Token经济和出海双主线 天玉约首席 对话申万宏源证券传媒首席分析师 林起贤

到天预约首席。 今天是传媒专场，我们知道2026年的行程已经走过一半了。 互联网传媒在上半年是经历了一轮比较充分的调整了，包括游戏、影视、广告等细分的赛道。 这几个赛道表现的稍微平淡一些，然后此前关注度比较高的A该行情也在逐步的降温。所以我们不少的投资者朋友们心里都比较困惑，这一轮调整的底到底在哪儿？下半年有没有什么新增的主线？另外我们如何去把握其中的机会？所以今天也非常荣邀请到了申万宏源证券互联网传媒行业的首席分析师，也是我们之前的老朋友林启贤林总来跟我们进行一个连线。 欢迎林总。 大家晚上好，我是申万的互联网产媒分析师林启贤，很高兴来跟大家做一个分享。好，特别期待您今天的分享，帮我们大家把这个脉络梳理清楚，那我们就直接开聊。 今年A股传媒板块上半年波动还是挺大的，也想请教您这一轮调整的核心是什么？调整到现在板块的估值，市场的预期是什么样的水平？下半年有没有什么修复的契机？好的，第一个是从基本面的这个角度来说的话，其中占比比较高的，像一些游戏公司，其实业绩都还是不错的。 最近的中报也都发布了，但是其实估值的下杀幅度还是非常的大的那可能基本上我们会感觉到，一PS没变，但是估值可能跌了3分之2，所以现在其实像估值是很低的一个位置。当然还有一些就是跟内需比较相关的，比如说广告，可能大家还是会担心这个就是宏观的一个影响。 当然还有一部分的这个标的，也包括整个板块的估值。 其实它还是跟市场对于AI应用的一个表现的一个预期，其实关系会非常的大。 我们可以看到就是在去年年底以来，北海外比如说北美的软件指数其实一度也是跌幅非常大。 然后后来有很大的最近其实开始有一些反弹，其实背后的原因在于之前的交易叙事是市场 担心这个大模型会不会最大的应用。 然后大模型会使得传统的传媒内容生产，或者是传统的这个软件公司和传统的互联网会不会发生很大的一个变化。 所以开始去交易一个比较悲观的颠覆的一个趋势，所以导致它的估值也有一个非常明显的一个下啥。 那现在来看的话，我们觉得还是在一个非常确定的一个底部。 就是从几个标志来看，第一就是从筹码结构来说，现在的机构持仓应该是过去最低的一年，然后另外就是从估值的角度来讲，尤其是那时候那些比较容易去看历史估值波动规律的。 比如我们刚刚说的游戏板块，其实还是很明显，历史上的估值可能在10倍到40倍，现在差不多就是在十倍出头的一个位置。 所以从这个角度来说，我觉得底部是比较清晰的更重要的是大家关心未来有没有向上的一些强的叙事，或者有没有一些新的大的产业逻辑，使得我们能够看到景气是上行的。 但我理解就是从长的长一点的维度来说的话，传媒这个行业其实它的本质就是休闲娱乐。休闲娱乐的随着整个社会的技术的进步，它理论上其实休闲的时间是增长的那它的长期来说的话，它的需求总量一定是增加的。 第二是过去大家比较担心AI不是赋能传媒行业，而是是不是颠覆传媒行业。 但是我们会看到，其实比如以北美的软件指数为例，其实五月份以来已经有非常明显的反弹。 因为大家也会发现，有很多的进入到很多的细分行业的时候，其实大模型很难完全的取代一切。 那对于很多行业来讲，并没有出现一个真正的这样一个颠覆。 所以北美的软件指数其实已经有一个很明显的估值修复了。 我们相信对于A股的传媒来说的话，也会从一个非常悲观的一个叙事往会有一个回摆。 这个的话其实就是在一个预期非常低，筹码结构非常干净的一个情况下，只要有增量机买入，其实它还是比较容易实现一个估值修复的。 但是更长远的一个趋势，我们确实希望看到有更多的公司在AI的时代，它能够获得一些增量的收入来源。 整个上行的一个趋势它还会更强。 对。 好。谢谢林总。关于传媒互联网的这个板块目前的估值，您觉得是估值偏底部的，然后也是我们机构持仓最低的一个时候。然后另外下半年有没有明确的修复契机？一个是休闲娱乐，长期看还是增长的。另外就是AI是赋能，而并非是我们看到的说要颠覆传媒板块这样。好，然后提到传媒互联网，有一个我们大家特别探讨特别想探讨的就是港股的这个互联网板块了。因为它的这个股价表现还是比较疲软的，我们都很想知道到底是为什么，包括现在最近还是有一点反弹的。那最近这个反弹是不是有基本面改善作为支撑，然后我们怎么看未来的投资机会？应该说过去半年多的一个时间的持续的下跌，它是体现了估值和业绩的两个角度，全悲观的预期。从这个基本面EPS的角度来说的话，过去的一个悲观主要还是因为第一消费互联网它本身跟中国的内需还是比较高度相关的那同时还有就是竞争导致的很多公司的一个盈利，有一些下修。这个竞争不管是来自于像外卖，闪购的这种内卷，还是说是来自于像其他的互联网巨头对上市公司的一个潜在的竞争，这些都是对于EPS的角度来讲，就是大家比较悲观的原因。当然还有一个原因就是我们会看到，过去一年里面其实有很多的互联网公司陆续的公布了。加大AI投入的计划。这个AI的投入它跟它的回报之间会有一个时间的错位。所以导致有一些公司其实在今年来讲，其实业绩是有一定的下修的，所以这个是业绩的一个原因导致的股价的下跌。第二个就是从估值的角度来讲，其实现在港互联网网的估值应该说杀的非常的狠。有很多的公司大概都是在十倍出头的一个估值，应该说甚至比很多传统的消费股的估值还要更低。这里面当然有流动性的原因，因为港股互联网它毕竟是一个离岸市场，所以像外围市场任何的地缘政治的波动，或者是说其他亚太地区其他区域市场比较强的话，其实对港股的流动性都会有很大的冲击。 然后还有一个就是我们刚刚说的这个AI I是不是对传统的传媒公司，互良网公司会有一些颠覆的担心，这些方面共同构成了他过去持续好几个月的下跌。现在我们会看到整个上涨的一个希望。第一个是来自于我们说的亚太资金的一个再平衡。这个也是过去应该说有很多非AI基建的资产，不管是A股还是港股反弹的重要的原因。第二，如果我们想看整个长期的一个持信，我们肯定是希望它的基本面或者说它的长期的产业叙势要有一些积极的变化。但现在已经看到苗头了，第一就是像我们刚刚说的这种竞争内卷。互联网剧头之间的应该说是一个比较激烈的竞争导致的利润的一个下滑。现在来看的话，就是慢慢的各自会去激烈的战争中解脱出来，然后更加的向AI I这个方向去聚焦。所以像闪购，外卖这种内卷的话，其实会逐步的区域改善。同时我们也会看到像一些没有上市的互联公司，他们在业务的布局上也是会更加的偏向于比如人工智能。对传统比如说电商，生活服务这种传统业务的竞争也是会有所趋缓的，这个就是我们看到的第二个改善的因素。第三个比较重要的就是说我们也会看到，在这个过程当中，港股的这个互联网其实和在AI的产业链里面，他们主要是中游的云计算以及下游的AI应用。上半年像北美的云计算和AI应用，或者说互联网以及软件，我们刚刚提到了就是它更多的交易是个悲观的预期。上游的算力在不断的卖铲子的人在涨价，然后成本激增。同时下游，也就是云厂商自己也在做AI但是同时也会面临着激烈的竞争，比如说像一些新的AI实验室，大模型公司，他们也在不断的去竞争这个模型的so塔。所以对于互联网和云计算，上半年北美这边的叙事就是非常的悲观。但是我们现在看到北美的云计算和互联网还有软件，其实有一个非常明显的一个反弹。这个对于我们说的港股的整个叙事，或者说在AI价值链的分配里面，中摆上面有一个回摆，在我们是抱有一个乐观的期待的，而且现在确实也看到了，国内的云计算也有非常强劲的增长。同时国内的互联网公司在探索AI应用上面也已经有一些新的进展了。最近我觉得最典型的就是像办公这样一个场景。 好好。谢谢林总。有一些可以改善的一些信号，我们大家可以关注一下。一个是亚太基金的再平衡，一个是您说这个内卷竞争改善的一些企业，还有就是我们中下游的一些企业做这个AI的AI价值链分配的一个回返。我还有一个问题想追问一下，您预计会调整到什么时候呢？其实我们看到应该说是在这个七月份的时候，其实整个港股的互联网都已经在止跌反弹了，但只是说跟港股互联港港股互联网的反弹不是一个孤立事件。应该说我们会看到7月份之后，A股也好，港股也好，或者包括美股，其实非AI算力基建的板块其实都在反弹。最重要的原因是啊至少是说5 6月份的加速的下跌，一定是因为AI算力基建的其他更强的这种板块的一个虹吸效应。那现在就是实现一个资金的再平衡，本身这些板块基本上都有或多或少可能有20%左右的这么一个反弹。但是我们更关心的是说反弹的持续性和空间。那就是我刚刚说的，除了资金的再平衡之外，我们希望看到要么就是业绩在超预期，要么就是在估值的角度，我们要看到一些更强的正向的强的产业趋势。就比如说在AI的价值链里面，互联网公司也可以是一个产业链主的这么一个地位，然后也能够分到产业的这个增长的蛋糕。好好，谢谢李总接来。因为刚才也提到也要看到这个业绩方面的改善，那就必不可少的要谈一下这个国产大模型的商话的话题了。接下来跟您探讨一下，因为海外的这个头部大模型企业已经跑出了百亿美金级别的年化收入，然后B端商业化的路径走的也很顺。但是国内的大模型就是给人感觉一直是技术很慢，但是技术很热，但是落地偏慢这样的感觉。然后包括今年也有不少声音说国产开源模型的商业化正在加速。所以现在国内的这个大模型商业化到底进展到哪一步了，您给我们解读一下。好的，我们目前看到就是海外的大模型公司AI实验室在整个AR2。一般我们用这个指标来去衡量他们的商业化。 我们会看到就是年应该至少是从二月份到现在，整个增长的一个斜率是非常的陡峭的，甚至说应该叫指数级增长，是不是对数级增长的这么一个趋势？海外的大模型公司，基本上变现大部分是在编程，以及一部分的企业AI的。场景里面。从商业模式来讲的话，有包括API的调用，也有包括订阅费的这样一些模式。我们国内整个商业化的一个进展和技术的不断的追赶哈那其实第一方面我们看到了一个可喜的技术，以及同样有AR2的1个高速的增长。只是说目前我们的整个AR2的体量可能跟海外公司比还是差了一个量级。一般对于模型公司来说的话，其实比起这个变现，我们更加关注的是整个B智能边界的一个拓展。因为这个一定是未来我们能看到变现可能性的一个重要的条件。所以今年应该说尤其是在七月份之后，我们看到中国的模型进步非常的迅速。我们可以简单的类比来讲，就是上半年我们看到中国的模型应该是用6分之1的价格做出了一个还了100。如果按海外100分，我们做到一个60分以上的这个水平。那七月份之后我们会感觉到就是中国的模型公司在中高端的这个旗舰模型里面，我们追赶的非常的快。所以这个是非常令人可喜的一个进步。第二就是说到变现的话，其实海外的顶尖的模型公司，它的整个API的定价会比一般的模型是要高的。然后通过更领先的技术，来保持一个比较高的API的定价，从而拥有一个更高的一个毛利率。对于国内来讲的话，编程应该也算是我们国内有比较高付费意愿的一个场景。所以相关的公司其实整个增速的曲线也是比较快的。只是说从量级的角度来讲，我们的定价还是比海外要低不少，这当然也跟我们国内走的这个开源路线。所以大家肯定也更多的还是用这个啊低价的一个模式去做哈那所以对于开与模型来讲的话，低价也可以有好的增长哈。那关键就是说我们能够去解锁更多的场景，使得整个token的在量的角度有一个更大的爆发，这也是一个可取的一个路径。 对所以我们目前看到就是说对大模型这种从0到1的这种新生事物，我觉得投资人一般也会用一个更宽容的一个眼光去看待他的变现。 就是技术上面的领先以及模型的索塔，可能是对于估值定价来讲，我们理解是第一位的。第二位是就是从变现来讲比起规模更重要的是斜率，第三个就是我们刚刚提到了国内的大国内和海外的大模型公司，现在可能大部分的这个变现还是比较聚焦在编程这个场景。 如果我们要把整个市场的规模进一步的做大的话，其实我们会期待除了编程之外，要有新的付费意愿比较高的场景的出现。 所以像最近大家都在讨论一个场景，就是办公的智能体这个方向。 因为它是有可能会是在这个编程之外，有比较强潜商业化潜力的方向。 我们普通投资者朋友们可以通过哪些信号来判断一下大模型的商业化真正的是落到了业绩里，而不是说在讲