是属于在这轮画债的过程中，还是享受到了不少的利好的。然后后面随着这个画债进入尾声之后，城投和政府的机责会逐步的清晰。这个就我们可能看到了一些退平台的一些主体，后面可能会逐步转为一个产业。那这部分类型主体的话就逐渐变成就是我一种偏政府作为股东方出资的一些偏产业类的主体。那这类主体的后面可能就跟具体的产业业务更为挂钩了这个应该来说是值得观察的。也就说白了这类主体很难说就以后就完全没有风险，或者说以后完全就是一点风，就完全有风险。你这个要分门别类的看的，因为这类主体可能会更多倾向于往产业的逻辑方向去走。第三类主体其实就是在这种化债过程中也享受到了一些利好。比如说整个整体信用债的收益率和信用率差整体都压缩的。但是他可能处于一个花债周期结束之后，他的债务压力仍然还在。甚至可能在花债结束之后隐含的一些隐藏一些债务的话可能会逐步暴露出来。那么这类主体的话可能会慢慢走向一个利差逐渐走扩的一个过程，应该是这个特点。 包括最近可能也看到一些评级调整，包括一些可能这个长投平台的融资受限了，这些主体可能后面值得去关注的。 这种阶段的话，不同类型的主体它走的是什么样的逻辑，可以结合这几个方面一起来观察和分析。 谢谢黄总的分享。 根据这个画债推进的一个阶段，看看不同主体的一个情况。 另外我们看一下产业债这边，不同行业也是有分化的，部分的周期行业现在利差已经跌到历史低位，还有像比如说计算机这类的个别行业的低评级，你的债券利差也是出现了很大的波动。 然后我们投资者朋友们还是不知道哪些行业能够挖一些收益，哪些行业会潜藏着一些风险。 然后您觉得产业债里边哪些赛道的信用利差还能有配置的价值？包括这个行业分化的背后，反映了市场对于基本面还有信用资质的怎样的。 一个判断。 Ok明白，其实最近几年，其实产业债的容量有一点点上去，但是更多是高评级的。 其实产业债这块的话，我们觉得不能一概而论，说只是讨论了每个哪个行业，应该是这么说。 比如说先看高等级的，我说的高等级是真正的高等级，而不是那种评级虚高的主体，就真正隐含评级比较高的主体。 它其实整个行业的特征并不是很明显。 就比如说我中国移动发的债和南方电网发的债，其实没有什么太大的区别。 虽然看起来好像是一个在通信行业，一个在电力行业的，但是其实这种高等级的主体，其实反映出来的特点并不是一个行业的特征，更多是一个我评级比较高，同时违约风险也比较小。 基本上这类高等级的产业债的话，可以类比为一种偏类利率债，只不过是因为它还不具备类利具不具备利率债的一个流动性，可能给予的是一个流动性的补偿。 所以基本上我们觉得对于高等级的主体，不管是哪个行业，其实基本上这个利差的差异不大。 未来可能也是沿着方向去走的，唯有一点差异跟利率债区别的点就在于流动性可能没有利 率债那么好。 这一个分类。第二个分类的话就是我们按照这种中等等级这个产业债来分析，其实这个是有差异的。比如说中等等级里面的像钢铁、煤炭、有色化工，包括刚刚这个主持人提到的一些偏计算机这类的话可能是有差异的。这块的话其实我们可以结合企业的盈利以及这个资产附带表的一个是改善还是奥换？就用我们来分析。比如说我们这几年发现企业盈利改善的最典型的就还是偏这个传统的煤炭和钢铁，特别是煤炭这个